企業集團股利政策研究

股利政策是企業對其盈利進行分配抑或留存以用于再投資的決策選擇。股利政策既關系到集團股東的直接經濟利益，又關系到集團未來發展，是企業集團重大財務決策的核心內容之一，在企業集團經營戰略中起著至關重大的作用。企業集團必須在如何兼顧自身未來可持續發展對資金的需要和股東對本期收益的要求之間，制定科學合理的股利政策。

一、我國公司股利政策的現狀

1、公司不分配股利現象眾多

股利是對投資者承受投資風險的回報，向股東發放股利是每個公司的責任。但許多上市公司卻用“暫不分配”四個字來回報投資者。

2、股票股利在股利分配形式中占據重要地位

我國的上市公司高度關注的是實現股本擴張，以便為將來的再籌資創造條件，故大部分上市公司選擇了送紅股的分配方式，成了我國上市公司股利政策的一大特色。

3、在股利分配中普遍存在短期行為

由于沒有把投資者的利益放在應有的位置上，大多數公司沒有明晰的股利政策目標，因而在股利政策的制定和實施上缺乏長遠打算，帶有很大盲目性和隨意性。

二、公司股利政策選擇的動因分析

所謂股利政策選擇的動因是指公司選擇某一種股利政策而不是其它股利政策的動機和原因。對一個公司而言，不同的股利政策意味著不同的權利和義務。

1、選擇現金股利政策的動因分析

現金股利是公司給股東的最直接回報。現金股利的發放使公司減少了現金流量，同時也減少了公司的股東權益，降低了公司股票的每股市價和價格收益比。公司選擇現金股利政策的主要動因是：（1）滿足股東的權益要求，公司發放現金股利可以給股東實實在在的回報；（2）降低公司股東與管理者之間的代理成本；（3）傳遞公司未來盈利信號。現金股利是管理者給外部投資者的可信任信號，公司一旦宣布較豐厚的現金股利，實質上向投資者傳遞了公司有充足的收益為投資項目融資并能為股東支付現金股利的信息。

2、選擇股票股利政策的動因分析

股票股利也稱送紅股，是由紅利轉增資本或盈余公積金轉增資本形成的。公司選擇股票股利政策的主要動因是：（1）使公司的股票保持在某個“最佳”的范圍內；（2）利于公司保留現金用于追加投資；（3）降低二級市場投資者的稅負，我國稅法規定，現金股利要繳納20%的個人所得稅，而股票股利免稅；（4）股票股利可以向市場傳遞公司未來盈利、現金流量增加的信號。

3、選擇現金股利兼股票股利政策的動因分析

在利潤分配方案中，采取既派現又送股、派現兼轉增股本等混合股利政策是我國上市公司的一大特色。顯然，這種分配方式反映了公司期望能迎合不同的投資者的需求，或者是為了均衡公司的財務資源而做出的選擇。其本質上與分配現金股利和股票股利的動因基本是一致的。

4、選擇不分配股利政策的動因分析

眾多公司之所以選擇不分配的股利政策，主要是因為：（1）公司發展對資金的需求。成長型公司著眼于未來的發展，在某些時期采取不分配的政策，將利潤留存于企業，用于擴大再生產之需要；（2）彌補以前年度虧損。按照《公司法》規定，只有彌補了以前年度虧損，提取各項公職金和公益金后，才可發放股利；（3）現金流量的制約。與會計盈余不同，現金流量以現金的實際增減為依據，真實反映了公司股利支付能力；（4）償還到期債務的約束。我國上市公司通過股權融資后，總體的資產負債率已偏低，債務的約束作用限制上市公司派發股利的因素已不占主導地位，但也不排除有少部分的公司由于到期債務較為集中，造成企業資金緊張，被迫取消或推遲股利的分配。

三、影響我國企業集團的股利政策的因素

1、法律因素

為了保護股東和債權人的利益，防止企業集團管理層濫用手中的權力，有關法律法規如《公司法》、《證券法》、《稅法》等都對公司的股利政策設定了規范。筆者認為影響企業集團的股利政策的法律因素主要有：

（1）資本保全規范

企業集團不能動用資本來支付股利，如果企業集團通過使資本減少來支付股利屬非法行為，各國《公司法》都有此規定。雖然不同國家的法律對于資本的認定有所不同，但都是為了保證企業集團有完整的產權基礎。資本保全是企業集團財務管理應遵循的一項重要原則。企業集團發放的股利或投資分紅不得來源于原始資本，只能來源于當期利潤或留存收益。目的是為了防止企業任意減少資本結構中所有者權益的比例，以維護債權人利益。

（2）資本積累規范

企業在分配收益時，必須按凈利潤一定比例提取各種公職金。但當企業出現年度虧損時，一般不分配利潤。

（3）償債能力規范

企業集團的清償能力越強，其支付股利的能力就越強。但是，如果企業集團無力償付到期債務，或因支付股利后會導致集團喪失償債能力，那么就不允許支付股利，否則屬違法行為。

2、企業集團內部因素

（1）穩定的盈余

企業盈余是否穩定，也將直接影響其收益分配。盈余相對穩定的企業能夠較好地把握自己，有可能支付較高的股利；而盈余狀況不穩定的企業，由于對未來盈余的把握小，不敢貿然采取多分政策，而較多采取低股利支付率政策。

（2）籌資能力

在進行財務戰略規劃時，規模大、成熟型企業集團比正在快速發展的企業集團具有更多的外部籌資渠道，因此，傾向于多支付現金股利；新設的企業集團，具有較大的經營風險，外部籌資困難較大，因此一般少支付現金股利，多留存盈余。

（3）股權結構

從股權結構看，股權高度集中的公司傾向于低現金股利，而股權分散的公司則傾向于較高的現金股利支付。據調查，我國的國有股和法人股在公司總股本中占71%左右，處于絕對控制地位，股權被稀釋的可能性小，企業的管理層普遍不重視現金股利，一定程度上損害了中小投資者的利益。

3、股東因素

（1）股東的稅賦

一些高收入的股東出于避稅考慮，往往要求限制股利的支付，而較多地保留盈余，以便從股價上漲中獲利；相反，那些低收入的小股東，由于繳稅少，因而寧愿獲得沒有風險的當期股利，也不愿冒風險去獲得以后的資本利得。

（2）股東的控制權

企業集團的股利支付率高，導致保留盈余就少，這就意味著將來發行新股的可能性加大，而發行新股會稀釋企業的控制權。因此，企業集團的大股東往往限制股利的支付，而愿較多地保留盈余，以防止控制權落入他人手中。

（3）股東的穩定收入和逃避風險的考慮

為了取得穩定收入和逃避風險，一些靠股利維持生活的股東往往要求采取較高的股利支付率，反對企業留成過多利潤。另外，在某些股東看來，增加留成收益引起股價上漲而獲得的資本利得是有風險的，而目前所得股利是確定的，即便是現在較少的股利，也強于未來較多的資本利得。

四、企業集團股利政策的制定

企業集團股利政策的制定，受法律、企業內部、股東和其他等諸多因素的約束，因此，各國的股利政策有著較大的差別，美國公司大多實行高支付率的股利政策，日本公司大多實行低支付率的股利政策，德國大多數公司實行穩定的股利政策，支付率則處在美國和日本之間。我國企業集團股利政策，應在借鑒國外成功經驗的基礎上，根據我國企業集團所處不同階段的發展狀況制定。

1、初創期股利政策

初創期的企業集團規模效益還沒有完全發揮出來，在需要大規模擴張時，面臨著相對不利的融資環境，此時的核心產品不能為集團提供大量的現金流，那么在財務戰略上就應保持穩健原則，在制定股利政策時，就應選擇低現金股利的政策。

2、成長期股利政策

企業集團步入成長期，主要目標與初創期相比發生了較大變化，此時資金短缺是企業集團最急需解決的問題。因此企業集團仍應采取相對穩健的財務戰略，在支付方式上，宜以股票股利為主，現金股利為輔。

3、成熟期股利政策

成熟期的企業集團生產經營有了一定的規模，經營風險相對較低，在市場上有較強的競爭力，有大量現金流收回。股東對企業集團有較高的收益回報期望。這一時期，企業集團應制定以現金股利為主的高支付率的股利政策。

4、調整期股利政策

企業集團進入夕陽階段，經營戰略需做大量的調整，在這一時期，盡管面臨市場負增長，但現有的利潤和支付能力并未失去。經營結構、股權結構都有可能進行調整，應考慮對現有股東進行回報，也是對其初創期與成長期“高風險——低報酬”的一種補償，但是回報率具有一定的限度，它以不損害企業集團未來發展所需投資為最高限制，實行高支付率的股利政策，在支付方式上宜以股票股利和一定的現金股利相結合的方式。

結束語

企業集團股利政策并非只是一個純粹的有關股利派發與留存收益的關系處理問題，同時還直接影響著投資與籌資活動。當前，收益分配已成為整個財務戰略不可分割的重要組成部分，只有將股利政策的研究納入整個財務戰略體系之中，才真正有價值。因此，企業集團制定股利政策的宗旨，就是要通過股利政策推動戰略發展目標的貫徹與實施，確保股東財富的最大化。

（作者單位：江西省交通干部學校）