資本－勞動收入格局變化

如果有關數據真實可信，三季度增長率的下滑，顯然來源于固定資產投資增長率的下降。分析人員很容易將這和宏觀調控成效聯系起來。稍微復雜的，是判斷投資增長率的未來趨勢。

從上半年投資和信貸增長的構成數據看，資本充足率問題已經解決的銀行，信貸投放相當猛烈；投資增長主要集中在上游資源開采加工行業、消費品和鐵路建設等。鐵路建設投資的高增長可能反映著政府規劃的影響，其他領域投資的高增長與這些行業的高盈利水平是大體對應的。從這些情況看，上半年的數據很可能包含了資本約束松動等一次性結構變化的影響。考慮到企業盈利的基本面狀況、銀行資本約束的持續緩解、行政控制效力的遞減及其他因素，盡管四季度的投資可能延續下滑趨勢，但投資增長率再次反彈應當只是時間問題。

零售方面，這一輪零售的加速啟動于2004年四季度，推動力量來自此前大量投資形成的供給能力的釋放。零售繼續維持在目前的水平應當沒有太多懸念。

凈出口的增長稍微復雜。從國際情況看，拉動因素來自OECD國家工業增長率去年以來的持續加速；從國內因素看，推動因素來自國內供應能力加速增長，并高于需求增長率。從目前情況看，在今年四季度到明年一季度，凈出口仍將維持目前的高增長率，但明年二季度以后將逐步放慢。

通貨膨脹方面的變化則是一目了然的。由于固定匯率和開放貿易的作用，1995年以來，中美兩國的生產者價格指數是基本同步的，其驅動因素主要是OECD的工業增長率、美元匯率和大宗商品價格，其中OECD的工業增長率最重要。從目前的指標看，OECD工業的加速將在明年一季度晚些時候結束，并隨后轉入下降過程，這暗示中國的通貨膨脹率將在明年一季度見頂回落，并將影響企業利潤的增長。

剔除短期的周期因素，正如宋國青教授指出的那樣，大約自2000年以來，中國投資增長率波動的平臺在上升，住戶部門的收入在國民收入中的占比也出現下降。這些變化一般地意味著，在國民收入的分配格局中，勞動的占比在下降，資本的占比在上升。這其實是一個全球性的問題。目前沒有完整的理論可以解釋這些變化，但結合中國的數據，我們可以提出幾個方面的因素，即利率政策、人民幣匯率水平、技術進步和需求結構變化。

利率管理上的失誤造成了中國經濟在20世紀90年代后期的嚴重困難。當時利率水平出奇的高，降低了經濟的總需求和存量資本的利用率，而名義工資的粘性使得工資水平無法迅速下降來恢復平衡，所以資本的收入占比下降。

在1996年－2002年間，由于強勢美元政策，人民幣的實際有效匯率大約升值了19％，隨后在美元貶值的帶動下，人民幣的實際有效匯率又跟隨貶值了13％。實際匯率變化通過影響進出口影響了存量資本的利用率，從而也影響著資本在收入中的占比。

技術進步的影響可能具有全球性的解釋意義。例如在物流配送管理中，全球定位系統的推廣實現了貨物的無縫對接，降低了資源的等待時間，這一技術本身可能也無法直接擴大對勞動力的使用，因此資本收入占比上升了。

需求結構變化的情況似乎更簡單。從上世紀90年代早期到2002年，中國重工業在工業增加值中的占比大約穩定在61％左右，此后持續上升，目前接近70％。從需求方面看，這可能有汽車消費普及和城市化加速等因素的影響；從供應方面看，重工業具有資本密集和資源密集的特點，這導致了資本收入占比的上升和上游資源行業的高度緊張。

這里的解釋然是不完備的。但是，如果我們的解釋觸及了造成這些變化的主要原因的話，對趨勢的判斷和對策的選擇就會比較簡單。

例如，我們大體可以確信，中國投資的增長率將在較長時間內繼續維持在明顯高于上世紀90年代水平的平臺上；隨著人民幣的逐步升值，特別是伴隨土地和勞動力工資上升所帶來的實際有效匯率的調整，這一中軸水平會在目前的位置上逐步下降，但其在中長期內的均衡水平仍將高于上世紀90年代后期的位置。

因此，總需求的增長仍然需要高投資來支持；考慮到明年二季度以后外需的下降和通脹水平的低位下滑，政府需要在恰當時機通過放松對投資的管制來實現總需求平穩增長。■

作者為光大證券首席經濟學家

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