看工行上市

現階段投資者對所有中國大銀行一視同仁，采用以相對估值來定目標價的方法，似乎流于草率

在超大盤股工商銀行上市的推動下，H股指數創出了7500點的九年來新高。

同時，第一只“A＋H”同步發行的工商銀行的招股也圓滿落幕。工商銀行A股與H股分別以3.12元和3.07港元的上限定價；在超額配售選擇權行使前，A股和H股發行規模合計達191億美元，高于此前全球歷史最高水平——日本NTT移動通信公司在1998年創下184億美元的融資水平，從而成為全球最大的首次公開發行。

工商銀行10月23日發布公告稱，A股網上發行中簽率約為2.03％；回撥機制實施后，網上發行最終中簽率為3.277329％，創“新老劃斷”以來的新高；吸引資金規模高達6503億元人民幣，成為A股歷史上資金申購項目中凍結資金最高的項目。

同時，工行A股網下認購最終共獲得13.97倍認購，吸引資金規模達1307億元，刷新了此前中國銀行A股網下凍結1281億元的紀錄。

工行在香港公開發行最終共獲得近77倍的認購，吸引資金規模近4250億港元，成為香港公開發行部分凍結資金最高的項目。

此外，香港公開發行認購人數高達近百萬，為香港歷史上申購人數最多的發行項目。海外針對機構投資者的部分也超額認購30倍以上，眾多投資銀行甚至提前一天截止申購，以避免更高的超購額。

更讓人稱奇的是，如此規模的IPO，居然沒有給市場帶來任何下調的壓力；相反，受到投資者對可能分不到多少工行股票的憂慮的驅使，沉寂了一段時間的建行和交行股票也開始有了起色，兩只股票都在10月以來上漲了將近10％。

而H股指數及香港藍籌恒生指數，同樣在這股熱情的推動下，分別創出九年和六年來的新高。

從很大程度上說，過去幾家銀行的上市都給投資者帶來很大的甜頭，使許多投資者——不管是散戶也好，機構投資者也好——對工行IPO達到了一種如癡如醉的地步；幾乎所有人都認為，工行是一樁“不可不買”的IPO（a deal cannot afford to miss）。

尤其是從超大型國企在香港上市規模的角度講，工行IPO是“前不見古人，后不見來者”。所以面對這趟“末班車”，大家的心態都是惟恐被落下——香港的散戶再一次達到了奔走相告、言必稱“工行IPO”的地步；據說下的單子幾乎沒有限價的，怕的只是分不到股票，對開盤就可能有的15％升幅，似乎人人都是胸有成竹。而這一判斷的由來，完全是由于人們普遍認為所有中國大銀行的估價應該都差不多。

但在如此熱烈的追捧之下，不管是散戶還是機構投資者，分到的股票其實都極少。更可能發生的情況是，熱鬧過后，人們會發現這一點點“最后的晚餐”并不能滿足大家逐利的胃口。其理由在于，建設銀行、交通銀行在2005年上市時，廣大投資者對中國銀行的管理質量仍抱著半信半疑的態度，價格都定在1.8倍P/B（市凈率）左右。隨著中國經濟的發展，管理層和投資者的不斷溝通，在過去的一年中，股價才有了良好的表現。交行股價今年以來上升67％，建行也在這段時間內上升44％。

但輪到中行上市時，因為有了建行、交行的鋪墊，IPO價格已經定在3.05港元，大約在2倍P/B。

不幸的是，中行的股價在交易的第一天就一步到位，上升到3.40港元；雖然曾經在很短的時間內達到過3.675港元，但在此之后，又是一路下滑，跌回到3.40港元左右。

在過去三個月內，H股指數上升11％，但中行的股價如一潭死水，甚至還下跌了3％。對于中行的投資者來說，這意味著，如果你沒有在第一個交易日拋掉的話，過去三個月的機會成本是頗高的。

現在到了工行上市，面對如此的追捧，公司定價自然是在上限，3.07港元的價格意味著超過2.1倍的P/B。

那么，工行在未來一段時間內的走勢是否會重蹈中行覆轍呢？怕的是很多人吸取了中行的經驗，在第一個交易日如果見到超過10％－15％的升幅，就會迫不及待地拋售。

我們認為，買中國的國有大銀行股票應該持有長期的眼光，而并非追逐短期的暴利。

現階段大家對所有中國大銀行一視同仁，采用以相對估值來定目標價的方法，似乎流于草率。特別是未來幾年，隨著金融市場的大力開放，面對外資真正的競爭，誰會是最后的勝利者，似乎仍未到作出定論之時。■

作者為花旗集團董事總經理、中國研究部主管