中國股市如何造強

發(fā)展機構(gòu)投資者是中國股市造強的重中之重

中國經(jīng)濟的一個特點是，很多行業(yè)都造得很大，但并不強。一般來說，這些行業(yè)的總量很大，但整體水平（包括技術(shù)和盈利）并不高。

最簡單的例子莫過于鋼鐵和水泥。以產(chǎn)量論，中國的鋼鐵和水泥行業(yè)肯定在全世界名列前茅，但市場結(jié)構(gòu)散亂，企業(yè)整體的利潤率和技術(shù)水平參差不齊。在上次的專欄文章“中國股市能造大”（見《財經(jīng)》2006年第20期）中，筆者曾談到，從中國經(jīng)濟基本面和市場資金供應(yīng)面來看，中國股市可以造得很大。但像中國很多其他行業(yè)一樣，造大并不等于造強。

什么樣的股市才是一個強大的股市呢？對這個問題的回答不可避免地帶有一些主觀判斷性質(zhì)，但我們可以簡單地比較一下美國和日本股市。雖然這兩個市場都很大，但絕大部分投資者都會認為，美國股市是真正領(lǐng)先于全球的。那么，美國股市強在什么地方呢？有以下幾個方面：

第一，國際化。美國市場的國際化程度當(dāng)然很高，甚至還是全球很多法規(guī)改革的領(lǐng)導(dǎo)者。不少海外（包括中國）的公司都以能在美國上市而感到光榮；

第二，成熟的機構(gòu)投資者群體；

第三，運作健全的中介機構(gòu)，包括券商和會計師事務(wù)所；

第四，市場估值總體上比較健全和理性，政府干預(yù)市場的情況也極其罕見。

對中國來說，以上第一點更像長期目標(biāo)，第四點是中短期目標(biāo)，第二點和第三點則是眼前需要解決的問題。筆者認為，發(fā)展機構(gòu)投資者是重中之重。這當(dāng)中的道理十分簡單。基于過去十多年中國證券市場的經(jīng)驗，如果投資者主要是散戶，且券商自營，同時又不對非公開的私募基金進行監(jiān)管，整個市場的投資理念很難有大的改變。在過去兩三年間，國內(nèi)證券投資基金大幅擴容以及QFII參與中國市場后，較為注重基本面的價值投資理念才開始抬頭。

機構(gòu)投資者不單能改變投資理念，更是對中介機構(gòu)和上市公司行為作出監(jiān)察的最重要主體。

在英美股市，機構(gòu)投資者從來都主動向上市公司要求改善管理。因其持股量大，他們的聲音是管理層不能忽視的。在極端情況下，因為對自身投資者的忠誠責(zé)任，他們也最有條件對上市公司管理層進行法律訴訟。

同理，機構(gòu)投資者以大客戶身份，亦能對中介機構(gòu)特別是券商的服務(wù)質(zhì)量提出要求，主導(dǎo)他們在市場研究交易平臺和產(chǎn)品創(chuàng)新等領(lǐng)域做出改善。坦白說，沒有機構(gòu)投資者的要求和推動，國際投行也不會在研究、銷售和產(chǎn)品創(chuàng)新上做出這么大的投資。

當(dāng)然，對機構(gòu)投資者的監(jiān)管是十分重要的。在國內(nèi)經(jīng)常聽到一些傳言，說上市公司通過購買基金公司發(fā)行的基金，換取基金公司對他們的某些特殊支持。如何阻止此類私相授受的行為，亦是在中國獨特國情下規(guī)范機構(gòu)投資者發(fā)展的重要課題。

在中國股市中，券商一直是一個問題極大的環(huán)節(jié)。在前幾年，因股市下跌，券商挪用客戶保證金的問題十分嚴(yán)重，但好像也只有少數(shù)券商被勒令停業(yè)，由于這種明顯構(gòu)成犯罪的行為而被刑事起訴的例子少得可憐?？磥?，要讓中國股市造強，關(guān)于券商的整個法律監(jiān)管環(huán)境（包括執(zhí)法環(huán)節(jié)）必須比現(xiàn)在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)枚唷?/p>

另一方面，券商目前的規(guī)模也實在太小。據(jù)統(tǒng)計，2005年全國前20名券商的股本之和只有約53億美元，相對于凈資產(chǎn)動輒在300億美元以上的國際投行，規(guī)模實在是非常之小。中國券商的積弱，一直是監(jiān)管部門不能擴大對外開放的主要原因。但限制開放的代價，是整個中國的券商運作模式停留在一個相對落后的水平，效率提升也較慢。

實際上，要解決券商資本少的問題，最簡便的一個方法是混業(yè)經(jīng)營，容許銀行全面參與資本市場業(yè)務(wù)。

出于種種歷史原因，中國銀行業(yè)的資本規(guī)模遠超其他金融機構(gòu)，同時他們也具有巨大的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。在很多新興市場中，能與大型外資券商一爭長短的，往往也是有銀行背景的本土證券公司。比如，在香港這一高度開放的資本市場中，具有本土銀行背景的券商如中銀證券等，其成交量經(jīng)常大于很多外資投行。實際上，現(xiàn)在國際市場上的幾家主要投行中，不少亦有商業(yè)銀行背景。

另外，容許本土商業(yè)銀行在資本市場中進行混業(yè)經(jīng)營，不單是一個能在很短時間中壯大本土券商的舉措，也是一個能幫助國內(nèi)銀行減少對傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的依賴、增加非利息收入比例的好辦法。

當(dāng)然，如同發(fā)展機構(gòu)投資者一樣，在允許商業(yè)銀行進行混業(yè)經(jīng)營的同時，如何保證銀行及其附屬券商維持相對獨立的關(guān)系，是一個重要課題。有關(guān)的制度建設(shè)問題，我將在下一篇文章中討論。■

作者為瑞士信貸中國研究主管