胡祖六：通脹風險不可輕視

中國有必要采取一攬子審慎的宏觀經濟政策，預防潛在通脹風險，引導經濟平穩運行

中國真實GDP在2006年一季度的增長率為10.4％，各主要板塊——固定投資、凈出口與消費——都表現了強勁勢頭。但消費者價格指數(CPI)僅僅上升了0.8％，通脹率似乎離危險區仍很遙遠；局部地區出現勞工短缺，但鄉村剩余勞力數以億計，中國勞工市場整體上供過于求的局面仍未根本性改觀；國際收支經常賬戶與資本賬戶繼續保持著雙盈余。

高增長與低通脹的組合，是各國政府孜孜以求的目標，能實現這種組合的經濟體屈指可數。中國自2000年起，也進入了這個準理想境界——真實GDP平均年增長9％以上，只經歷了溫和的通脹，年度CPI增長率被控制在4％以下。中國經濟是否從此進入長久欣榮穩定的綠洲？

中國現在具備了有利的基本條件，有助于維持高成長低通脹的局面。除了高國民儲蓄率，中國經濟的結構更加多元化、市場化和國際化，表現為非國有企業在GDP中的份額顯著上升，大多數產品與服務的價格由政府管制改為市場供需決定，進出口貿易/GDP的比重也大大提高。農村剩余勞力向城市和制造業與服務業的大規模轉移，在推動工業化和城市化的同時，抑制了工資成本的急劇增加。財政與金融改革也在制度上強化了政府宏觀經濟調控的能力。除了利率、準備金率、貼現率等貨幣政策工具，政府現在也可以真正地運用稅收和支出政策來調節總需求。

但是，中國經濟仍有脆弱因素，隨時可能觸發通脹，危及經濟持續增長。

首先，GDP增長的主要動力是要素投入的迅猛增長，尤其是固定資產投資。生產率的增長對GDP的貢獻相對較低。傳統制造業與房地產業是固定投資的主體，對價格不斷上揚的進口原材料和石化能源依存度很高。這種增長模式更易使通脹壓力抬頭。

其次，企業與家庭融資主要依靠銀行信貸。一季度信貸增長1.26萬億元，增幅達14％，而這是在信貸/GDP達到180％的高峰上發生的。經驗表明，銀行主宰的金融體系在資源配置的效率、對周期性沖擊的反應速度與調整能力都遠遜于資本市場為主的金融體系。

第三，雖然與歷史上任一經濟周期比，中國目前在制度上更有可能運用貨幣政策和財政政策來調節宏觀經濟，但由于對固定匯率的執著，貨幣政策并不能運用自如，削弱了央行對貨幣供應與總信貸的控制調節能力。同時，在宏觀經濟出現失衡時，計劃經濟時代遺留的習慣性思維往往引導政府本能地優先使用行政力量，容易出現一刀切、急剎車和矯枉過正等不良后果，甚至“硬著陸”風險。這意味著，通脹一旦死灰復燃，治理成本將非常高昂。

鑒于此，央行提高貸款利率以抑制過大的信貸需求和通脹壓力，非常明智。但有意見卻對此質疑，認為中國經濟面臨的更大風險是通縮而非通脹，不能采取收縮性宏觀調控，包括加息和人民幣升值。其根據有二：一是目前通脹率低于2％，離零點警戒線太近；二是固定資產投資是推動中國GDP成長的主要動力，加息容易造成產能過剩，演變成未來通縮。

通脹與通縮，風險孰大孰小？在目前的經濟周期階段與國內外環境下，中國的通脹風險遠遠大于通縮風險。全球經濟正在經歷同步性成長，GDP增長率在2006年與2007年預計將繼續處于或接近于歷史高峰。中國近來的實際GDP增長率已接近甚至可能超過潛在增長率。如果經濟不能適度降溫，通脹壓力遲早會產生。

目前公布的CPI增長率極有可能低估了真實的通脹。近年來原材料與能源價格的持續飆升，人民幣匯率未動所加劇的貿易條件的惡化，都幾乎沒有反映到最終產品與服務的價格中。其中可能有政府政策（比如汽油價格的管制與補貼）的影響，有市場競爭激烈的因素，但也有官方通脹的測量問題。有理由懷疑，近年來中國教育、醫療等服務價格的上漲，以及房地產價格上漲所隱含的租金成本上升，是否合理地反映到CPI的變化中？即使按CPI度量的產品和服務價格水平能奇跡般地繼續保持穩定，房地產等資產價格膨脹的風險還是不可低估。政策制定者和投資者都不應為公布的低通脹率所迷惑。

至于產能過剩，歸根結底是過度投資形成的。除了地方政府追求政績而產生的投資沖動，過多的流動性與過低的資本成本是導致固定投資過快的根本原因。由于擔心未來可能的“產能過剩”引發通縮，而未能及時收緊貨幣政策，就可能更加刺激投資，某些行業甚至可能產生投資泡沫，加劇“產能過剩”的風險。因此，抑制總體經濟過熱與防止某些行業“產能過剩”并不矛盾。學術界對這一問題產生了一些混淆的認識，指望產業政策來引導資本流向，甚至以為產業政策可以從根本上替代反周期的宏觀經濟穩定政策。

事實上，中國的電力與鋼鐵等行業歷來受政府計劃和產業政策的影響最大，但也最常經歷交替出現的短缺或過剩。即使出現了產能過剩，也可通過公司并購、產業整合、淘汰經營不善的企業，在保持需求穩定上升的同時，減少過剩產能。

中國經濟正處于高速上升擴張的周期，擔心中國發生日本式的通縮，有杞人憂天之嫌。廣義貨幣（M2）和總信貸的成長速度過快，如果綜合考慮匯率和利率等因素，中國的總體金融條件在經濟活動高峰加速時還繼續趨于寬松。經濟內在的變化因素已在孕育通貨膨脹，松弛的政策條件進一步提供了通脹的催化劑。中國有必要采取一攬子審慎的宏觀經濟政策，預防潛在通脹風險，引導經濟平穩運行。

其中，貨幣政策毫無疑問應當處于核心地位。央行最近的加息行動不應視為孤立的，更不能視為最后一著。中國在可預見的期間（12個-18個月），至少還有100個-150個基點的升息空間。當前幾乎所有央行都在實行政策收緊。中國進一步擴大人民幣匯率浮動的幅度，也是必不可少的環節。這不僅是保證央行調整利率和有效抑制信貸膨脹的前提，而且人民幣適度升值有助于緩和國際市場能源與原材料價格飆升給中國帶來的進口通脹壓力。

中國還可以采取財政政策，主要是支出政策。自20世紀90年代以來，中國國家財政一直有預算赤字。在目前總需求強勁，固定投資尤其過旺，經濟增長在高位上繼續加速的時期，財政政策客觀上加劇了經濟過熱的風險。中國政府應果斷地減少財政赤字。國家財政的鞏固不是通過加稅，而應通過削減支出來實現。在保障“以人為本”與“和諧社會”的目標前提下，政府有巨大空間和機會大規模壓縮低效率的資本性支出，尤其是地方政府的形象工程建設，同時保證甚至追加環保投資與社會支出，包括基本義務教育，公共醫療衛生，以及救濟低收入貧困人口等。

在銀行主宰的金融體系中，信貸失控導致經濟過熱的風險尤其高，泡沫出現后補救與恢復穩定的難度也更大。僵硬的匯率機制，順周期的擴張性財政政策，金融機構不健全的信貸決策與風險管理，發育不全運作不良的資本市場，對中國經濟穩定造成了更大挑戰。中國經濟能否進入持續高成長低通脹的綠洲，要看政府能否理智地評估當前的主要風險，采取前瞻性的審慎政策行動，防患于未然。