旅游行業上市公司可持續增長實證研究

[摘要]本文借助希金斯和科雷的可持續增長模型，運用SPSSl3．0和有關數理統計方法實證檢驗我國旅游行業上市公司的可持續增長情況。結果表明，兩個模型所得結論共同之處是：景點類上市公司實現了可持續增長，酒店類上市公司沒有實現可持續增長；不同之處是：希金斯模型表明綜合類和旅游行業上市公司整體都實現了可持續增長，而科雷模型實證結果則恰恰相反。

[關鍵詞]旅游行業上市公司；可持續增長；實證檢驗

[中圖分類號]F59

[文獻標識碼]A

[文章編號]1002—5006(2006)10—0090—05

距我國第一家旅游上市公司新錦江于1993年6月成功上市，至今已有十余年，旅游行業上市公司在我國旅游業的發展中扮演著越來越重要的角色。旅游企業上市，激發了企業的活力，增強了企業的融資能力，使得上市公司成為中國旅游企業的“領頭軍”和先鋒隊。正因為旅游上市公司地位重要，旅游管理部門和旅游上市公司的管理者都期望公司盡可能快速發展，以獲得最大化的收益。然而，過于快速的增長往往會給公司帶來毀滅性的打擊，甚至危及其生存。研究旅游上市公司的發展，用實證方法分析其增長速度，總結其發展規律，對于正確把握中國旅游上市公司的發展方向，促進中國旅游企業的可持續發展具有重要意義。

1研究進展綜述

在旅游研究的國際權威刊物《旅游研究年鑒》(Annals of Tourism Research)1974—2005年和《旅游管理》(Tourism Martagemert)1982—2005年發表的文獻中，以上市公司(1isted company)為題名檢索，未查閱到相關文獻。旅游行業上市公司在國際旅游學研究中似乎尚未引起人們足夠的重視。

在國內，隨著我國近年來旅游上市公司數量的劇增和蓬勃發展，人們已經對旅游上市公司有所關注，一些學者也對旅游上市公司的某些問題進行了探討。中國期刊全文數據庫(CNKI)研究旅游上市公司有關問題的文獻共22篇^①，這些文獻研究的焦點主要集中在經濟、管理等學科領域，研究內容涉及旅游上市公司的經營業績、公司財務問題、公司多元化經營、景區上市、旅游企業上市面臨的機遇與挑戰、旅游上市公司的基本特點、旅游上市公司的優劣勢等方面(圖1)。

旅游上市公司的經營業績、狀況分析研究是目前旅游上市公司研究的重要方面。45．5％(10篇)的文獻對此問題進行了探討。張慧、周春梅、李錦愛、岑成德對旅游上市公司經營業績的評價方法、評價指標進行了探討；王峻惠、謝萍、戴學鋒、戴國慶、張文喜、劉逢敏對旅游上市公司的經營和盈利狀況進行了分析；金雪軍、張學勇研究了公司業績與區域經濟的關系；黃永紅。則利用數理統計方法考查了我國旅游上市公司的可持續增長情況。總體上來看，這些文獻都在關注旅游上市公司當前盈利和收益的有關問題，不同之處在于角度的差異。魏小安、張凌云、徐嵩齡等幾位學者對景區上市的性質、利弊、經營機制、資源保護等進行了探討。還有幾位學者研究了旅游上市公司多元化經營的原因、經營模式和應注意的問題。另外也有學者對旅游上市公司的資本結構和投資方向進行了分析。

縱觀上述已有研究，可以看出雖然學界對旅游上市公司的研究呈上升趨勢，但國內研究目前仍較多著眼于分析企業當前收益指標和企業擴張發展能力，而忽略了增長速度的適度和增長的可持續性。從研究方法來看，目前研究多采用規范研究法，用實證方法的只有4篇，而其選取樣本的時間跨度較短。本文的目的是通過大量數據的收集和整理、統計與分析，用SPSS軟件和實證方法，研究中國旅游上市公司的整體發展態勢，檢驗其是否實現了可持續增長，以對發展態勢不當的公司進行引導、規范和管理，促進中國旅游上市公司的可持續發展。

2樣本選擇和數據來源

2．1樣本選擇

旅游研究中，一般認為旅游業主要包括旅行社、以飯店為代表的住宿業、餐館業、交通客運業、游覽娛樂業、旅游用品和紀念品銷售行業等^①。中國證監會2001年4月頒布了《上市公司行業分類指引》(以下簡稱《指引》)，將上市公司劃分為13大類，其中：K30餐飲業類的2家、K32旅館業類的9家、K34旅游業類的16家和M綜合類的2家公司，主營業務基本都是圍繞飯店業、旅行社業和景點娛樂業及與旅游業密切相關的旅游商品開發等方面展開的，即它們的主營業務都屬于旅游研究中的旅游業，故將其歸類為旅游行業上市公司。

查詢由深圳市國泰安信息技術有限公司開發的數據庫查詢與分析系統一CSMAR系列研究數據庫系統(CSMARSYSTEM)和巨潮資訊的結果表明，1999年12月底以前在滬、深證券交易所上市的以旅游為主業的A股上市公司，符合上述標準的共27家，剔除經營業務發生變化的5家，剔除ST、pT^②的2家，進入研究樣本的旅游上市公司共有20家。

根據《指引》分類標準、旅游上市公司主營業務情況，結合我國旅游業特點以及研究目的，將進入研究樣本的旅游行業上市公司進一步分為3類：景點類或景區點服務類(以旅游景區點為經營主體的上市公司)、酒店類(以酒店經營為主的上市公司)、綜合類(主營業務延伸至酒店、餐飲、娛樂、航空代理、旅游運輸、旅游資源開發等旅游相關業務和不相關業務。例如高科技、證券期貨、房地產、商貿等，經營范圍非常廣泛)^③。即將《指引》分類標準中的旅館業、餐飲業歸并為酒店類，而將旅游業拆分為景區點類和綜合類，分類結果是：景點類5家，酒店類9家，綜合類6家(如表1所示)。

2．2樣本數據來源

檢驗旅游上市公司是否實現了可持續增長，通常需要以較長一段時間的相關數據為基礎，否則得出的結論很難有穩定性和規律性。因此，在實證分析中，以20家樣本公司2000～2004年共5年的財務數據作為分析依據。數據來源于CSMAR數據庫和巨潮資訊網。

3分析方法

3．1 基本原理

可持續增長的深層次含義是價值的持續創造，只有達到價值持續增加的持續增長才是真正意義的可持續增長。所以，看待可持續增長應不僅僅從營運資金管理的角度，防止財務風險和資金流斷裂；更應從價值增值的角度，建立價值與增長的聯系，使增長為價值服務。

“可持續增長率”(sustainable Growth Rate，以下簡稱SGR)這一概念最早是由美國財務學家羅伯特·希金斯(Robert C．Higgins)提出，并被波士頓咨詢集團公司普及使用。理論界現有兩大類四種可持續增長模型，即基于會計口徑的羅伯特·希金斯及詹姆斯·范霍恩(James c．Van Home)的可持續增長模型和基于現金流^①口徑的拉巴波特(Alfred Roppap)及科雷(John L．Colley)的可持續增長模型。

為了檢驗我國旅游類上市公司是否實現了可持續增長，分別選擇了基于會計口徑的羅伯特·希金斯可持續增長模型和基于現金流口徑的科雷的可持續增長模型，分別測算樣本公司的可持續增長率，然后，運用統計分析方法，對實際主營業務收入增長率和可持續增長率進行總體均值檢驗，以判斷公司是否實現了可持續增長。

3．2希金斯的可持續增長模型

希金斯的可持續增長模型是基于會計口徑的，其假設條件：(1)公司資產隨銷售成正比例增長(資產周轉率不變)；(2)凈利潤與銷售額之比是一個常數(銷售凈利率不變)；(3)公司股利政策既定(留存收益率不變)；(4)資本結構既定(產權比率不變)；(5)公司發行在外的股票數量不變(公司不通過發行新股籌措資金)。由上述條件可知可持續增長率其實就是在不對外發行新股條件下，股東權益的增長率，以及股東權益“滾存利潤式”的增長，其模型表述為：

其本質是從會計恒等式出發，企業的可持續增長率即是所有者權益的增長率，模型基于4個主要的財務比率，即留存收益率、利潤率、總資產周轉率和負債權益比率。明確指出了在不采取股權融資的前提下，企業增長所能夠達到的最大值。

該模型基于會計口徑，指標來源于資產負債表和利潤表，故缺點在于容易被操縱；模型代表與4個比率穩定取值相一致的銷售增長率，若公司的銷售按照不同于這4個比率的任何比率增長，其中的一個或者多個比率就需要改變。這意味著當一個公司以超過它的可持續增長率的速度增長時，最好能夠改善經營，或者改變財務政策，以避免因快速增長引起的成長性破產。

3．3科雷的可持續增長模型

科雷的可持續增長模型是基于現金流口徑的，其假設條件：公司資本結構和股利支付率保持不變；公司的資產、流動負債、利潤等隨銷售收入增長的比例而增長；折舊可以用于固定資產的再投資。模型為：

其中：NA。指的是期初凈資產，它等于期初總資產減期初流動負債，或者期初固定資產加期初營運資本；DPO％是當年實際股利支付率；D／E是當年實際負債權益比。

該模型建立在現金流基礎上，認為可持續增長率是自由現金流為零時的增長率，指出增長率與現金流之間存在著線性負相關關系，即當企業實際增長率大于這個增長率時，企業的現金流量為負，而當企業實際增長率小于這個增長率時，企業的現金流量為正，自由現金流是約束企業增長的關鍵因素，其暗含的涵義是現金余額的增長率即為可持續增長率。

從現金流的角度來描述公司的可持續增長，將財務上的利潤轉化為現金流的指標，符合“現金為王”的理念，避免了盈余操縱的可能性。

4實證分析

運用SPSSl3．0，對所選樣本的主營業務收入增長率、希金斯模型的SGR和科雷模型的SGR進行了驗證。

4．1描述性統計分析

首先，運用EXCEL計算樣本公司的主營業務收入增長率、希金斯模型和科雷模型可持續增長率指標^②。

其次，分別對景點類、酒店類和綜合類旅游上市公司主營業務收入增長率、希金斯模型和科雷模型可持續增長率進行描述性統計分析，結果如表2所示。

從表2中可以看出，景點類、酒店類和綜合類主營業務收入實際增長率、希金斯和科雷的可持續增長率的最小值都是負增長。

4．2假設檢驗

希金斯的模型和科雷的模型都確定了公司的主營業務收入最高增長率，如果實際主營業務收入增長率(g)超過或者低于可持續增長率(SGR)，意味著公司財務管理在某些方面有失控的現象。如果實際主營業務收入增長率等于可持續增長率，那么上市公司實現了可持續增長。本文采用總體均值(U)t檢驗方法，其具體步驟如下：(1)建立待檢驗原假設H_o:U=O，即假設可持續增長比率與主營業務收入增長率之差的均值為零。(2)根據可持續增長率公式計算可持續增長比率SGR。(3)選取樣本(X₁，X₂……X₂，X_i表示可持續增長率SGR與主營業務收入增長率之差)的統計量

4．2．1 利用希金斯SGR模型進行檢驗

運用SPSSl3．0，通過均值比較與檢驗，得到表3的結果。

查表可知，在顯著性水平a=0．05時，t₁-a/2=1．96，景點類和綜合類的t值都小于1．96，雙尾檢驗的P值分別為48．4％和9．2％，大于5％，說明景點類和綜合類旅游上市公司都實現了可持續增長；而酒店類的t值大于1．96，雙尾檢驗的P值為3．7％，小于5％，說明酒店類上市公司的希金斯可持續增長率與主營業務收入增長率不一致，沒有達到可持續增長；樣本總體的t值為1．953，非常接近1．96，雙尾檢驗的P值為5．4％，大于5％，說明旅游行業整體上基本實現可持續增長。

4．2．2利用科雷SGR模型進行檢驗

運用SPSSl3．0，通過均值比較與檢驗，得到表4的結果。

查表可知，在顯著性水平a=0．05時，t₁-a/2=1．96，從表4中可以看出，景點類的t值為1．513小于1．96，雙尾檢驗的P值分別為14．3％，大于5％，說明景點類旅游上市公司實現了可持續增長；酒店類和綜合類的t值分別為2．635和2．265，大于1．96，雙尾檢驗的P值分別為1．2％和3．1％，小于5％，說明酒店類和綜合類上市公司的科雷可持續增長率與主營業務收入增長率不一致，沒有達到可持續增長；樣本總體的t值為3．216，大于1．96，雙尾檢驗的P值為0．2％，小于5％，說明旅游行業上市公司整體上沒有實現可持續增長。

5討論與建議

對希金斯模型和科雷模型的實證檢驗結果的不同之處在于希金斯模型的數據驗證表明綜合類旅游行業上市公司和旅游行業上市公司整體都實現了可持續增長，而科雷模型計算的結果恰恰與之相反，即綜合類旅游行業上市公司和旅游行業上市公司整體都沒有實現可持續增長。但兩個模型的數據校驗也得出了共同結論：景點類旅游上市公司實現了可持續增長，酒店類旅游上市公司沒有實現可持續增長。

出現不同結論的原因是希金斯模型是基于會計口徑計算的，而科雷模型是基于現金流口徑計算的。

景點類上市公司實現可持續增長的原因是多方面的：首先，這類上市公司所擁有的資源大多具有知名度高、壟斷性強、市場相融性小、綜合優勢較為突出、旅游吸引力強的特點；其次，這類公司進行經營、開發時常常不需要支付資源成本或只需支付少量成本，從而增加了營業收入和盈利能力；再次，我國居民的出游能力正處于上升期，而景點開支是游客的剛性支出。酒店類上市公司沒有實現可持續增長不僅是因為我國酒店業已逐步進入了成熟期，這意味著上市酒店企業會面臨銷售減緩、市場份額縮小、競爭更為激烈、營銷費用增加等問題，收入增長大多呈下降趨勢，而且是因為部分上市酒店決策機制不健全，為緩解旅游淡季的壓力盲目多元化擴張，投資失誤嚴重影響公司收益甚至導致虧損。綜合類旅游上市公司為了擴大經營規模和分散經營風險，大多從事多元化經營，一般需要有雄厚的資金支持，它們除了募股籌資外，常常需要借債經營，因此，基于現金流口徑的希金斯模型驗證的結果不是可持續的。

旅游業是個綜合性很強、關聯度很高的行業，各個類型的旅游行業上市公司都良性發展了，才會促成整個旅游業上市公司的健康發展。

[責任編輯：宋子千；責任校對：王玉潔]

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。