又見２０００點

價值投資轉向、大盤股上市以及股權分置改革消除的不確定性，構成了股市上漲的積極因素。然而，只有上市公司治理以及監管水平的提高，才是市場由虛做實的持久動力

11月20日上午11點13分，上證指數輕松突破2000點的整數關口，當日報收于2017點，創下五年來新高。如果從2005年6月的998.23點算起，一年多來，Ａ股市場的整體升幅已超過100%。

投資者似乎已習慣了指數的節節攀升，分析員的解釋也幾乎眾口一辭：市場已經進入牛市周期；不存在讓市場下跌的動因，上漲還將繼續；這是一次結構性上漲，大盤藍籌的回歸將讓市場發生結構性改變；甚至“15年以來的歷史性新高，才是本輪行情的終極目標”；等等。

無論是QFII（合格的境外機構投資者）、基金、私募基金還是券商，都在散發熱情洋溢的報告。經歷了股權分置改革、大盤股上市的Ａ股，究竟在何種意義上獲得了本質改變，重回2000點的合理性基礎何在？

市場分析人士多認為，近年來證券市場的治理整頓、證券公司和莊家的倒掉，以及QFII的引入，對投資理念的轉變確實產生了一定影響。價值投資的理念已慢慢為人們所接受，機構投資者隊伍的不斷擴大，都是導致Ａ股上漲的積極因素。再加上外部環境、宏觀經濟的利好因素配合，投資者的心理預期自然高漲。

不過，Ａ股市場是否能借此回到良性軌道上來，從根上來講，還有賴于上市公司治理結構的不斷改善以及監管水平的不斷提高，這才是市場由虛做實的持久動力。

上漲動力

這是一次幾乎沒有分歧的行情，無論上漲的原因是什么。

光大證券研究所首席經濟學家高善文延續了他自去年以來的一貫觀點——價值重估論。

在高善文看來，從2002年到2004年，整個實體經濟層面的盈利能力在持續上升過程中；但2006年以來，無論是工業企業還是上市公司，企業盈利能力總體在下降過程中，更多的貨幣被擠壓到資本市場上，造成了對資產價格的重估。

“對于金融資產(例如股票、債券等)來說，重估在理論上意味著無風險利率和風險溢價的下降；對股票來說，形成了市盈率等估值中樞的上升。”高解釋說，這并不意味著所有股票的價格都同比例地上升，原因在于風險溢價的下跌意味著風險偏好的增強，這反映在實際中，將是市場熱衷于對“概念”和“題材”的炒作，而并非基于清晰的盈利預期。

“無論是觀察廣義貨幣的增長、銀行資產負債表的調整還是觀察實體經濟的盈利變化，都可以證明資產重估過程遠遠沒有結束。”高善文稱。

國信證券發展研究總部總經理何誠穎同樣將股市上漲歸結于貨幣因素，他的解釋是人民幣升值預期帶來的熱錢效應。QFII的大量涌入，確實對股市的投資理念帶來了一定沖擊，特別是機構集體轉向大盤藍籌股，對指數的迅速提升起到了關鍵作用。

從近期Ａ股情況看，中信標普300樣本股的平均市盈率約為20.6倍，市凈率為2.6倍；所有股票的市盈率為21.6倍，市凈率為2.5倍。與國際股市比較，都處于中游偏上的水平。“目前A股估值水平直接從低估狀態推向理性泡沫狀態，但無論如何，整體市盈率30倍左右將成為理性泡沫的極限。”招商證券研發中心策略研究員趙建興說。

對于股市上漲的另一種解說，是基于股指期貨的影響，原因是機構在為期貨投資爭奪籌碼。市場一般認為，明年初管理層將推出股指期貨。

由于股指期貨在標的股的選擇上將以穩定和防止被操縱為重點，因此，大盤藍籌股成了市場機構搶奪的重點，也成為市場的稀缺資源。因為有了股指期貨，機構尤其是投資基金，不必擔心手上的藍籌股在高位無人接盤，到時可以利用股指期貨來對沖風險，這也是近期一批藍籌股持續走強的原因。

市場人士多認為，這批能夠對股指施加影響力、基本面較好、流動性高的權重藍籌股，將決定后市大盤的方向、流動性和交易的活躍程度。

一位私募基金經理亦表示，根據相關數據，在韓國、日本、印度推出股指期貨前半年或一年內，相關標的指數均保持上漲態勢，相關成分股則出現一定估值溢價；而在股指期貨推出后三個月內，指數下跌概率較大，市場進入調整趨勢。在未來長期趨勢中，現貨市場和期貨市場走勢比較吻合，并不會影響市場的長期趨勢。

大盤股與指數編制

與中國股市以往齊漲齊跌的政策市不同，此次在大盤不斷創出新高的同時，卻有三分之二以上的個股處于調整之中。隨著股價結構分化現象的進一步加劇，市場上說的最多的一句話，就是“賺了指數沒有賺到錢”。

“我們認為，這是對前期大盤股估值偏低的矯正。與國際股市比較，國內A股的市盈率和市凈率處于中游偏上。也就是說，從估值的角度來看，目前A股基本處于合理的水平。”中信基金首席策略師王江平說。

“這種分化是市場成熟的表現，是價值投資理念的勝利。這些大盤藍籌股的回歸，就如同香港市場的上一輪升勢一樣，優質大藍籌股來了，其他小盤股就會逐漸邊緣化了。”花旗集團董事總經理、中國研究部主管薛瀾說，“未來的市場應該是由大盤藍籌股主導的市場，這樣才能真正穩定，不會受一兩只個股的波動而波動。”

指數急速上漲的另一個原因，在于上證指數編制的不合理性帶來的虛增。

目前上證指數中，包括工行、中行、招行在內的六只大盤銀行股占據了近40％的市值。

由于上證指數存在著以總股本進行加權、新股在上市首日立即計入指數且按發行價作基期調整、沒有調整股改除權等因素，導致其虛漲的成分非常大。

內地新股上市第一天就計入指數并不常見，境外的通常做法是等股價穩定一段時間后才計入指數。內地股市歷來有“新股不敗”的神話，新股上市首日相對發行價巨大的漲幅，必然帶來股指相對較大的增加。而首日之后，所有股票的漲跌都有幅度的限制，因此新股上市首日即計入指數，必然帶來指數的虛增。

隨著更多的大盤股在內地資本市場登場，上證綜合指數虛漲的程度越來越高。事實上，在廣大基金經理人心目中，上證指數已經被邊緣化，機構普遍采用上證50、上證180和新華富時中國A50指數等作為投資基準。

相比之下，中國銀行上市首日即計入滬綜指，十個交易日后才計入各成分指數，新華富時中國50指數也選擇上市五日后才將新股納入。

資金來自何方

根據剛剛公布的上市公司三季報前十大流通股股東統計，基金以2000多億元的持倉，毫無懸念地穩居機構投資者榜首。QFII以240多億元的持有市值超過券商，成為國內A股市場僅次于基金的第二大投資機構。券商自營股票市值共計205億元。

統計顯示，截至11月22日，2006年已經成立的基金個數達到79只，首發總規模達到3025.72億份。其中，偏股型基金的個數為59只，合計首發總規模為2339.48億份，為2005年偏股型基金首發規模的5.51倍。

除了國內的基金，外資對于這輪行情也有著重大影響。

新興投資組合基金研究公司(Emerging Portfolio Fund Research)11月20日發布的數據顯示：今年11月上旬，共有14.03億美元新增資金流向新興市場股票基金，其中投向香港H股及通過QFII方式流入A股的資金總額約為5.79億美元，占比達41%。截至11月15日，今年新興市場累計吸引資金已超過180億美元，逼近去年創下的203億美元的資金凈流入紀錄。其中流入中國市場的資金達到75億美元（QFII的總規模已達85億美元），占比約為42%。

荷蘭銀行證券業務拓展部董事黃潤輝表示，亞洲投資環境的整體向好，以及受美國等外部市場上漲的影響，很多資金流入了亞太區。

此外，股權分置改革的最終解決減少了不確定性，導致流動性有所加大。隨著在香港和上海兩地掛牌的上市公司的增多，Ａ股和Ｈ股的聯動效應已日趨明顯。因此盡管很多外國投資者并不直接投資Ａ股，但是他們對于Ｈ股的判斷也會轉過來影響Ａ股股市。

不過，對于QFII而言，對于Ａ股仍有相當多的顧慮。“比如說銀行業，我們還是留心銀行里面的風險控制是否真正到位，他們的不良貸款是否真正反映到財務報表。”黃潤輝說，中國的上市公司在企業優化和內部治理的改善還需要很多方面的改進。

摩根大通中國證券市場部董事總經理兼主席李晶也認為，要從根本上提高投資者對A股的信心，今后的市場重建必須加強對信息披露的監管，杜絕不當披露或虛假披露等行為。