資產證券化再度開閘

全球成熟的結構融資市場正步入規模與風險俱增的階段；而在新生的中國市場，冷清的市場交易依然沖淡不了人們躍然一試的熱情

“2007年，中國的資產證券化市場將真正打開大門，那將是爆炸性的增長。”11月14日，惠譽國際評級有限公司（下稱惠譽）亞洲結構金融產品執行董事史凱文（Kevin Stephenson）對《財經》記者說。根據他的樂觀預計，2007年，中國將會出現十只以上資產證券化產品，規模將達到500億元至1000億元。

令史凱文樂觀的理由，是中國即將啟動的第二輪證券化試點。《財經》記者近日獲悉，中國信達資產管理公司（下稱信達）不良資產（Non-performing Loan，NPL）證券化已經獲得銀監會批準，擬發行市場估值規模為50億元的資產證券化產品。只待中國人民銀行批準，該產品就能正式到銀行間債券市場上市交易。

此前，11月17日，中國工商銀行向中國人民銀行和銀監會遞交了發行45億元資產支持證券的申請。

此外，東方資產管理公司的審請也獲批在望，中國銀行、中國農業銀行和數家股份制銀行，也在忙著準備遞交申請。第二輪資產證券化熱潮似乎一觸即發。

信達兩年期待

據信達副總裁陳孝周介紹，這次信達擬發行的證券化產品將以信達2004年從中國銀行收購的廣東地區約210億元未償本金余額的可疑類貸款資產為基礎組成資產池，市場估值總額約為50億元左右，其中擬發行的優先級資產支持證券規模約為30億元（最多不超過37億元），而其余次級資產均由信達公司自己持有，以作為內部增信。

此次發行由信達作為發起人，中誠信國際信用評級有限公司（下稱中誠信）負責評級，中誠信托與民生銀行分別作為受托人和資金保管機構，中國國際金融有限公司（下稱中金）負責承銷。中金投資銀行部董事總經理趙曉征對《財經》記者表示，預計很快將可以正式發行。

“第二輪試點首發預計在2007年一季度。”惠譽（北京）信用評級有限公司結構融資評級聯席董事（下稱惠譽北京）周捷對《財經》記者說。

早在2004年10月，信達與中金就簽署了不良資產國內證券化合作協議，擬將其從中國銀行收購的廣東地區約210億不良資產組成資產池，開展不良資產證券化。然而國內相關政策法規不夠健全，資產證券化各項準備工作繁瑣；加上央行和銀監會本著審慎創新的原則，先由建行、開行等大行先行試點，由此，信達的不良資產證券化計劃一再推遲。

2005年，中國建設銀行建元RMBS（個人住房抵押貸款證券）、國家開發銀行開元ABS（信貸資產支持證券）兩期資產證券化產品隆重登場之后，除今年4月國開行發行一期產品，資產證券化可謂雷聲大雨點小。此番信達拔得第二輪試點頭籌，已距其籌備之初兩年有余。

熱情與現實

如上所述，信達之外，多家銀行機構也在翹首期待資產證券化第二輪試點的到來。一位業內人士透露，今年央行和銀監會曾召開兩次會議，與七家銀行和兩家資產管理公司討論第二輪資產證券化試點，各家均表示出積極的興趣。

不過，各家機構如此熱衷于資產證券化，意圖顯然不僅在于經濟利益。工行投資銀行部風險管理處馬筱林坦言，“主要是為了打通資產證券化這個通道?！币驗閮H就目前已經上市的建行和國開行資產證券化產品而言，可謂交易冷清。按照一位業內人士對《財經》記者的說法，建元基本上沒有交易，開元只是偶有交易。

據悉，第二批試點中確定的產品，只有抵押貸款證券（CLO）、RMBS和ABS，包括銀行不良貸款（NPL）支持的ABS?！皣鴥饶壳暗募夹g很難支持更高級和更復雜的產品?！敝芙菡f。

以RMBS為例，一位業內人士分析說，與美國等成熟市場不同，中國的住房貸款缺乏歷史有效數據，銀行難以掌握提前還款的規律，其設計的RMBS存在著提前還款的不確定性，從而難以根據提前還款模型定價。

除了歷史數據問題，標準普爾中國區總裁、董事總經理扈企平認為，國外住房貸款大部分為固定利率，市場利率下降時，消費者會進行再融資提前還款，而國內大部分房屋抵押貸款是浮動利率，當利率上升時，消費者會提前還款，動機不一樣導致美國的提前還款模型也無法直接用于中國。

此外，外資評級機構，如標準普爾、穆迪和惠譽，目前都不得直接開展銀行間債券市場評級，只有五家國內評級機構——中誠信、大公國際資信評估有限公司、聯合資信評估有限公司、上海遠東資信評估有限公司、上海新世紀資信評估投資服務有限公司——獲央行認可，可參與銀行間債券市場評級。

“有一個對資產證券化有比較豐富經驗的機構，從宏觀、現金流、法律等各方面綜合分析，才能給出一個比較合理的評級?！痹鴧⑴c建行建元項目的一位人士說?！爸薪闄C構力量不能保證的話，市場可能會出現很大問題。”

不過，在之前建行與國開行的資產證券化產品中，國際評級機構已經通過與國內評級機構合作參與其中；其形式是向國內評級機構提供技術和經驗，只是評級報告仍然以國內評級機構名義發表。據悉，穆迪參與了對建行建元項目的評級，惠譽也參與了對國開行開元項目的評級。

2006年9月，穆迪收購中誠信49％股權，從而獲得了參與中國銀行間債券市場評級的途徑。

惠譽北京中國董事總經理李運建表示，未來的資產證券化項目中，惠譽仍然會與國內評級機構合作。同時，惠譽也在尋求合資，以避開這個門檻。“已經談得很深入了，希望能在明年證券化推出之前達成?！崩钸\健說。

扈企平也表示，標準普爾也在尋找國內評級機構“結婚”，只是還沒有找到對象。

美國富蘭克林鄧普頓投資公司（Franklin Templeton Investments）高級副總裁、浮動利率債券部門主管博雅?。∕ark S. Boyadjian）認為，中國目前資產證券化試點的意義在于發現建立結構和發現問題，而不在于市場規模大小。

他表示，由于中國沒有成熟的債券市場，無法形成類似于美國債券市場的收益曲線，自然會為資產證券化產品定價帶來困難。

“收益曲線是一棟建筑的基礎，資產證券化是建筑的高層，法律、稅收等制度安排是保障建筑舒適的排水管道。最重要的是發展出債券市場，而這需要耐心和時間。”博雅健對《財經》記者說。

他還認為，中國不一定要完全照搬西方的資產證券化，在法律、稅收等制度安排方面應結合中國情況來解決問題。

銀監會業務創新監管協作部主任李伏安接受《財經》記者采訪時也表示，明年有多少只資產證券化產品發行、有多大發行規模，都不是重要的問題，制度建設才是下一步的重點。

“目前我們在SPV設立、稅制安排等方面的相關基礎制度規范上，同國際標準相比還有一些差距?！崩罘舱f。

此外，李伏安認為，由于第一輪試點產品過少，二手交易冷清，發行機構在跟蹤信息評級、投資分紅、債券償還等各個環節上的實踐還沒有充分反映出來，試點水準還有待提高。

據悉，銀監會經過了近一年的調查研究，將于12月上旬推出《商業銀行創新監管指引》，作為全面實現WTO承諾后銀監會鼓勵和規范銀行創新的指導性意見，資產證券化業務亦在此規范之列。

目前國內信貸資產證券化工作由央行和銀監會審批，企業資產證券化則由證監會負責。有意見認為中國應該建立“資產證券化法”或專門的條例，全面規范金融機構或企業等各個領域開展的資產證券化業務。

對此，李伏安表示，如果真要起草專門的條例，按程序還應該由國務院法制辦牽頭，先列一個立法計劃，或是由法制辦直接起草，其他有關部門配合。

“但現在這些程序都沒有得到明確。明年會否大范圍推開，不僅取決于市場成熟的程度，還要看制度建設的進展情況?！崩罘舱f。

環球凉熱

據惠譽統計，全球結構融資金額至今年三季度達到1.82萬億美元，全年總額有望超過去年的2.08萬億美元總額。雖然融資規模大幅增加，不過惠譽預計，2006年違約率將低于2005年的0.3％。

在惠譽的評級統計中，到今年9月止，僅有7％的評級為負面。同時，惠譽預計全球范圍內評級下調的數量將低于2005年。不過，一些行業將出現走弱的趨勢，特別是高風險RMBS、消費貸款資產支持證券和具有高風險資產的CDO（Collateralized Debt Obligation，抵押債務證券）產品。

惠譽ABS消費者指數顯示，2006年上半年整體表現不佳，與消費者相關的資產出現凈虧損和總額虧損，拖欠數量上升。對于未來市場形勢，惠譽認為，盡管一些產業開始走弱，但是全球經濟運行環境保持相對穩定，違約率較低。

根據惠譽今年5月對全球十年內發行的總額為4.2萬美元的38636只債券進行的研究，穆迪、惠譽、標準普爾三家評級公司的評級，僅有0.21個級別差異。

美國RMBS市場交易量保持強勁勢頭，預計2006年將達到1.2萬億美元；同時，優質客戶信用卡的資產證券化產品表現穩定。

不過，高風險客戶前景負面，惠譽紐約的高級董事Aoto Kenmochi對《財經》記者表示，美國房價開始下跌，在這種情況下，如果消費者增加借貸，就會提高負債比率；同時未來就業率有可能下降，進一步增加其信用風險。

惠譽紐約的董事Grant Bailery預計，由于利率上升、住房價格上漲放緩和借款人負債水平上升增加了信用風險，將導致RMBS產品表現弱于過去幾年。

2006年上半年，歐洲消費信貸ABS的總發行量，由去年同期的64億歐元下降至58億歐元，不過，其中信用卡ABS發行量上升了14％；無擔保個人消費貸款ABS發行量上升43％，達18億歐元，占全部發行總量的32％，為近三年來最高。在所有消費信貸ABS中，汽車貸款ABS發行量最高，達26億歐元，占44％。