萬億外匯儲備何處去

中國外匯儲備可以在多種美元資產之間進行分散化；在人民幣升值壓力降低時，再轉向其他貨幣資產

中國的外匯儲備已經超過了1萬億美元。這是有史以來第一次一個國家的外匯儲備超過十位數。這一標志性事件已經引發了許多爭議，其中主要包括：第一，中國的外匯儲備是否過高，或人民幣匯率是否過低？第二，中國是否應該改變其匯率管理，以獲取更高的回報？

由于中國人口如此龐大，中國的任何總體數據就國際水平而言都會顯得非常巨大。如果考慮到GDP或人口數，則目前中國的外匯儲備水平與除日本以外的其他亞洲國家的平均水平是相當的。2006年中國GDP可能將達到2.5萬億美元，目前的外匯儲備占GDP的40％，而日本以外的亞洲國家平均為36％；中國人均外匯儲備為769美元，日本以外的亞洲國家平均為732美元。

過度流動性局面難解

關于外匯儲備，存在著許多錯誤的想法。例如，人們常常能聽到中國可以用外匯儲備來解決國內問題的建議。這一觀點假設外匯儲備是屬于政府的，政府可以按其意愿來使用。但這是錯誤的，因為外匯儲備事實上是其他人的錢。

持有外匯儲備的中央銀行是一個銀行，它有其資產與負債。當投資者或企業將美元換成人民幣時，央行的外匯資產及其國內負債將同等程度地上升，而央行所擁有的凈價值或其資本并沒有上升。僅當央行能從外匯儲備中獲得比本幣存款更高的回報時，央行的資本才會上升。

如果將美元換成人民幣的是國內的企業或家庭，外匯儲備上升就的確代表了國民財富的增加。但如果儲備上升是由于投機性的資本流入，那么它就只是投機者暫時留在中國的錢；一旦投機者改變想法，這些錢就會離開。

2006年前九個月，中國的貿易盈余是1110億美元，而外匯儲備上升了1690億美元。貿易盈余對外匯儲備的比率為65.5％，相對于2005年的48.8％、2004年的15.5％和2003年的21.5％而言是較高的（參見上圖）。這一趨勢顯示，現在貿易盈余正推高中國的外匯儲備。投機性資本流入減少，是由于目前人民幣升值預期穩定在每年3％－4％；美元與人民幣之間的存款息差與升值預期相當，消除了投機性資本的套利機會。

雖然以亞洲水平衡量，中國的外匯儲備可能還不是太高，但很明顯，其上升非常迅速。中國70％的外匯儲備是自2003年以來所積累的；而且，它仍然在以每月約200億美元的速度增加。這大大提高了中國貨幣政策的復雜程度。

當外國資本流入一個經濟體時，該經濟體的本幣匯率傾向于上升。如果中央銀行不希望匯率上升，它只能通過發行本幣，在原有匯率上兌換流入的外幣，結果是外匯儲備的上升和貨幣量的被動增長。貨幣量過度增加可能導致普遍的通貨膨脹或資產價格膨脹，或二者同時發生。中央銀行可以發行票據來吸收過度的貨幣供給，這就是所謂“貨幣沖銷”。

中國人民銀行所做的正是如此。2006年前九個月，中國基礎貨幣的增長在外匯儲備的增加中只占12.4％，而票據沖銷則占了67％。央行已經沖銷了外匯儲備的大部分上升，2006年9月中國的基礎貨幣量只比2005年增加了8.9％。

在央行用沖銷手段控制住基礎貨幣的同時，其他貨幣總量顯示了遠高于基礎貨幣的增長率。2006年9月，M1比2005年上升了15.7％，M2上升了16.8％。央行已經不止一次地提高了存款準備金要求（即銀行存款中必須保留在央行的比例），上一次是在2006年11月15日。

除了傳統的貨幣工具，政府也對銀行施加了壓力，要求控制信貸的增長。這部分地解釋了為何國有銀行的貸款遠小于其存款所能支撐的數額。中國銀行體系的存貸比在70%以下，照國際標準是非常低的。即使把貨幣政策的限制考慮進來，存貸比也只會上升約10％。

中國經濟中的過度投資已經相當嚴重。其所帶來的過度產能，讓過度的流動性不至于變成商品價格的通脹。然而，過度的流動性正導致土地價格的膨脹。雖然中央政府一再采取措施控制土地價格膨脹，但問題仍尚待解決。

要解決中國所面對的過度流動性問題是非常困難的。那么，如果央行停止購買美元，讓匯率自由浮動，情況是否能有所改善呢？許多因素都會對這一簡單的解答做出反駁。我在本欄目的前一篇文章“貨幣改革不能代替結構改革”（見《財經》雜志2006年第23期）中已經討論過，僅僅通過匯率改革是不能解決問題的；如果中國采取浮動匯率，而且同時要保持其高速經濟增長的話，就需要進行能推動消費增長的結構性改革。

外匯儲備投資選擇

與亞洲其他國家一樣，中國外匯儲備的大部分也是以美元債券的形式持有的。多數分析師都建議，中國應該將其外匯儲備分散到其他貨幣資產上，而“不要將所有雞蛋放在同一個籃子里”。

我認為，中國的確應該將其外匯儲備從美元資產中分散開。但是，這種分散應該是非常漸進性的。人民幣對美元的升值壓力迫使央行購買美元；如果央行售出美元，購買歐元或其他貨幣資產，人民幣升值壓力將不降反升，美元還是會回流到中國，導致中國外匯儲備進一步上升。

我相信，中國外匯儲備漸進的分散化過程，應該與人民幣的漸進升值合拍。只有當人民幣升值壓力消失——由于全球經濟環境的改變，或人民幣匯率不再與美元掛鉤——以后，中國的外匯儲備管理才會具備充分的自由。

不過，中國還是可以在多種美元資產之間進行分散化。在發展中國家，流動的外匯儲備只要保持在與三個月進口相當的水平上，通常就足夠了。而中國的外匯儲備超過了15個月的出口。中國可以將更多的外匯儲備轉化為流動性更低的資產。

在支付方面，美國國債可能是最為安全的，但也有通貨膨脹風險。過去半個多世紀中，美國十年期國債平均收益率為6％，通脹率平均為3.25％。目前，美國十年期國債收益率僅為4.6％；債券市場之所以愿意接受如此之低的收益率，是由于美國通貨膨脹的趨勢在近20年是下降的。但過去三年里，美國通脹趨勢已上升。這可能意味著一個新的趨勢，從而可能導致債券價值在未來某個時候大幅下降。

中國的另一個選擇是購買美國股票。美國股市的市盈率目前約為15倍，與歷史平均水平相當。不過，收益可能有夸大的成分。其原因是，能源企業在能源高價格下獲得了巨額利潤，金融機構也從金融交易中所獲頗豐；這二者引領了美國及全球企業收入的增長，但它們并不是可持續的。但相對而言，美國股票估值過高的程度可能遠不如其他資產嚴重。

為了避免管理的困難，中國央行可以購買股票指數基金。雖然，任何時候都會有很多基金管理者聲稱其表現良好，但我們知道的是，90％的基金管理者的長期表現都不會比指數基金更好。

在短期，由于股票和債券市場是由同一個“流動性蓄水池”（liquidity pool）支撐的，二者有巨大的相關性，因此分散化投資可能無法實現。但在長期中，債券和股票并非正相關。經濟良好意味著股票市場牛市和債券市場熊市，反之亦然。

在長期中，美國股票收益率扣除通脹因素后平均為7％，是國債收益率的兩倍。其他條件不變時，任何不急需貨幣的投資者應該都偏好于股票，而非債券。不過，持有美國股票的一個較大的風險是，美國經濟可能會進入通縮，這會導致債券的牛市和股票的熊市。如果通縮像日本那樣長期持續，持有股票就比持有債券差得多。

但我認為，美國面臨的是通脹風險，而非通縮風險。美國經常賬戶赤字為GDP的6％，美國可以通過降低利率來讓美元貶值，從而消除任何通縮壓力。而日本有一個巨大的經常賬戶盈余，因此不能在低利率條件下讓匯率貶值。對美國來說，如果美元貶值，由于其企業收入的三分之一來自海外，那么美國股市將會走強。

持有美國股票最大的好處，是可以對沖美元貶值的風險。如果美元貶值，美國上市公司所持有的資產對其他國家而言就會變得更便宜，其他國家的企業會希望購買這些資產，從而將美國股票價格推向與美元幣值相反的方向。

購買信用證，即高等級的企業債券或者抵押貸款證券化產品（securitized mortgage papers），也是一種提高外匯儲備回報率的方法。這些資產可以被分解為美國國債加上一個違約風險貼水。在長期，后者是一個不同的資產種類，但在短期是與債券和股票相關的。當債券收益率低、股票價格高時，企業可以較容易地獲得融資，違約風險降低。而在長期，信用證是一個介于股票和債券之間的資產種類。央行應該將這種資產納入其外匯持有中。

私募股權和私人資產也可以成為中國外匯儲備的一部分。它們流動性要低于股票、債券或信用證，但也可以帶來一定的分散化。不過，它們要求更細致的管理，可能不適合于央行采用。

另外，對中國而言，持有自然資源在戰略上是重要的，而且可以對沖美元貶值的風險。但我不推薦購買，因為我認為其中存在泡沫。現在多數商品的期貨價格都高于現貨價格，這背離了其歷史模式。持有期貨意味著，當進行回購時，人們必須支付現貨與期貨價格之差。這是一種貶值中的資產，不應該成為一個投資選擇。

不過，央行可以建立一個基金，投資于自然資源。例如，投資于全球礦產項目，就可以同時對沖美元貶值和自然資源產量上升的風險。后者對中國來說尤其重要。因為降低自然資源價格的惟一方式就是提高產量。當那些控制全球資源生產的大企業由于資源低價而受損時，他們是沒有很大的積極性去提高產量的；一旦資源高價導致產量上升，中國所持有的礦產項目也會隨之升值，從而得以規避風險。

總之，中國首先可以致力于將外匯儲備分散于不同的美元資產，提高回報率，對沖美元貶值的風險；購買美國股票指數基金很可能是最好的方式。當人民幣匯率更具彈性，升值壓力降低時，中國就可以將更多的外匯儲備轉向其他貨幣資產。