大盤股獨領風騷

海外資金對中國大盤股的追捧尚可持續一段時間

在超大盤股工行上市的推動下，H股指數創出了8200點的九年新高。根據我們看到的數據，在過去的幾周內，大部分流向新興市場的資金都集中流入了中國基金；而且，從我過去兩個月的海外路演來觀察，最近投資中國股票的資金，很多都緣自全球性基金資產配置的新取向。

這一部分資金的數量通常非常大，進而會造成投資集中于大盤股，特別是指數構成中的重量級旗艦股，它們對中小盤股幾乎是毫無興趣。

所以我們看到，在過去的一個月內，股指屢創新高、跑贏大市的股票，集中在中國移動、中國電信、中石化、招商銀行、交通銀行、工商銀行、中國人壽等超級“航空母艦”身上。

我們認為，支持大市資金持續流向中國市場的原因，主要在以下幾個方面：

首先，不斷上升的貿易順差及外匯儲備，使外界對人民幣升值的期望不僅得以持續，而且更有加速的判斷。特別是亨利保爾森出任美國財政部長之后，讓人明顯地感覺到，雖然要求人民幣升值的“噪音”少了，但升值的步伐似乎加快了。在這個大前提下，外資投資于在香港上市的中國股票的熱情得到了極大的支持，其中的航空股和地產股又是最大的受益者。

其次，我們認為，明年可能通過的統一的所得稅法，對于大盤股也有很大的支持。到目前為止，國內企業和外資企業的所得稅率尚有較大的差距，國內企業的標準稅率為33％，外企只有15％。在中國已加入WTO的大環境下，“兩稅合一”的提法已在坊間流傳了數年。最近，我們從財政部得到的比較肯定的說法是，財政部“兩稅合一”差不多已經是萬事俱備，只欠人大批準的東風了。

在香港上市的中國股票中，以2005年實付稅率來看，銀行股、原材料股、移動電信股都是目前稅負最高的行業。如明年“兩稅合一”后的稅率在25％－26％左右，對這些股票的盈利會有很大的幫助；而銀行、移動電信又是指數中最大的成份股，因此對整個H股都會有支持。

再者，電信行業重組在即。中移動過去兩年內幾近壟斷的行業地位，在2007年幾乎不可避免地要受到挑戰。雖然中移動2007年的盈利不會受到太大的沖擊，但產業重組對其他運營商來說則具有非凡的意義。一個更加合理的競爭環境會讓大家都有增長的空間。

據我們的了解和分析，最有可能的一種重組方式，就是聯通把CDMA網賣給中國電信，而重組后的聯通有可能和網通合并。這種方式無論對聯通還是電信，都有好處。

從聯通的角度看，由于長期背負著GSM和CDMA兩張網的重負，聯通要做到面面俱到、齊頭并進，無論在財力、物力還是人力上，幾乎都是不可能的事情。這也造成了聯通在CDMA上投資巨大但用戶增長一直上不來的局面，很大一部分資源處于閑置狀態。

另一方面，由于CDMA的制肘，GSM的發展一直也不盡如人意。如果聯通能賣出CDMA網套現，輕裝上陣發展GSM，同時又有網通固定電話網的支持，一定會比現在輕松不少。

中國電信可能成為此次行業重組的最大收益者。一直以來，中國電信面對的最大問題就是其固網業務；特別是在發展農村市場的時候，其固網無論在成本上還是在使用便利度上，都受到了來自中移動的巨大挑戰，舉步維艱。因此過去幾年，在很大程度上失去了增長的引擎。雖然管理層一度希望通過發展“小靈通”來挽回頹勢，但此舉畢竟是一種面對低端客戶、技術也有被淘汰風險的選擇，這種投資很有可能得不償失。所以，在嘗試了兩三年后，管理層毅然叫停。

如果中國電信能夠用相對合理的價格買到聯通的CDMA網，對它來說無疑是雪中送炭，重新插上了增長的翅膀。更為有利的是，CDMA網現在的利用率尚低，電信拿過來以后，無需追加太多投資就能很快地發展用戶。

另外，不言而喻，電信行業的重組，對電信設備商的意義也是非同凡響。

最后一點是，過去幾個月中，隨著宏觀調控深度和廣度的推進，無論固定資產投資還是M2的增長率，都出現了小幅回落。但我們預計，在2007年的一季度，很有可能會發生一次反彈。主要原因是國有銀行在過去一年里集資太多，不貸出去對股東可能不好交代；而投資、貸款的反彈，會對周期性股票有所刺激。

綜上所述，我們認為，未來的幾個月內，如果國際市場的大走勢不逆轉，資金對中國股票的追捧尚可持續一段時間。特別是現在即使已近年底，仍然有幾只新的IPO排隊，這對挽留資金也會起到一定作用。