業績增長推動股指提升

程定華　張　治

上市公司2006年上半年業績已公布完畢，A股市場也隨之引發了新一輪行情。那么，上市公司全年的業績水平還能繼續增長嗎？在上市公司業績的左右下，A股市場又將呈現什么樣的走勢呢

探討A股上市公司的業績問題，必須首先正視A股上市公司的結構性特點。我國A股市場近1400家上市公司，具有鮮明的結構性特點。上市公司具有突出的工業特征，工業上市公司主營收入、凈利潤和總市值占比都超過了70％。固然，上市公司具有鮮明的結構性特點與我國工業化進程有關，但相較于13∶45∶42的國民經濟一、二、三產業的比例關系，工業上市公司所占的權重卻遠遠超過了非工業類上市公司。

其中，石油、鋼鐵、電力等行業處于非常重要的地位，在工業上市公司利潤占比中分別達到30.94％、20.26％、12.17％，合計超過60％；而三者在工業企業中利潤占比卻分別只有22.32％、5.66％、7.14％，不足一半。三者在A股市場的地位要遠遠高過其在國民經濟中的實際貢獻。A股上市公司的盈利波動具有強周期性，而且對產品價格的變動非常敏感，同時鑒于大部分工業產品的可貿易性，與國際經濟環境亦密切相關。

未來業績仍將增長

截至8月31日，1300家已公布上半年業績報告的上市公司數據顯示，按扣除ST公司后的可比口徑計算，2006年上市公司主營業務收入和凈利潤同比分別增長了18.42％和 2.63%，其中二季度同比增長17.71％。扣除鋼鐵行業后，同比增長更是達到23％。

從分行業情況看，有色金屬、軍工、銀行、食品飲料等行業增長較快，石油、化工、建材、鋼鐵、電子等行業二季度業績大幅改善，只有家庭耐用消費品、醫藥二季度同比惡化，同比呈負增長。

光大宏觀部門認為，OECD（經濟合作與發展組織）工業增長的持續加速以及相對穩定的匯率水平會推動中國PPI（工業品出廠價格）指數上升，并進而影響食品等消費品價格。對周期性的工業企業而言，這無疑將成為下半年業績增長的主要動力，已公布的上半年業績數據也部分驗證了上述觀點，但行業與產品屬性表明，不同行業上市公司盈利能力的變化并不相同。

自1999年9月以來的歷史數據顯示，在中國PPI生產資料、PPI生活資料與OECD領先指標之間存在著一定的相關關系。而且，OECD領先指標對國內PPI的預測能力一般大約為九個月，中國PPI生產資料與生活資料產品的價格變動方向盡管一致，波動幅度卻有明顯的差別，生產資料的波動幅度要大于生活資料的波動幅度。

依據上市公司業績影響因素及行業屬性，光大證券將A股上市公司劃分為價格管制、生產資料、生活資料、消費服務四大類。價格管制類包括石油、公用事業兩個行業；生產資料類包括鋼鐵、有色金屬、煤炭、化工、建材、造紙、機械、航天軍工、電氣設備、電子等行業；生活資料包括家庭耐用消費品、食品飲料、紡織服裝、汽車以及醫藥行業；而消費服務類則包括銀行、房地產、電信、旅游酒店、零售、民航、交通基礎設施以及傳媒行業。其中，前三類為工業企業，具有較強的周期性，消費服務類為非工業企業，周期性不明顯。

受PPI回落的影響，2005年以來工業企業毛利率呈下降趨勢，其中生產資料生產企業毛利率走勢與PPI基本一致。受制于產品價格的相對剛性，管制行業的毛利率則劇烈下滑，生活資料生產企業因為其本質上是上述兩類行業的下游，上游產品價格漲幅趨緩或下降使其成本壓力得以緩解，其毛利率下降幅度較緩。

PPI上漲最大的受益者應是生產資料生產企業，而且光大證券已經在有色金屬、鋼鐵等行業上找到了相應的證據。比較而言，價格管制類行業則很難充分享受產品價格上漲的利好，但反之也避免了價格大幅下降的風險。

由于價格長期壓制帶來的資源浪費越來越顯著，目前我國已經在著手進行成品油、電力、水務等資源定價機制的改革，預期這將是一個相當長期而且系統的工程。與此同時，如何消除上述壟斷行業的非市場化利益也備受關注。

因此，我們并不奢望在價格逐步市場化會產生暴利，但由于供給緊張或產品屬性的關系，這類企業的產品通常都會及時出清，這就降低了營銷費用，在需求增長和利潤率逐步向合理水平回歸的過程中，盈利能力仍然將穩定上升。

鑒于生活資料生產企業在上游成本緩解的環境下仍然不能改善毛利率水平的事實，在PPI上漲的過程中其將成為被擠壓的對象（比如已經發生的耐用消費品和醫藥行業），由費用壓縮和周轉率所帶來的ROE（凈資產收益率）的復蘇也很可能因此結束。

對此類行業而言，過剩的產能以及同質化的產品將帶來企業間的相互擠壓，結果要么是少部分企業勝出，要么是共同衰亡，其賴以生存的砝碼將主要來自技術創新、產品差異化以及上下游一體化。

2006年上半年的數據顯示，消費服務類企業的盈利水平保持穩定，且有加速上揚的跡象。對此光大證券持樂觀態度：第一，宏觀層面的數據顯示國內消費仍持續快速增長，其內生基礎來自勞動力價格的上漲以及資產市場的財富效應，使得消費傾向得以提高；第二，人民幣升值將不可避免地抬高非貿易品的價格水平；第三，渠道類公司仍然保持著對上游制造企業較強的議價能力。

因此，光大證券預期下半年價格管制和消費服務行業盈利能力的穩定以及周期性行業的復蘇將推動A股市場整體利潤水平的上升，且同比增速將超過30%。盡管生產資料生產企業的盈利能力會下滑，但其利潤占比約10%比較小，不會造成趨勢性影響。從過去三個季度各行業凈利潤同比與貢獻率，即行業凈利潤占比與同比增長率的乘積的情況看，事實亦的確如此。

估值水平得以維持

光大證券一直強調，市場現階段的調整來自宏觀緊縮、市場擴容背景下尋求成長預期與業績增長之間的平衡。長期看，估值中軸水平應與業績的同比可持續增長率保持一致，而環比則預示著階段性成長預期的方向。

據光大證券預測，2006年上市公司凈利潤同比增長15％左右，市場動態估值水平約為20倍，盡管年底凈利潤環比的下滑包含有季節性因素，但考慮到OECD領先指標的回落可能使周期性行業盈利的復蘇在2007年上半年結束，光大證券認為現有的估值水平并不存在低估。

那么，A股市場估值是繼續回落還是維持現有水平呢？

由于流動性是維持估值水平的必要條件，而且充足的流動性在短期內不會消失，配合下半年利潤水平的上升，光大證券趨向于認為在歷經兩個月的調整，經受了宏觀緊縮與擴容的考驗后，市場現有的估值水平在下半年將得以維持，即意味著股指將在利潤的推動下繼續攀升。

目前，盡管部分個股波動加大，但權重股的表現將是股值相對平穩，事實上，正是由于房地產、電信、銀行、石油等擁有大權重上市公司行業的良好表現支撐了市場繼續走強，并引發軍工、有色金屬等調整較深的行業進入反彈，重要指標股走勢也明顯強于股指。

考慮到估值水平與利潤同比增長情況，光大證券認為石油、公用事業、電信、銀行、交通設施等行業將引導股指上升。

程定華張 治光大證券研究員