海爾整體上市投資良機乍現

丁　怡

海爾集團無疑將香港上市的海爾電器視做其國際資本運作平臺，在這樣的大前提下，不斷向海爾電器注入優質資產，進而最終實現集團整體上市。在這樣的背景下，A股上市公司青島海爾的定位就日顯尷尬

8月28日，海爾電器（1169.HK）發布公告，稱其與海爾集團達成一項新的注資計劃，海爾集團將把集團下的滾筒洗衣機和熱水器資產，一并裝入海爾電器中。

這是海爾電器獲得的第二筆來自海爾集團的白色家電注資，也是海爾集團借殼登陸香港資本市場六年之后的又一動作。有分析認為，此舉距海爾集團整體上市的最初夢想又近了一步。

注資再度啟動

按照海爾集團的注資方案，海爾電器將獲母公司旗下海爾BVI 注入滾筒式洗衣機及熱水器業務，涉及總代價為9億港元。注資完成后，海爾電器的主營業務將由目前的波輪式洗衣機業務進一步擴大至滾筒洗衣機和熱水器業務領域。

在9億港元總代價中，4.3億港元以今年6月向海爾集團出售手機業務作價抵銷；1.7億港元將在一年內支付；6000萬港元以海爾集團的結欠抵消。剩余款項將以海爾電器的新股支付，將以每股0.24港元向海爾集團發行10億股新股，占現已發行股本的5.78％。

這是繼在去年年初完成注入波輪洗衣機業務之后，海爾集團將盈利能力更好的剩余白色家電業務資產再次注入海爾電器。在相關注資公告中，海爾電器表示，這次注資的目的是“將本集團打造成海爾集團白色家電業務之上市旗艦公司”，最終躋身全球白色家電制造商前三甲。

西南證券分析師周興致認為，“持續的注資行動不僅令海爾電器的股東從股價增值的過程中獲得大量收益，亦符合大股東海爾集團的利益。在近年來國內家電行業競爭日趨激烈、行業利潤率出現下滑的背景之下，依靠海爾電器境外資本市場上的良好平臺，實現對全球白色家電業的并購整合，對于海爾集團來說，顯然是一種不錯的選擇。”

海爾電器公告顯示，此次注入的目標資產2005年實現純利7198.1萬元。以此計算，注資代價相當于12.8倍的市盈率，相對于15倍左右的香港市場平均市盈率水平，海爾電器支付的相關代價無疑是非常合算的。

復牌之后，海爾電器股價攀升5.8%，至0.255港元，香港市場投資者對海爾電器注資行為予以充分的肯定。

“若按照正常的注資方式，海爾集團需要考慮的問題是，如果海爾電器的股價上漲至0.5港元左右，海爾集團以相同數量的資產將僅能換取半數左右的股份。非常明顯，在此次注資交易中，盡管代價股份的發行價較市價的折讓幅度不足1%，但這樣的低價對于海爾集團以發行代價股份的方式注入資產來說，應該是非常具有吸引力的。”周興致這樣評價。

方案設計巧妙

此次注資交易，顯然經過海爾集團的精心設計——其相關代價通過抵消應收款項、發行代價股份以及遞延代價的方式支付，海爾電器并不需要在短期內支付大量的現金。

選擇目前的時機注入相關核心資產，對于海爾集團來說，是非常劃算的。除去宏觀策略方面的意義，僅就本次交易而言，相關代價部分抵消早前因向海爾BVI出售移動手機業務而發行的承付票據本金余額4.2億港元連同利息，海爾集團也可因此通過資產置換的方式避免現金支付。

更為重要的是，海爾集團以每股0.24港元的低價獲得了海爾電器10億股股權。在今后持續的注資行動之中，海爾集團將從這些低成本的股權中獲得巨額的資本增值收益。

此次注資交易完成之后，海爾集團持有海爾電器的股份比例將由原來的50.36%升至53.07%；公眾股東的持股比例則由原來的26.96%降至25.49%，剛好滿足聯交所上市規則中有關公眾股東持股量的限制。

周興致認為，如果后續注資交易于短期內重新啟動并伴隨代價股份的發行，海爾集團可能因需滿足上市規則中的有關限制而向公眾股東減持部分股權。這種狀況可能并非巧合，而是一種較好的安排。這種安排意味著后續注資交易短期內難以啟動，或者A股權益采取不同的注資方式進行。

海爾電器的一系列資產重組交易蘊涵著巨大的投資機會。在海爾電器的諸多股東中，除海爾集團之外，近年來賺錢最多的當數德意志銀行。去年11月份，海爾電器股東之一中建電訊將39.27億股股權，以每股0.142港元轉讓給德意志銀行，目前這部分股份的市價總值超過10億港元，德意志銀行因此獲得了4.4億港元的收益，收益率高達近80%之多。

漫漫上市路

海爾集團整體上市的夢想已經做了六年之久，從最初的A股市場做到了香港市場。

2001年，海爾集團開始了海外資本運作之旅，希望在香港資本市場先行收購一家公司，利用這家公司反向收購集團資產，實現整體上市。海爾電器的前身中建數碼走進了海爾集團的收購視野，2000年，海爾投資與中建數碼大股東麥紹棠旗下中建電訊分別于青島和香港兩地成立合資公司飛馬青島和飛馬香港，從事手機業務。

2001年7月，中建數碼收購飛馬香港和飛馬青島，通過股權置換，海爾投資擁有了中建數碼21.93％的股權，成為中建數碼第二大股東，隨后中建數碼更名為海爾中建。當時,海爾投資尚掌控飛馬青島剩下35.5％的權益。

2002年8月，海爾投資提前行使了部分認股權，增持海爾中建股份至29.94％。2003年，海爾投資在海爾中建董事會的九個席位中占據五個，具有實際控制權。

2004年4月，海爾中建公告稱將收購海爾集團的洗衣機業務以及海爾集團在手機合資企業的股權，海爾集團將換得海爾中建相應股份，并預計2004年6月底完成整體上市。

但是，這一注資卻遇到了波折。因香港聯交所修改規則，海爾集團借殼須進行新上市申請等有關規則障礙，海爾集團在完成注資、獲得控股權事宜上被迫延后。2004年6月、7月，海爾中建先后兩次宣布注資最后期限推遲，直至2005年1月，在歷時九個月后，海爾中建才完成對海爾集團洗衣機業務的反向收購。

2005年3月，海爾中建更名為海爾電器，這也意味著在醞釀四年之后，海爾集團終于初步完成借殼香港上市的計劃。2005年11月，持有海爾電器23.98％股權的主要股東中建電訊將其持有的股權以每股0.142港元的價格，悉數轉讓給德意志銀行。

2006年4月，海爾電器公告稱，將向海爾BVI出售飛馬電子和飛馬青島的全部權益，將其虧損的手機業務資產剝離予海爾集團，為海爾電器的此次注資交易打下良好基礎。

2006年8月8日，海爾電器公告以9億港元收購海爾集團滾桶式洗衣機及熱水器業務，完成了又一關鍵步驟。而剩下的，則是如何處置A股股權的問題。

A股去留懸疑

2006年5月，海爾電器執行董事崔少華曾表示，在將相關白色家電業務注入A股公司青島海爾之后，繼而將A股公司資產整體并入在香港上市的海爾電器。

A股上市公司青島海爾在海爾集團內部的尷尬定位一下子凸顯出來，A股公司未來的命運成為市場關注的焦點。目前，青島海爾是內地最大的冰箱和空調家電生產商，今年二季度純利約1億港元，同比增長21.3％。海爾集團和海爾電器國際分別持有青島海爾10.54％和26.3％權益。

事實上，A股上市公司青島海爾可以算是股票估值與海爾品牌地位相差懸殊的典型。長期以來，海爾都是中國白色家電行業最有號召力及綜合實力的品牌，其白色家電產品冰箱、洗衣機、空調、電熱水器等均為國內前三甲，尤其是冰箱和洗衣機產品競爭力和市場份額都呈現絕對的領先優勢。另一方面，青島海爾在市場上一直處于邊緣化的地位，機構投資者關注度和市場所給予的估值水平不高。

在海爾集團不斷注資海爾電器的同時，對以青島海爾為資本運作平臺的白色家電整合也在加速推進，正在進行的內部重組，計劃將海爾集團中與青島海爾有競爭關系的業務一并納入到A股上市公司中，以盡量減少G海爾和海爾集團之間的同業競爭和關聯交易。

分析師表示，青島海爾的整合可能也是為將來的股權注入海爾電器而進行的鋪墊，因為即使在此輪注資之后，海爾集團對海爾電器與青島海爾的定位依然不夠清晰。短期內，青島海爾主營空調、冰箱與小家電等，海爾電器主營洗衣機業務，但遠期定位仍不確切。

據分析，未來青島海爾股權注入海爾電器可能有兩種方式：一是H股海爾電器直接從海爾集團手中購買青島海爾股份，達到控股目的；二是海爾集團先回購，將青島海爾私有化后，再整體注入海爾電器。