換股并購：全流通時(shí)代新玩法

劉紀(jì)鵬　王晶晶

在全流通時(shí)代，上市公司并購將會(huì)大量涌現(xiàn)，此時(shí)解禁換股并購無疑給并購市場(chǎng)帶來政策暖風(fēng)

股權(quán)分置改革后的資本市場(chǎng)僅僅是“大病初愈”，其未來的生機(jī)與活力來自哪里是每個(gè)市場(chǎng)參與者關(guān)心的話題。筆者認(rèn)為，這一話題必將落在“并購”這個(gè)關(guān)鍵詞上。

掃清并購障礙

在股權(quán)分置時(shí)代，上市公司的股份分為國家股、法人股等非流通股和可流通的社會(huì)公眾股兩類。由于非流通股的轉(zhuǎn)讓以每股凈資產(chǎn)為底限，而流通股的轉(zhuǎn)讓以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為準(zhǔn)，從而導(dǎo)致了“同股不同價(jià)”。“同股不同價(jià)”使得并購過程中各方股東的利益很難平衡，并購價(jià)格難以確定。同時(shí)，由于控股股東所持有的股份是非流通的，其股權(quán)不能通過二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓，收購方想通過二級(jí)市場(chǎng)吸納股票，進(jìn)而取得控制權(quán)非常困難。因此，股權(quán)分置成為我國上市公司并購的主要障礙。

由于股權(quán)分置改革中“送股”模式的大量采用，非流通股股東持有的大量股份被用來作為流通對(duì)價(jià)支付給流通股股東，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)地A股市場(chǎng)大股東平均持股比例由原來的67%下降到40%以下。大股東持股比例低的上市公司隨時(shí)都有被并購的可能，而這樣的公司隨著未來股權(quán)分置改革的完成將大量出現(xiàn)。可以預(yù)見，在全流通時(shí)代，爭(zhēng)奪A股上市公司控制權(quán)將更加容易，并購將會(huì)大量涌現(xiàn)。

隨著股改進(jìn)程的加快，制度性障礙將被掃除，我國上市公司并購面臨巨大機(jī)遇與挑戰(zhàn)。尤其是近期頒布的《上市公司收購管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），更為市場(chǎng)進(jìn)入并購時(shí)代揭開帷幕，也為上市公司之間的股份流通（換股并購）掃清法律障礙。

并購繁榮的先決條件是完善的法律制度，此次《辦法》的調(diào)整為我國A股市場(chǎng)的并購制定了游戲規(guī)則。例如，《辦法》規(guī)定通過建立財(cái)務(wù)顧問對(duì)收購人事前把關(guān)、事中跟蹤、事后持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任制；對(duì)收購人的主體資格、收購目的等進(jìn)行盡責(zé)調(diào)查；通過強(qiáng)制性信息公開披露、規(guī)范收購人主體資格等加大對(duì)控股股東和實(shí)際控制人的監(jiān)管力度，等等。

新《辦法》中最大的亮點(diǎn)是完善了換股并購的法律基礎(chǔ)，將強(qiáng)制性全面要約收購方式調(diào)整為由收購人選擇的要約收購方式。收購方既可發(fā)出全面要約也可發(fā)出部分要約，并引入換股收購、非公開發(fā)行購買資產(chǎn)等創(chuàng)新方式來降低收購成本。這必然極大地調(diào)動(dòng)以市場(chǎng)方式爭(zhēng)奪控股權(quán)的并購行為，大大提高收購方對(duì)上市公司進(jìn)行并購的積極性。

換股并購成為國際主流

完整的并購行為主要涉及兩個(gè)環(huán)節(jié)：并購支付方式的選擇及并購融資方式的選擇。從支付角度看，換股方式將成為我國并購時(shí)代的主流。

隨著國際金融環(huán)境的日趨完善，特別是金融服務(wù)貿(mào)易自由化的發(fā)展，換股并購成為全球并購的主流。在1990年的全球跨國并購項(xiàng)目中，現(xiàn)金交易金額占交易總額的91%，這一比例到1999年時(shí)下降到64%，期間換股并購的數(shù)量及金額大幅增長。1997～2005年的統(tǒng)計(jì)資料顯示，股權(quán)支付方式的并購金額占總交易金額近一半的比重，換股方式已經(jīng)成為主流。

國外大型企業(yè)之間的并購大部分都是通過上市公司之間的換股進(jìn)行的。例如，惠普并購康柏，惠普公司與康柏公司董事會(huì)達(dá)成一致協(xié)議，同意以換股方式進(jìn)行支付，惠普公司以0.63股交換康柏公司1股，按換股前收盤價(jià)換算，康柏得到溢價(jià)約19%。整個(gè)交易完成后，惠普公司股東擁有新公司64%的股份，而康柏公司股東擁有新公司36%的股份。

此外，波音并購麥道、時(shí)代華納并購美國在線、奔馳與克萊斯勒的合并等經(jīng)典案例都是采用換股并購方式實(shí)現(xiàn)的。這些并購案涉及的交易金額高達(dá)上千億美元，如此龐大的交易金額，采用現(xiàn)金支付是很難實(shí)現(xiàn)的，而換股支付將整個(gè)過程的難度大大降低。

換股并購的利弊分析

并購的支付方式主要是現(xiàn)金支付與換股支付兩種。

以現(xiàn)金方式收購必然要考慮資金的來源。除了使用自有資金外，更多的是利用債務(wù)融資。在銀行信貸方面，由于銀監(jiān)會(huì)相關(guān)文件的規(guī)定，銀行貸款不能用于股票買賣，上市公司的并購因此受到一定程度的制約。在其他金融工具方面，迄今為止，我國尚無為企業(yè)并購發(fā)行債券或可轉(zhuǎn)債的先例，票據(jù)融資功能也未能充分發(fā)揮。由此可見，以現(xiàn)金方式并購障礙重重。

無論從國際現(xiàn)實(shí)情況看，還是我國實(shí)際操作層面看，換股方式在并購中具有很大優(yōu)勢(shì)，必將成為我國未來并購時(shí)代的主流。

換股并購會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)的弱化。采用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購不會(huì)改變?cè)泄蓶|在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而換股并購?fù)瓿珊螅p方股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，導(dǎo)致大股東控制地位的弱化。因此，在使用換股支付方式時(shí)，并購方要充分考慮控制權(quán)弱化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

換股支付適用于任何規(guī)模的并購。現(xiàn)金支付通常都會(huì)受到資金規(guī)模的限制，在國際經(jīng)典的并購案例中，當(dāng)涉及交易的金額達(dá)到百億以上時(shí)，無論對(duì)并購的哪一方都是不可承受的。在這種情況下就會(huì)產(chǎn)生“以大吃小”的現(xiàn)象，占據(jù)資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)的一方具有并購小企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。換股支付在一定程度上擺脫并購中資金規(guī)模的限制，適用于任何規(guī)模的并購。

換股并購降低了并購風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于規(guī)模較大的并購，現(xiàn)金支付方式會(huì)給并購方帶來巨大的融資壓力，產(chǎn)生很大的并購風(fēng)險(xiǎn)。由于不會(huì)發(fā)生大規(guī)模的資金流出行為，換股并購方式為新合并公司的發(fā)展提供良好的財(cái)務(wù)環(huán)境，大大降低了風(fēng)險(xiǎn)。

換股支付方式也是存在風(fēng)險(xiǎn)的。由于股價(jià)是時(shí)刻波動(dòng)的，大規(guī)模換股后，公司股價(jià)的波動(dòng)情況是不可預(yù)測(cè)的。因此使得收購成本難以確定，隨著股價(jià)的波動(dòng)，換股方案將不得不經(jīng)常調(diào)整。同時(shí)被并購方股東得到新公司的股票后依然面臨股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以，換股方式需要并購雙方具有良好的合作基礎(chǔ)，更適合于善意收購。

未來，在我國上市公司之間的并購中，換股支付方式將會(huì)被大量采用，也必將成為我國并購時(shí)代的主流方式。

劉紀(jì)鵬著名股份制和公司問題專家

中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心主任