中國證券業的游戲怪圈

無論是銀行、保險還是證券，中國金融業的改革從來都沒有走出以“人權”為核心的政府主導模式，只是這種主導由最初的中央單一主導演變為中央、地方、央行、財政、匯金之間的復雜利益博弈

當前，證券公司綜合治理已進入尾聲。券商能否真的“脫胎換骨”、提高自身競爭力以適應中國金融業的國際化浪潮？

中國證券業十幾年的發展歷程，大致可分為“資源游戲”、“資金游戲”、“資本游戲”三個階段。資源、資金、資本，雖僅一字之差，卻反映了中國證券業不同歷史時期的基本特征。證券業未來能否實現良性發展，取決于能否正確認識并采取措施防止出現上述三種游戲的循環和反復。能否跳出三種“游戲循環”，走向基于市場化運作的“管理游戲”和“知識游戲”時代，是中國證券業面臨的現實挑戰。

“資源游戲”是初級產物

上世紀90年代是典型的“資源游戲”時代。這個時代以1992年前后依托國有商業銀行背景成立的華夏、國泰、南方三家大型全國性券商為標志，以券商數量急劇膨脹、依托地方政府和部委背景成立的券商白熱化瓜分市場資源為主線。此后，華夏等幾大券商的市場集中度有所下降，華泰證券、長江證券等一批地方性券商發展壯大，中金、銀河、中信等具有優勢資源背景的券商異軍突起，共同將這場“資源游戲”推向高潮。

“資源游戲”是中國證券市場發展初期的必然選擇。一方面，中國資本市場制度設計中的額度制背離了市場化原則，將券商帶向了以關系為第一生產力的主戰場；另一方面，中國根深蒂固的“官本位”文化滲透到市場經濟每一個角落，以干部任命機制為紐帶的“企業——金融機構”關系替代了市場化力量。從目前情況看，如果認為隨著資本市場的完善，這種“政府——企業——金融機構”的紐帶會淡化和松動，是幼稚的。借用馬克思關于貨幣和金銀關系的論述來說就是，“中國市場經濟天然是政府的”。

作為一個由高度集權的計劃經濟向市場經濟轉軌的國家，轉軌之初必然有“各種‘資源、‘關系首先轉化為生產力”的過程。資本重心向市場轉移的同時，必然出現一定的利益回流。但問題是，我們要努力建設的市場經濟，究竟是市場配置資源，還是“資源、關系”配置市場？我們要大力打造的資本市場，究竟要轉軌到何時，才能將支配權真正交給市場？繼續這種“資源游戲”，最終真的會有利于實體經濟發展、有利于金融機構競爭力提升？抑或只是吸引了更多的機構參與到瓜分利益、制造泡沫的游戲中來？這不是中國金融中介的定位和發展方向。

“資金游戲”的慘痛教訓

1999～2004年，證券市場進入“資金游戲”時代。這個時代以“5·19”行情為發端，以股票市場的暴漲暴跌為主線。1999年前后，隨著股票市場歷史性行情的到來，整個券商隊伍以前所未有的規模和勇氣沖入了自營和委托理財業務，坐莊炒股成為中國券商的主業。由于中國券商資本金普遍不足，挪用客戶保證金又受到法律法規的約束，高利貸圈錢一時間成為市場熱衷的主題。難以想象的是，券商和資金竟成為互相利用的工具──最初，資金是券商創造利潤，至少是賬面利潤的工具，各大券商委托理財少則一二十億元，多則上百億元；后來，券商反為資金所利用，德隆系為做大資金鏈條，通過控制德恒、恒信、中富等多家券商瘋狂圈錢。當整個市場瘋狂到將新疆德隆和南方證券作為行業標榜對象時，死亡便只是個時間問題了。

冷靜思考，“資金游戲”在中國同樣是一種必然。一方面，投機之風一直是“支撐”中國證券市場發展的重要基礎，對于證券從業人員，不抓住行情便是失職和無能，能冷靜思考證券行業本質的管理者寥寥；另一方面，股票一級市場資源游戲愈演愈烈，市場交易品種匱乏，券商實在難以找到盈利模式，對國外發展前景廣闊的資產管理業務的憧憬，似乎成為培育利潤增長點的最后一根救命稻草。2004年，國務院、證監會果斷治理證券公司，資金游戲以一種最為慘烈的方式宣告終結。當然，也許只是暫時的終結。

其實，資金實力是衡量證券公司整體實力的重要標準。那么，資金實力雄厚的證券公司應將資金用做何處呢？這里要區分兩個問題：第一，哪些資金是屬于證券公司的資金；第二，證券公司怎樣利用好可用資金。在慘痛的教訓后，大家終于認真思考券商自有資金與客戶資金的界限，保證金獨立存管成為行業監管的新目標。證券公司有了資金，不應用于投機，而應通過創新、服務去創造新的利潤增長點，通過積極開辟新業務領域，進行有效的風險評估和科學定價，賺取屬于自己的“新產品收入”。這才是一個金融機構的“生財之道”。

“資本游戲”治標不治本

2004年至今是“資本游戲”時代。幾乎所有券商都不約而同地加入到爭取資本的隊伍中來，大家各顯神通，充分利用國家政策爭取中央資金支持成為資本市場一道獨特風景線。中央匯金公司一夜之間成為各大券商的財神和股東，也讓眾多券商轉瞬間披上了“央企”的外衣，中國證券業發生了深刻變化。

“資本游戲”是證券市場發展的必然選擇：一方面，近年來證券市場出現的問題很多，在規模上甚至相當于局部金融危機。過去，國家曾不惜重金進行國有商業銀行改革和信托行業整頓，十余年來，證券行業畢竟為國有企業上市融資作出了不可估量的貢獻，因此，為證券行業綜合治理撥出部分“救命錢”是合乎邏輯的。另一方面，隨著證券監管水平的提升，我國今后將嚴格遵循以凈資本為核心的監管體系，資本充足成為券商開展業務的基礎。中信證券的成功上市，吸引券商從幫助其他企業資本運作轉向為自己資本運作?？梢灶A見，今后一段時期內，券商IPO或借殼上市將成為證券行業的熱門話題。

目前，我們不得不認真面對一個問題：那些有幸拿到救命錢，在各種游戲中生存下來的證券公司，接下來的游戲是什么？

如果沒有清醒的認識，在資本游戲中勝出的券商重復演繹資源和資金游戲似乎是必然的。有兩點可以佐證：一，在近期匯金系與地方系券商注資重組的背后，“人事權”是爭論的焦點，其本質卻是“資源游戲”。換言之，無論是銀行、保險還是證券，中國金融業的改革從來都無法走出以“人權”為核心的政府主導模式，只是這種主導由最初的中央單一主導演變為中央、地方、央行、財政、匯金之間的復雜利益博弈。這種“干部任命式”的企業用人機制，一個重要的邏輯基礎便是管理者上任后會通過自上而下的協調能力，為公司發展爭得更多的資源。因此，當前券商重組后新的資源游戲初露端倪。二，在券商綜合治理基本完成的2006年上半年，券商基本上全面盈利，但盈利提高的重要因素是火暴行情帶來的自營業務巨額利潤，尤其是業績排名靠前的券商，決定名次的主要因素仍是自營利潤。因此，我們不能高估證券行業綜合治理的效果，中國證券業仍然沒有走出“靠天吃飯”和“資金游戲”的怪圈。隨著證券市場的歷史性反轉，還有更加倚賴之嫌。

跳出幼稚的游戲循環

中國證券業難道只能在資源游戲、資金游戲和資本游戲中循環往復嗎？這種循環能從根本上提高證券行業的競爭能力嗎？只有放在國際化背景下分析和比較證券市場的競爭力，才能找到中國證券行業的出路和未來。

證券公司不同于銀行。銀行立足于間接融資，所謂“間接”，意味著投資者和融資者之間離不開銀行這一中介機構。因此，銀行和客戶易于形成長期穩固的關系。而證券公司生長于直接融資市場，所謂“直接”，就是通過資本市場的力量，將投資者和融資者直接聯系起來，證券公司作為市場中介的主要意義在于通過信息、研究、營銷等專業服務，減少信息成本與交易成本，分散投資風險，提高融資效率。因此，直接融資市場對于券商中介的倚賴性，注定沒有間接融資市場對于銀行中介的倚賴性那么大。這也就是為什么近年來學術界爭論中國是應建設“銀行主導”還是“市場主導”的金融體系，而不是爭論“銀行主導”還是“券商主導”的根本原因。既然如此，證券行業就應清楚地認識到自身存在的價值和理由，這就是通過提供知識性和專業性的服務，充分發掘資本市場配置資源的效率。這種專業化服務正是國內券商與國際投資銀行的差距所在。

當前，中國證券行業面臨的首要任務就是實現這種由通道型、投機型的經營模式向專業型、服務型機構的“全面轉型”。為實現這種轉型，必須從管理入手，轉變管理理念，提升管理手段，嚴格風險控制，強化制度建設并提高執行力。

后資本游戲時代的中國證券行業，應防止向資源游戲和資金游戲的簡單回歸。只有走向“知識游戲”和“管理游戲”，真正培育并依靠一支專業化的職業經理人隊伍，中國證券業才能真正脫胎換骨。這是中國證券業健康發展，提升行業競爭能力，與國際投資銀行開展競爭的唯一出路。

孔慶龍 中國民族證券研發中心總經理