ＣＣＩ與中國證券市場走勢的實證分析

摘 要：美英等國的消費者信心指數(shù)(CCI)對股市指數(shù)收益有很重要的影響力。為探討CCI與中國證券市場走勢的相關(guān)關(guān)系，通過兩類模型對1999年10月~2004年8月間我國股市收益與CCI之間的關(guān)系進(jìn)行了實證分析。結(jié)果表明：CCI對深滬五個指數(shù)的走勢有顯著的解釋與預(yù)測效果，但對我國的B股市場似乎沒有顯著性。

關(guān)鍵詞：消費者信心指數(shù)；股指收益；宏觀經(jīng)濟(jì); 面板數(shù)據(jù)

中圖分類號：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1009-9107（2006）05-0065-04

收稿日期：2005-11-14

基金項目:國家自然科學(xué)基金資助項目(70473037)

作者簡介:楊 茂（1963-），男，河南汝南人，河南工業(yè)大學(xué)副教授，天津大學(xué)博士研究生，研究方向為宏觀經(jīng)濟(jì)與金融。

一、引 言

消費者信心指數(shù)(consumer confidence index，CCI)是目前被經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府廣泛認(rèn)可并用于預(yù)測經(jīng)濟(jì)走勢的一個指標(biāo)。它主要通過消費者對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的滿意程度和對未來經(jīng)濟(jì)走向的信心等問題進(jìn)行隨機抽樣調(diào)查，并量化計算得到。CCI最早由美國的會議委員會(Conference Board)發(fā)布，隨后日本、歐洲等許多國家每個月都公布當(dāng)?shù)氐腃CI指標(biāo)。CCI現(xiàn)已成為許多國家反映經(jīng)濟(jì)狀況的一個重要參數(shù)。比如，2001年8月28日，美國會議委員會發(fā)布:美國消費者信心指數(shù)繼7月份下降2.6點之后，8月份再降2點，由7月份的116.3點降至114.3點，大大低于預(yù)期的117點這一消息引起美國股市的恐慌，道·瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌160.32點，跌幅達(dá)1.5%，同時那斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌47點，跌幅2 .5%。由此，我們不禁想到中國的CCI是否對滬深股市的走勢也有類似的作用呢？

我國國家統(tǒng)計局于1997年12月開始建立消費者信心調(diào)查制度，1998年8月起每月發(fā)布CCI。我國CCI主要通過對國內(nèi)20個主要城市進(jìn)行隨機抽樣的調(diào)查問卷編制而成。調(diào)查內(nèi)容主要涉及受訪者對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的判斷、對家庭收入的看法、對目前購買商品時機的判斷、對未來整體經(jīng)濟(jì)的判斷以及對自身收入的評判等方面。由于我國的消費者信心指數(shù)發(fā)布較晚，所以該領(lǐng)域的研究成果很少。在國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)中，吳文鋒，胡戈游和吳沖鋒^[1]的研究表明：中國的CCI變化對上證綜合指數(shù)的解釋和預(yù)測作用都不顯著。

以美、英為代表的對消費者信心指數(shù)的研究文獻(xiàn)較多，大部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)：消費者信心指數(shù)對公眾的消費有明顯的引導(dǎo)預(yù)測作用。Eppright等^[2]發(fā)現(xiàn)，消費者信心指數(shù)具有相應(yīng)某些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所不具備的解釋總消費支出的能力。Kumar等^[3]認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)預(yù)測變量中加入CCI指數(shù)能有效地改善預(yù)測效果。但也有例外，Chengze Simon Fan，Phoebe Wong^[4]發(fā)現(xiàn)CCI對預(yù)測香港的消費增長上幾乎沒有任何解釋力（與美、英形成強有力的對照）。

一般情況下，消費者的信心增強時，消費欲望也隨之增強;消費欲望的增強便擴(kuò)大了消費需求，而消費需求的擴(kuò)大則帶動宏觀經(jīng)濟(jì)的增長。反過來宏觀經(jīng)濟(jì)增長時比如就業(yè)率提高股市走強，消費者信心直接就會大增。本文試圖利用回歸分析對我國股市收益與CCI關(guān)系進(jìn)行實證分析。

二、樣本數(shù)據(jù)的選取及基本特征

（一）樣本描述及變量含義

本文選取消費者信心指數(shù)和上海、深圳股市1999年10月至2004年8月間上證綜指、上證綜A、上證綜B、深成指、深綜指、深綜A指數(shù)不包括紅利再投資的日收益為樣本，樣本數(shù)據(jù)取自《中國經(jīng)濟(jì)景氣統(tǒng)計月報》和鑫網(wǎng)通達(dá)信行情，所有計算分析均采用商用統(tǒng)計軟件Eviews4.0。

（二）樣本數(shù)據(jù)的基本特征

各指數(shù)日收益及CCI序列統(tǒng)計指標(biāo)見表1。

三、實證模型

（一）單一指數(shù)回歸

1.單一指數(shù)OLS回歸。首先，本文對各指數(shù)收益序列進(jìn)行下式簡單回歸分析，計算結(jié)果見表2。

根據(jù)自相關(guān)函數(shù)及Akaike Information Criterion（AIC）準(zhǔn)則采用滯后期為4個月（即k=4）的時間。

由表2可知：（1）除上證綜B外，滬市滯后4個月的CCI變化對當(dāng)期的綜合指數(shù)、綜A收益有顯著的解釋效果。 (2) 深市的滯后兩個月CCI變化對三個市場的收益有顯著的預(yù)測作用。就整個股市來講，前一期的CCI變化對整個滬、深市都有顯著的解釋和預(yù)測作用。

2.單一指數(shù)Logit模型回歸。OLS回歸模型（1）將指數(shù)收益水平與CCI聯(lián)系起來，然而每一個交易月的收益符號（正收益還是負(fù)收益）如果可由CCI解釋的話，那么應(yīng)該與之成正相關(guān)關(guān)系，即回歸的CCI的系數(shù)應(yīng)該顯著為正。為檢驗這一備擇假設(shè)，本文采用下述Logit模型進(jìn)行最大概率估計。其模型如下：

各估計系數(shù)見表3。

（二）聯(lián)合檢驗

由于我國的消費者信心指數(shù)發(fā)布較晚，樣本較少，所以為增加檢驗?zāi)芰Γ覀兪褂萌啃蛄袠颖具M(jìn)行合并進(jìn)行數(shù)據(jù)回歸。

1.簡單OLS合并回歸檢驗。簡單OLS合并回歸是將每一市場（滬市、深市）全部指數(shù)組成面板數(shù)據(jù)按照（1）式進(jìn)行回歸。但假定各指數(shù)序列的參數(shù)是相同的，回歸誤差項是獨立同分布的（IID）。

由于簡單OLS合并回歸既未對各指數(shù)收益序列回歸誤差項間互相關(guān)，也未對自身的自相關(guān)進(jìn)行調(diào)整。然而各指數(shù)間的互相關(guān)是肯定存在的，滬深兩市各指數(shù)間具有較強的聯(lián)動性。為增加檢驗?zāi)芰Γ疚倪€對兩組面板數(shù)據(jù)進(jìn)行帶具有面板數(shù)據(jù)相關(guān)性和異方差校正功能的似不相關(guān)固定效應(yīng)模型（SUR）回歸，結(jié)果見表2。SUR回歸結(jié)果證實了深市存在較強解釋與預(yù)測作用，而滬市在統(tǒng)計顯著程度上明顯弱于深市。同時，各指數(shù)收益序列間的互相關(guān)、異方差和各指數(shù)序列自身的自相關(guān)調(diào)整對結(jié)論的影響很小。

2.Logit模型合并回歸檢驗。同樣，我們對滬、深面板數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單Logit模型合并數(shù)據(jù)庫回歸，由表3可見，深市指數(shù)收益符號與CCI變化關(guān)系在統(tǒng)計上仍較顯著。但上述結(jié)果仍是建立在有爭議的假設(shè)－誤差項是IID的。

為允許誤差項的非IID，我們將采用SUR回歸檢驗。考慮面板數(shù)據(jù)相關(guān)性的Logit模型合并回歸比較復(fù)雜，本文采用下述帶SUR固定效應(yīng)線性概率模型進(jìn)行估計。

其中，I(DXt＞0)是個指示變量，當(dāng)收益為正時取值1。不過，采用帶SUR固定效應(yīng)線性概率模型，對各指數(shù)序列收益符號間的互相關(guān)、異方差和各指數(shù)序列自身的自相關(guān)調(diào)整對結(jié)論的影響較大。

四、實證結(jié)果

由表2 OLS對指數(shù)收益回歸模型看：（1）滬深兩市五個指數(shù)（除上證綜B）的CCI對收益均有顯著的解釋與預(yù)測作用，尤其是深市，其效果更加顯著。（2）兩市CCI滯后期數(shù)有顯著差異：從單一指數(shù)回歸來看，滯后4期的CCI對滬市收益有顯著的引導(dǎo)與預(yù)測作用，而深市收益卻對滯后2期的CCI有顯著性；由合并數(shù)據(jù)庫回歸檢驗看， 滯后1 期的CCI對兩市及整個股市的收益有顯著的解釋及預(yù)測作用。

由表3Logit模型對指數(shù)收益符號的檢驗結(jié)果看：（1）從單一指數(shù)回歸來看，兩市五個指數(shù)（除上證綜B）的收益均對滯后4期的CCI有顯著性，且系數(shù)符號為正（2）從合并數(shù)據(jù)庫回歸看，兩市及整個股市收益均與滯后2及4期的CCI變化成正相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論及分析

通過對1999年10月至2004年8月間的中國消費者信心指數(shù)CCI與滬深幾個大盤指數(shù)關(guān)系的檢驗發(fā)現(xiàn)：CCI基本上能預(yù)測我國的指數(shù)收益（除上證綜B），一般來講滯后4、2及1期的CCI對我國的股市有顯著的解釋與預(yù)測作用。但CCI對上證綜B幾乎沒有任何預(yù)測及解釋作用，同時滯后3期的CCI也沒有顯著性。本文認(rèn)為其原因如下：

1.我國的消費者信心指數(shù)發(fā)布較晚，樣本較少。對此，希望各指數(shù)都得到顯著的統(tǒng)計結(jié)果是不現(xiàn)實的。同時數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明，我國B股投資者以香港居民和機構(gòu)投資者為主，所以CCI對上證綜B沒有統(tǒng)計顯著性也是理性的。

2.消費總量占GDP的比重偏小。如我國的消費總量大約為GDP的40%左右，而美國的消費總量達(dá)到GDP的70%左右，這在一定程度上會影響、削弱我國的CCI對消費需求拉動的預(yù)測和引導(dǎo)功能。

3.CCI的影響力和認(rèn)知度不夠。作為一個經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，只有它的影響力足夠大時，才可能真正產(chǎn)生預(yù)警作用來影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運行。雖然我國媒體都會同期公布CCI值，但我國商業(yè)界、消費群體和政府對CCI的關(guān)注程度較低。

故此， 為真正提高CCI作為經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的解釋及預(yù)測引導(dǎo)功能，筆者認(rèn)為，需要進(jìn)一步擴(kuò)大它的影響力和普及的程度、進(jìn)一步完善消費者信心調(diào)查制度及消費者居民的社會保障制度。

應(yīng)該指出，本文采用的1999年10月至2004年8月樣本期對于測定CCI對消費需求拉動效應(yīng)是個較短的時期，該效應(yīng)的存在與否還有待于更長樣本期的驗證。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 吳文鋒，胡戈游，吳沖鋒.中國消費者信心指數(shù)的信號引導(dǎo)功能［J］.系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用，2004，13（5）:447~450.

［2］ David R.Eppright， Nestor M.Arguea， William L.Huth. Aggregate consumer expectation indexes as indicators of future consumer expenditures［J］.Journal of Economic Psychology，1998，（19）：215~235.

［3］ Kumar V， Robert R P Leone，Jone J N Gaskins. Aggregate and disaggregate sector forecasting using consumer confidencemeasures［J］.International Journal of Forecasting，1995，（11）:361~377.

［4］ Chengze Simon Fan， Phoebe Wong. Does consumer sentiment forecasting household spending?The Hong Kong case［J］.Economics Letters，1998，（58）：77~84.

A Positive Analysis of the Relation of CCI With China’s Stock Index Returns

YANG Mao1，2

（1 Tianjin University， Tianjin 300072；2 Henan University of Technology， Zhengzhou 450052， China ）

Abstract：The empirical results indicate that the consumer confidence index (CCI) has great influences on the stock index returns in the U.S and Britain. Using linear regressive and Logit models， the dynamic relationship is tested between consumer confidence index and China’s stock index returns. The results show that China CCI can powerfully predict and explain the trend of Shanghai and Shenzhen stock markets， which， however， has no significance to China’s B stock market as a whole.

Key words：consumer confidence index；stock index returns；macroeconomy；panel data

注：文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文