中行上市遇阻“Ｈ股全流通”

中行的上市方案需經(jīng)匯金、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)四個(gè)部門討論后再上報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)

相較于中國建設(shè)銀行去年10月勢如破竹般海外上市，中國銀行的改革之路可謂坎坷不斷。2005年底，中行引入戰(zhàn)略投資者方案終于獲得國務(wù)院批準(zhǔn)后，上市方案再生枝節(jié)。此次爭議在于，作為中行大股東的中央?yún)R金投資有限公司（下稱匯金公司）的股權(quán)能否全部轉(zhuǎn)為H股。

由于對這一技術(shù)細(xì)節(jié)的處理，中國證監(jiān)會(huì)和匯金存有分歧，中行此前一度明朗的上市前景再次遇到了羈絆。

從2005年先后在香港上市的交通銀行、建設(shè)銀行的情況來看，匯金公司、社保基金等機(jī)構(gòu)持有的股份上市后均轉(zhuǎn)換為了H股。中國建設(shè)銀行2005年6月17日與美洲銀行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，到6月22日遞交上市申請，只花了一周的時(shí)間，其引資、上市方案一步獲得國務(wù)院批準(zhǔn)，并未受到任何阻攔。

循此前例，匯金公司希望中行步建行后塵，以H股全流通的模式登陸香港市場；因而在2006年1月初即傳出中行上市獲批、不日即將遞交上市申請表的說法。不料，此次中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，建行只能視作特例，不具備效法的意義。

“中行的上市方案需要經(jīng)過匯金、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)四個(gè)部門討論后，再上報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)。此外，銀監(jiān)會(huì)要出具監(jiān)管意見書，證監(jiān)會(huì)要出具允許遞交上市申請的文件；之后，中行才可遞交上市申請。”中國銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管一部主任閻慶民對《財(cái)經(jīng)》說。

H股轉(zhuǎn)換之爭

2005年10月建行上市之際，匯金和中國建銀投資有限公司所持股份均轉(zhuǎn)為了全流通的H股，并且承諾五年內(nèi)不出售；2005年6月交通銀行上市時(shí)，全國社保基金理事會(huì)和匯金公司所持股份則在招股書載明，在發(fā)行完成后將轉(zhuǎn)為H股，并同意在上市一年內(nèi)不會(huì)出售，不過第一大股東財(cái)政部持有的法人股沒有轉(zhuǎn)成H股。

在此之前，2004年6月中國平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司在香港上市時(shí)，匯豐保險(xiǎn)、高盛、摩根士丹利、日本第一生命保險(xiǎn)四家外資公司的非上市外資股也轉(zhuǎn)為H股。

H股轉(zhuǎn)換問題在早年間似并不為人重視。1994年8月頒布的《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》、1994年9月國家證券委和國家體改委頒布的《到境外上市公司章程必備條款》，至今仍然是境外上市的基本框架性文件。其中，沒有約定國有股和國有法人股不能流通，上市公司境外上市的招股書中也沒有這樣的約定。只有個(gè)別公司在招股書中，提到老股變現(xiàn)需要類別股東同意。

在中國證監(jiān)會(huì)看來，匯金的股權(quán)不轉(zhuǎn)換成H股，也不會(huì)影響其流通性。因?yàn)镠股的國有法人股從來都沒有受到過流通性的限制。海外市場也從來沒有法人股不可流通的認(rèn)知慣性，法人股流通是其持有者天經(jīng)地義的權(quán)利；公司股票價(jià)格的形成，已經(jīng)考慮了法人股可隨時(shí)進(jìn)入市場流通的預(yù)期，因此國有法人股減持不存在重大障礙。由此，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，既然匯金的國有股權(quán)性質(zhì)不影響其流通性，所以沒有必要轉(zhuǎn)成H股。

不過，據(jù)《財(cái)經(jīng)》了解，匯金公司對此存有疑慮，主要是擔(dān)心《到境外上市公司章程必備條款》第九章規(guī)定的“類別股東表決的特別程序”，可能會(huì)帶來不便。

所謂“類別股東”，即持有不同種類股份的股東；在涉及類別股東利益時(shí)，類別股東有權(quán)利單獨(dú)召開類別股東大會(huì)，對股份的增加、減少和類別轉(zhuǎn)換提出意見。也就是說，如果匯金的股份是國有法人股，轉(zhuǎn)換成H股、減持股份甚至將來發(fā)行A股，都需要類別股東的同意。

全流通之重

據(jù)一位熟悉香港上市規(guī)則的法律界人士稱，上市時(shí)國有法人股是否轉(zhuǎn)換成H股，在操作層面上還是有所不同的。如果上市時(shí)不登記為H股，將來轉(zhuǎn)換股份類別，必須由類別股東大會(huì)通過。

不過，證監(jiān)會(huì)一位官員表示，“在成熟的資本市場，如果股東行為對公司是有利的，類別股東也不會(huì)提出反對意見。十多年來幾乎沒有出現(xiàn)過類別股東反對的例子。”

“匯金作為對國有銀行絕對控股的公司，絕對不允許出現(xiàn)受制于類別股東的可能性。我們希望上市后匯金的股權(quán)就是流通的——國內(nèi)都在取消非流通股，在香港為什么不一步到位呢？”匯金公司一高層人士對此提出反問。

今年1月初，匯金公司總經(jīng)理謝平在第十屆中國資本市場論壇上，解釋了匯金在銀行的股權(quán)上市后實(shí)現(xiàn)全流通的重要性：

其一，全流通取消了類別股的障礙，這保證了匯金的投票權(quán)和其他投票權(quán)是一樣的。匯金公司的國有股權(quán)在流通性上，與戰(zhàn)略性投資者的股權(quán)保持了一致；而這種一致性，也保持了匯金股權(quán)與所有戰(zhàn)略投資者股權(quán)權(quán)利的一致性。

其二，這樣也可保證外匯儲(chǔ)備注資的流動(dòng)性。H股全流通還有可能影響到未來A股上市的問題。有專家認(rèn)為，匯金在建行的股權(quán)轉(zhuǎn)成H股，意味著它將來只能在香港市場減持，這不會(huì)影響建行發(fā)行A股；但即使A股價(jià)格比H股價(jià)格高，匯金也無法在A股減持。當(dāng)然，由于匯金對中建兩行的注資是外匯儲(chǔ)備，本來在A股變現(xiàn)的可能性就非常小，因此，匯金股份轉(zhuǎn)成H股，主要是保證外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性。

對此，匯金的前述高管認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)用更為開放、前瞻的眼光來看待A股和H股的關(guān)系，“國有銀行可以隨時(shí)回A股上市，打通A股和H股市場，還有包括發(fā)行CDR（存托憑證）、轉(zhuǎn)托管等多種方式。將來政策應(yīng)該進(jìn)一步突破，推進(jìn)資本市場的連接，匯金在A股減持的問題可能就有多種方式。”

目前，證監(jiān)會(huì)和匯金公司還在就H股全流通問題進(jìn)行內(nèi)部協(xié)商。證監(jiān)會(huì)的基本觀點(diǎn)是，H股不實(shí)行全流通，并不會(huì)對國有法人股東有任何影響，因此不必改變規(guī)則；匯金則希望不要墨守成規(guī)、自我束縛，應(yīng)采取更加市場化的辦法進(jìn)行處理。

定價(jià)壓力

中行原計(jì)劃在A股上市，一方面可優(yōu)化A股上市公司整體質(zhì)量，令國內(nèi)投資者分享投資收益，另一方面也可避免與已在香港上市的子公司中銀香港（香港交易所代碼：2388）之間的沖突。

然而，由于A股市場正在進(jìn)行股權(quán)分置改革，所有融資計(jì)劃只得讓路，且證監(jiān)會(huì)擔(dān)心大規(guī)模擴(kuò)容對市場帶來負(fù)面影響，并不主張國有銀行現(xiàn)在于A股市場上市，中行最終確定為發(fā)行H股。

2005年，建設(shè)銀行以募資715億港元，創(chuàng)當(dāng)年全球最大規(guī)模IPO記錄；2006年，中行、工行的上市，將成為香港最大規(guī)模的IPO。普華永道預(yù)計(jì)，兩家銀行IPO規(guī)模將超過1300億港元，從而使2006年香港市場IPO整體規(guī)模攀至2000億港元。

盡管上市行程尚未確定，關(guān)于定價(jià)的討論已經(jīng)沸反盈天。“當(dāng)初建行上市定價(jià)為市凈率的1.96倍，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為偏高，但現(xiàn)在大家反而把它作為基準(zhǔn)。”一位參與建行上市項(xiàng)目的資深投資銀行家稱。

2006年新年剛過，恒生指數(shù)創(chuàng)下五年來新高，建設(shè)銀行（香港交易所代碼：0939）、交通銀行（香港交易所代碼：3328）創(chuàng)下新高。1月19日，建設(shè)銀行報(bào)收于3港元，相較于2005年10月27日上市首日開盤價(jià)，上漲了27％；交通銀行收市價(jià)創(chuàng)4.35港元新高，較之2005年6月23日首日開盤價(jià)，上漲了55％。

分析人士認(rèn)為，近期香港股市總體看好，得益于充足的資本；但市場環(huán)境可謂瞬息萬變，中行上市時(shí)的大環(huán)境目前還很難估計(jì)。另外，中行的市場份額和盈利故事都略遜于建行，兼之建行上市之后，銀行股的稀缺性亦會(huì)減少，這些都會(huì)給中行定價(jià)造成壓力。

中行2005年中報(bào)顯示，截至2005年6月30日，公司總資產(chǎn)為45440億元，總負(fù)債為42833億元，較年初分別增長6.41％和6.08％，未經(jīng)審計(jì)的營業(yè)利潤同比增長11.56％；不良貸款余額為1000億元，不良貸款率為4.38％，撥備覆蓋率為68.98％；境內(nèi)人民幣存款比年初新增2846億元，同比多增782億元；貸款比年初新增1090億元，不過同比少增540億元，市場份額為8.05％。

2005年歲末，國務(wù)院批準(zhǔn)了中行的引資方案。蘇格蘭皇家銀行集團(tuán)、瑞銀集團(tuán)、亞洲開發(fā)銀行、淡馬錫旗下的亞洲金融控股公司以及全國社保基金理事會(huì)成為中行的股東，社保基金也獲準(zhǔn)對中行和工行分別投資100億元。據(jù)悉，日本最大的銀行三菱東京UFJ銀行可能在中行首次公開發(fā)行（IPO）時(shí)，購買3億美元股份。

值得注意的是，戰(zhàn)略投資者入股協(xié)議中，關(guān)于“補(bǔ)償條款”（即規(guī)定對于外資入股后一定時(shí)期內(nèi)發(fā)現(xiàn)的不良資產(chǎn)，中行在何種程度上予以補(bǔ)償?shù)臈l款）的確定又有變化。

銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管一部主任閻慶民近日稱：“中行引入的戰(zhàn)略投資者在銀監(jiān)會(huì)的壓力下做出一些讓步，補(bǔ)償上限從100％下降到50％，即在外資入股三年內(nèi)，在中行截至2004年底的貸款中，如果出現(xiàn)案件和財(cái)務(wù)真實(shí)性問題，戰(zhàn)略投資者最多可以獲得投資額50％的補(bǔ)償。”

此前，建行的補(bǔ)償上限是100％；廣東發(fā)展銀行則按投資額的60％為補(bǔ)償上限，同時(shí)設(shè)定了補(bǔ)償下限。