資入Ａ股：模糊的信號(hào)

外資戰(zhàn)略投資A股有可能成為資本項(xiàng)目開放的重大行動(dòng)，但其操作細(xì)節(jié)出人意料地模糊

新年股市開盤的第一天，各大主要媒體都刊登了商務(wù)部、中國證監(jiān)會(huì)、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（下稱《辦法》）。受此消息影響，2006年1月4日，深滬股市雙雙高開高走，連續(xù)走出五根大陽線，一舉沖破1200點(diǎn)，交易量也隨之放大，市場人氣大增。

在上證綜指沖過1200點(diǎn)時(shí)，不經(jīng)意間，B股市場的表現(xiàn)更加驚人。截至1月10日，上證B指已連收14根陽線，漲幅接近20％；起步稍晚的深市B股也迅速趕上，漲幅達(dá)17％。隨后更有消息稱，第一家外資戰(zhàn)略投資者將于2006年年底獲批。

僅從字面理解，這是一則非同小可的消息。外資機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入A股，這在一定程度上意味著人民幣資本項(xiàng)目的開放。盡管《辦法》規(guī)定外資進(jìn)入A股后有三年的鎖定期，但三年之后，資金似乎即可自由退出。更何況，目前中國的外匯儲(chǔ)備已達(dá)到危乎高哉的近9000億美元，人民幣升值壓力和外匯占款壓力均與日俱增。在此時(shí)節(jié)出臺(tái)這一政策，實(shí)為意外之舉。

資本項(xiàng)目開放，向來是中國貨幣當(dāng)局三緘其口的話題，一經(jīng)提起便往往引發(fā)諸如“游資在外匯市場與資本市場之間進(jìn)行套利”的想象和爭議。多年來的開放舉措，多只限于一些局部細(xì)節(jié)，不料，此次放行國際資本投資國內(nèi)資本市場之大事，竟以五部委發(fā)文的形式，似于不經(jīng)意間脫口而出，操作細(xì)節(jié)卻又語焉不詳。

無論如何，這一消息對(duì)于此前萎靡不振的股票市場的刺激是立竿見影的。“按照《辦法》，外國投資者投資國內(nèi)證券市場的方式，除了QFII或者B股這兩條路，又增加了戰(zhàn)略投資。市場認(rèn)為這一消息會(huì)帶來更多的資金，指數(shù)因此而大漲。”華夏證券研究所研究員銀國宏這樣說，“至于B股市場，《辦法》的發(fā)布讓市場對(duì)B股的未來發(fā)展方向充滿揣測(cè)，市場預(yù)期B股作為歷史遺留問題很快就會(huì)得到解決。”

與二級(jí)市場的聞聲而動(dòng)形成鮮明對(duì)照的是，監(jiān)管當(dāng)局并沒有進(jìn)一步的跟進(jìn)動(dòng)作，在政策出臺(tái)后不久便重歸寂靜。事實(shí)上，在《辦法》中，外資進(jìn)入后是否立刻結(jié)匯、持股三年后如何退出等基本問題都付諸闕如。種種跡象表明，對(duì)于外資進(jìn)入A股這一重大課題，操作細(xì)節(jié)在有意無意間已被模糊。可能正因不確定性仍然富足，《財(cái)經(jīng)》所了解到的外資投資沖動(dòng)并不強(qiáng)烈。

緣起紫江企業(yè)

“《辦法》的出臺(tái)醞釀了很長時(shí)間，從股權(quán)分置改革試點(diǎn)之初就開始了。”中國證監(jiān)會(huì)法律部的一位人士說。

2005年5月，股權(quán)分置改革試點(diǎn)正式啟動(dòng)。在第一批股改試點(diǎn)公司當(dāng)中，就出現(xiàn)了外資法人股如何處理的問題。

試點(diǎn)公司紫江企業(yè)（上海交易所代碼：600210）的第二大股東為氏達(dá)投資(香港)公司，注冊(cè)地在香港，持有紫江企業(yè)21.3%的股份。去年6月13日，紫江企業(yè)10送3的股改方案以高票獲得流通股股東的通過。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，公司在發(fā)布公告的第二日便可復(fù)牌。但由于其股東中存在外資法人股，涉及到外資股變更問題，需要商務(wù)部批復(fù)，公司股票歷時(shí)42天才發(fā)布復(fù)牌公告。

商務(wù)部有關(guān)人士當(dāng)時(shí)表示，由于涉及外商投資的上市企業(yè)的大量法律法規(guī)都是在股權(quán)分置的背景下制定的，外資股可流通后如何進(jìn)行監(jiān)管，尚缺乏依據(jù)。在全流通架構(gòu)下，上市公司的外方股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓、外國投資者并購等在現(xiàn)行法律體系下難以操作，甚至相互抵觸。因?yàn)槿魍ê螅诶碚撋希赓Y股就不能按外資直接投資（FDI）進(jìn)行管理，而將屬于資本項(xiàng)目；這一部分股權(quán)的增持、轉(zhuǎn)讓和退出如何管理并無章可循。事實(shí)上，如果可以隨意進(jìn)退，對(duì)于如何界定其企業(yè)性質(zhì)（是否外資企業(yè)）都會(huì)帶來混亂。

考慮到這些問題，商務(wù)部對(duì)試點(diǎn)企業(yè)的方案審批非常慎重，但最初只局限于對(duì)股改企業(yè)的批復(fù)程序、外資股流通后相關(guān)問題的研究，并未涉及外資作為戰(zhàn)略投資進(jìn)入A股的問題。

“在紫江企業(yè)股改遇到問題時(shí)，我們就開始和商務(wù)部協(xié)調(diào)這類問題，這也是起草《辦法》的初衷。因?yàn)殡S著股改的不斷深入，類似問題還會(huì)不斷出現(xiàn)，總得有一個(gè)法律方面的依據(jù)。此外，在股改完成后，B股的問題如何解決，都需要綜合考慮，因此有了現(xiàn)在的這個(gè)《辦法》。”中國證監(jiān)會(huì)法律部一位官員對(duì)記者說。

“最初我們的想法是針對(duì)股權(quán)分置改革的公司，做一個(gè)簡單的文件，結(jié)果在證監(jiān)會(huì)的持續(xù)推動(dòng)下，不斷擴(kuò)大范圍，最終形成了現(xiàn)在的格局。”商務(wù)部一位官員也肯定了這一說法。

最終，《辦法》規(guī)定，投資者進(jìn)行戰(zhàn)略投資可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓、上市公司定向發(fā)行新股方式以及國家法律法規(guī)規(guī)定的其他方式，取得上市公司A股股份；投資可分期進(jìn)行，首次投資完成后取得的股份比例不低于該公司已發(fā)行股份的10%；取得的上市公司A股股份三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

按照中國現(xiàn)行規(guī)定，只有外商投資比例在25％以上，才能作為外資企業(yè)享受外資的各種稅收優(yōu)惠待遇。但《辦法》規(guī)定，外資比例達(dá)到10％的上市公司，即可到商務(wù)部領(lǐng)取外資投資企業(yè)的批準(zhǔn)證書，在營業(yè)執(zhí)照上加注“外商投資股份公司（A股并購）”。如投資者取得單一上市公司25%或以上股份并承諾在十年內(nèi)持續(xù)持股不低于25%，商務(wù)部在頒發(fā)的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書上加注“外商投資股份公司(A股并購25%或以上)”。

“這參照了國際貨幣基金組織關(guān)于外商直接投資的定義。國際貨幣基金組織確定，如果一個(gè)企業(yè)持有其他國家某一企業(yè)10%以上的股權(quán)或控制權(quán)，前者就是直接投資者，后者便是直接投資企業(yè)。”中國證監(jiān)會(huì)法律部一位官員說，“外資戰(zhàn)略投資者投資A股，至少10％；鼓勵(lì)多投資（25％或以上），鼓勵(lì)長期投資。”

最終，《辦法》不僅解決了已有的涉及外資的上市公司股改的相關(guān)問題，也為外資進(jìn)一步進(jìn)入A股上市公司打開了方便之門；而最直接的后果是，激起了二級(jí)市場的一片憧憬，盡管這一政策之模糊，并未被市場充分理解。

資本項(xiàng)目開放？

按照《辦法》的規(guī)定，外國投資者可以對(duì)已完成股權(quán)分置改革的上市公司和股權(quán)分置改革后新上市公司，通過具有一定規(guī)模的中長期戰(zhàn)略性并購?fù)顿Y，取得該公司A股股份。

“從某種意義上，這確實(shí)是資本賬戶開放，因?yàn)橥鈦硗顿Y進(jìn)入的是國內(nèi)資本市場，事涉國際收支平衡。”中國人民銀行貨幣政策司一位官員表示，“這是一個(gè)從資本市場方向考慮的決策，但與國際收支方向的政策考慮是相反的——現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備連創(chuàng)新高，這個(gè)政策可能引致更多外資進(jìn)入。”

中國的現(xiàn)實(shí)是，外匯儲(chǔ)備的增加迫使央行大量投放基礎(chǔ)貨幣，給貨幣政策操作帶來困難；同時(shí)，為了防止通貨膨脹，又不得不在公開市場上用發(fā)行央行票據(jù)的方式收回基礎(chǔ)貨幣。對(duì)此，央行一位官員在公開場合曾經(jīng)表示，“資本項(xiàng)目如果控制不住，貨幣政策的獨(dú)立性將很難保持。”

在剛剛結(jié)束的全國外匯管理工作會(huì)議上，國家外匯管理局黨組書記、局長胡曉煉提出，2005年中國外匯管理上存在著貿(mào)易順差較大和國際收支不平衡的問題。中國政府已明確把保持國際收支平衡與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、增加就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)并列為宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)。

“外管局雖然在《辦法》上簽了字，但是沒有明確的外匯管理細(xì)則，目前的可操作性比較差。”中國人民銀行貨幣政策司一位官員稱，“這一政策的后果可大可小，也有可能不了了之。”

“我們現(xiàn)在正在設(shè)計(jì)一個(gè)方案，讓外國投資者按照投資B股的方式進(jìn)行戰(zhàn)略投資，這樣就不會(huì)影響國際收支平衡。”中國證監(jiān)會(huì)法律部一位官員告訴《財(cái)經(jīng)》，“我們完全可以參照建設(shè)銀行戰(zhàn)略投資者的外匯管理模式操作。”

據(jù)了解，中國建設(shè)銀行在引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者時(shí)，外國投資者投資建行的資本金進(jìn)入中國境內(nèi)之后并沒有結(jié)匯，而是以美元資產(chǎn)的形式存在。中央?yún)R金公司在計(jì)算其投資收益的時(shí)候，也僅僅在賬目上進(jìn)行了折算，實(shí)際美元收益部分的資產(chǎn)存在形式?jīng)]有改變。“目前這部分美元我們做了一些掉期等保值操作。未來如果政策允許，我們可以進(jìn)行對(duì)外投資。”中央?yún)R金公司一位高層人士告訴記者。

按照中國證監(jiān)會(huì)當(dāng)前的設(shè)想，外國投資者對(duì)中國上市公司的戰(zhàn)略投資，可以美元計(jì)價(jià)，只要股權(quán)的轉(zhuǎn)讓者同意持有美元資產(chǎn)，交易就可以完成。至于其中可能產(chǎn)生的匯率損失，“建行合約中這部分匯率損失就由外國投資者承擔(dān)，這完全可以通過談判完成。”中國證監(jiān)會(huì)上市公司部一位官員對(duì)記者說。

按這一安排，外資戰(zhàn)略投資A股的外匯能否結(jié)匯成人民幣，以及今后如何退出（在柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓還是在二級(jí)市場出售），都可推遲到三年后再做打算，屆時(shí)將會(huì)按照人民幣開放的進(jìn)程而定。“之所以沒有講透，是為今后的政策變化預(yù)留了空間。”香港證監(jiān)會(huì)一位官員向記者如是分析。

以此推之，一種“類B股”的設(shè)計(jì)似在有關(guān)方面的視野之內(nèi)——在國內(nèi)直接向外資發(fā)行、以外匯計(jì)價(jià)的可流通股票。但不同于以往的B股是，除了承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，它的股票性質(zhì)和股價(jià)應(yīng)與A股完全相同；只要人民幣資本項(xiàng)目放開，即可與A股自然并軌。

然而這一設(shè)計(jì)，連同外資作為戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入，顯然都極難操作，其中可能引發(fā)的市場風(fēng)險(xiǎn)亦難以評(píng)估。

“《辦法》的出臺(tái)，看似對(duì)外資很有吸引力，其實(shí)不然。”《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》信息社中國咨詢總監(jiān)許思濤說，“除了少數(shù)不關(guān)心鎖定期的長期的戰(zhàn)略投資者，很少會(huì)有外資感興趣。實(shí)際上，多數(shù)財(cái)務(wù)投資者更看好的是QFII，而目前QFII的額度都沒有用完，因此這一政策的實(shí)際影響不會(huì)很大。”

有市場分析人士認(rèn)為，政策的不透明性本身就會(huì)影響外資進(jìn)入的價(jià)格。一般境外財(cái)務(wù)投資者在購買A股時(shí)，因政策不確定性，會(huì)采用較低估值（比如在二級(jí)市場價(jià)格基礎(chǔ)上打15%-20%折扣）。當(dāng)上市公司的控股股東在可以用較少的折扣（比如5%）出售給國內(nèi)投資者時(shí)，當(dāng)然不會(huì)選擇出售給外資。

事實(shí)也正是如此。來自中國證監(jiān)會(huì)上市公司部的消息稱，《辦法》發(fā)布以來，得到的市場反饋并不熱烈，“對(duì)于外國投資者的要求比較高，比QFII更為苛刻，再加上沒有操作細(xì)則的情況下，大家根本不知道如何操作。”

本刊記者葉偉強(qiáng)對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)