上市公司現金股利變動信息內涵

摘要：對2000年派現高峰之后的中國A股上市公司的現金股利變動的信息內涵進行實證研究后發現：2002年上市公司現金股利與收益同向變動時，公司當年的收益變動是持續性的或當期收益水平能持續下去；現金股利與收益反向變動時，公司當年的收益變動是暫時性的，后期可能發生反轉。而2000～2001年現金股利的變動并不具有上述一致的信息內涵，表明2000年之后的派現高峰并不完全由政策變化所致，也有管理層的理性思考，政府監管初見成效。

關鍵詞：現金股利變動；信息內涵；實證研究

中圖分類號：F830．9

文獻標識碼：A

文章編號：1003－7217(2006)06－0034－06

一、引 言

1992～1999年隨著市場的不斷發展、成熟，中國上市公司的總體股利分配意愿出現不斷下降的態勢，而從2000年開始上市公司的分紅熱情空前高漲。由于2000年末證監會提出把現金分紅作為上市公司再籌資的必要條件，不少學者認為政策是導致派現高峰的最主要原因。近年來證監會出臺的一系列政策都說明監管機關越來越關注股利政策的重要作用，并采取措施推動和鼓勵上市公司實施積極的利潤分配辦法。那么2000年派現高峰之后，中國上市公司的股利政策究竟有沒有向市場傳遞信息，傳遞的又是什么樣的信息呢?本文擬從盈余持續性角度對中國A股上市公司的現金股利變動的信息內涵進行實證研究。

二、文獻綜述

1956年，哈佛大學教授Lintner首次提出了公司股利分配行為的理論模型，認為公司一般都保持一個長期的目標股利支付率，公司的股利變化與長期可持續的凈收益水平相一致；公司管理者特別注重股利水平的變化，除非管理者確信公司增長的收益足以支付長期增加的股利時才會增發股利，并且公司管理者不會輕易削減股利。Miller和Modigliani(1961)則認為，基于公司有恒定的股利目標支付率和不愿削減股利，投資者就有理由以股利的變動來解釋管理者對公司未來前景預期的變動。同樣的觀點也可以在Miller和Rock(1985)的不對稱信息模型中找到，而Healy and Palepu(1988)、DeAngelo，DeAngelo和 Skinner(1992)、Kormendi和Zarowin(1996)、DeAnge—lo，DeAngelo和Skinner(2004)的研究均證實了這一觀點。中國對股利政策的研究起步較晚，但也有實證表明股利變動與先前盈余持續性之間存在一定相關性。呂長江(1999)的實證結果顯著支持Limner的股利信號傳遞理論。魏剛(2000)研究發現，從總體上來看，中國上市公司在決定其股利政策時考慮了持久盈利，股利政策可以作為一個信號，向投資者傳遞公司持久盈利的信息。2001年魏剛、蔣義宏-7J的問卷調查表明：中國上市公司在制定股利支付水平時，主要考慮的因素是本期及以后各期的盈利能力。原紅旗(2004)研究發現盈余的變動和股利的變動有一定關系，但盈余的變動并不一定帶來同方向的股利變動。

三、研究基本假設與研究方法設計

股利變動是未來盈余變動的信號，還是先前盈余變動持續性的信號?如果股利變動是先前盈余變動持續性的信號，股利變動就不一定跟隨有隨后同方向的盈余變動，股利增長只是表明先前盈余增長趨勢在未來不會反轉，那么股利變動應當只反映先前的盈余變動及當期盈余水平的持續性，因此提出如下假設：

假設1：公司的股利變動與當期的盈余水平相關，與前期和未來盈余水平無關。

如果股利變動是先前盈余變動持續性的信號，那么股利增加公司與股利減少公司當期和未來盈余水平應當差別顯著，前期盈余水平則差別不顯著。由于股利增加公司預計當期盈余增長是持續性的，而股利減少公司預計當期盈余減少是持續性的，那么股利增加公司當期和未來盈余水平應當好于股利減少公司。

假設2：股利增加公司與股利減少公司當期和未來盈余水平差別顯著，前期盈余水平則差別不顯著，且股利增加公司當期和未來盈余水平好于股利減少公司。

如果股利變動是先前盈余變動持續性的信號，那么當收益增加時，股利增加公司其收益的持續性應當好于股利減少公司；當收益減少時，股利增加公司其收益減少是暫時的，而股利減少公司其收益減少是持續性的。

假設3：無論收益增加還是收益減少時，股利增加公司與股利減少公司未來盈余水平差別顯著，且股利增加公司未來盈余水平好于股利減少公司。

表示股利增加公司與股利減少公司x年度收益的均值，△μ_χ，表示股利增加公司與股利減少公司x年度收益的均值差。如果均值差顯著區別于零，表示兩樣本組x年的收益差別顯著，如果均值差不顯著區別于零，表示股利增減與公司X年的收益無關，現金股利變動沒有實質的信息內涵。

四、樣本數據選擇與相關說明

實證分析所需要的數據全部取自“天軟金融分析”軟件數據庫(截止2005年5月31日前公布數據)。本文以截止2001年12月31日在上海和深圳證券交易所上市的所有僅發行A股股票的公司作為研究樣本，剔除金融公司和曾被特別處理(ST、PT)的公司。鑒于數據來源和中國證券市場的特點，本研究限于1999年至2002年間連續兩年以上僅發放現金股利，且股利發生變動的上述樣本公司，僅選取其股利變動當年(t年)及前后各兩年的盈余數據(即對每個現金股利變動事件樣本，均選取t-2，t-1，t+1，t+2年共5年的盈余數據)。對于年報數據缺失的少量樣本公司加以排除，最后確定487個現金股利變動事件，涉及326家上市公司。其中193家公司取樣1次，105家公司取樣2次，28家公司取樣3次。

五、現金股利變動信息內涵的實證分析

本文現金股利變動信息內涵的分析包括：(1)現金股利的變動與公司先前或未來收益的變動是否相關；(2)股利增加和股利減少公司的先前及未來收益是否有差別；(3)不同收益變動狀態下，股利增加和股利減少公司的先前及未來收益是否有差別。實證分析時，首先在不考慮自相關的情況下對主樣本進行分析，然后進行分年度檢驗。

(一)現金股利變動和收益變動樣本公司年描述性統計

(四)進一步分析

上述實證結果表明2002年上市公司現金股利與收益同向變動時，公司當年的收益變動是持續性的或當期收益水平能持續下去；現金股利與收益反向變動時，公司當年的收益變動是暫時性的，后期可能會發生反轉。而2000、2001年現金股利的變動并不具有上述一致的信息內涵。筆者分析認為，可能是以下原因導致2000年樣本組、2001年樣本組表現出與2002年樣本組的不一致性：

(1)上市公司的盈余管理行為。2000年末證監會提出把現金分紅作為上市公司再籌資的必要條件后，上市公司為了保住再融資資格而紛紛通過增加現金股利的支付，減少凈資產從而人為的拔高凈資產收益率，達到再融資資格的生命線，這也是上市公司分紅熱情高漲的原因之一。蔣義宏(1998)曾指出配股資格線導致上市公司為達到ROE≥10％而進行盈余管理。再考察近幾年來的凈資產收益率分布就能發現凈資產收益率在特定區間的上市公司數目逐年增加。

(2)會計準則的修訂。2001年1月18日對非貨幣交易準則與債務重組準則進行了修訂，準則的修改，一是壓縮了準則的可操縱空間——公允價值；二是斷絕了操縱的利益空間——收益一般情況下都只能計人資本公積。這樣既不能為配股出力，又不能避免“ST”、“PT”，操縱的效用大大減少。

(3)證監會對配股監管的加強。2001年2月25日發布的《上市公司新股發行管理辦法》和3月15日發布的《關于做好上市公司新股發行工作的通知》，證監會雖進一步降低了配股資格要求，但總體來說，新的配股規定大大加強了對配股信息披露真實性、及時性、充分性的要求，加大了中介機構的責任，配股規定更加市場化。

(4)“檸檬現象”的存在促使上市公司去解決信息不對稱問題。由于證券市場信息不對稱的存在，以及上市公司為了保住再融資資格而進行盈余管理，公司對外公布的會計利潤并不一定能恰當地反映企業的經濟利潤，必然會導致通常所說的“檸檬現象”，而股利是現金的流出，需要經濟利潤以及未來現金流的支撐，在一定程度上傳遞了會計利潤未能提供的信息，市場中精明的上市公司總會有足夠強的動力去彌補因信息問題引起的市場失效。同時對2002年度樣本組分析發現，184家上市公司中有34家同時取到2000年度樣本，有104家同時取到2001年度樣本，有28家三年均取到樣本，表明2000年之后的派現高峰并不完全由政策變化所致，也有管理層的理性思考，上市公司逐步意識到股利的信號作用，政府監管初見成效。

六、結論

由上述分析可見，在中國上市公司紛繁復雜的股利政策背后，連續分配現金股利的公司，其現金股利的變動在一定程度上傳遞了管理者關于公司盈余持續性的私人信息，不同的現金股利變動傳遞了管理者對盈余持續性的不同預期。本文的實證結果支持Lintner等的股利信號理論，證實投資者有理由以現金股利的變動，來解釋管理者對公司未來前景預期的變動，可以從股利變動與盈余變動的關系中覺察到盈余的持續性。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。