宏觀經濟波動的微觀基礎：基于企業股權配給行為的分析

一、股權配給作用于宏觀經濟波動的機理

股權配給作用于宏觀經濟波動的機理可描述為：融資企業股權配給—宏觀經濟波動—融資企業自有資本變動—融資企業的邊際破產成本變動—融資企業債權融資的數量變動—融資企業資本數量變動—融資企業勞動投入量變動—勞動投入的邊際收益產品變動一融資企業產出水平變動一宏觀經濟波動一融資企業股權配給的強弱程度變化……。

上述過程具體表現為：當宏觀經濟進入衰退階段時，融資企業的經營環境惡化，自有資本水平下降，若要維持其產出水平不變，就需要借助債權融資獲得外部資金擴大投資，企業的負債率將會上升，新增投資的邊際破產成本將會大幅度提高，這時，推遲投資將是降低其破產風險的理想選擇。因此，融資企業的理性選擇就是不進行債權融資，不擴大投資。在投資乘數的作用下，將會使宏觀經濟的產出水平持續下降，在加速數原理的作用下，將使投資進一步下降。在投資乘數原理—加速數原理的作用下，將會使整個社會的有效需求大幅度下降，宏觀經濟長期處于有效需求不足狀態，宏觀經濟衰退進一步加重。隨著宏觀經濟的進一步衰退，企業的整體質量會進一步下降，股權融資傳遞融資企業經營狀況惡化信息的功能會被強化，融資企業在自身利益最大化目標的驅使下，將會進一步強化其股權配給，從而使股權配給與宏觀經濟衰退相互強化。

當宏觀經濟進入繁榮階段時，融資企業的經營環境好轉，自有資本水平上升，企業的負債率下降，新增投資的邊際破產成本將會大幅度下降，增加投資將有助于融資企業實現其利益最大化目標，融資企業的理性選擇就是借助債權融資擴大投資，從而出現投資擴張，在投資乘數的作用下，將會使宏觀經濟的產出水平持續提高，在加速數原理的作用下，投資進一步擴張。在投資乘數原理和加速數原理的相互作用下，會使需求過度膨脹，形成持續性的高通脹，宏觀經濟的繁榮程度會進一步加大。隨著宏觀經濟繁榮程度的加大，企業的整體質量會進一步上升，股權融資傳遞融資企業經營狀況惡化信息的功能會被弱化，融資企業在自身利益最大化目標的驅使下，將會進一步弱化其股權配給，擴大投資，宏觀經濟進一步繁榮。

需要強調的是，融資企業的邊際破產成本，不僅表現在實際邊際破產成本水平上，而且更重要的是，表現在對其的預期上。融資企業的每項生產決策都涉及到對未來的預期。當宏觀經濟進入衰退階段時，融資企業破產風險增大，其會做出邊際破產成本上升的預測，在存在股權配給的條件下，其理性選擇是不進行債權融資，這將會使融資企業的投資水平下降，在投資乘數原理的作用下，宏觀經濟的衰退進一步加劇。在加速數原理的作用下，企業的投資水平會進一步下降。投資乘數原理和加速數原理的相互作用，會使宏觀經濟的衰退加劇。當宏觀經濟進入繁榮階段，融資企業會作出邊際破產成本下降的預測，其股權配給將會弱化，債權融資也會相應上升，從而使融資企業擴大投資，在投資乘數原理和加速數原理的相互作用下，股權配給會進一步弱化，宏觀經濟繁榮程度會進一步強化，形成持續高通脹。

固定資產投資是對未來的一種支出，其產出在經歷數個生產時期之后才會出現，與短期投資相比，投資風險更大，由此引起的融資企業破產風險更高。當宏觀經濟進入衰退階段時，融資企業自有資本下降，負債率上升，破產風險增大，由于存在股權配給，融資企業的經營者為規避破產風險，會減少最具有破產風險的固定資產投資。由于固定資產投資數量巨大，在乘數原理和加速數原理相互作用的條件下，融資企業減少固定資產投資，將會使宏觀經濟衰退的程度更大。當宏觀經濟進入繁榮階段時，融資企業的股權配給將會弱化，債權融資也會相應上升，固定資產投資將會擴大，在投資乘數原理和加速數原理相互作用的條件下，將會使宏觀經濟繁榮的程度更大。可見，由于存在股權配給，融資企業固定資產投資的變動將會強化宏觀經濟波動。

綜上所述，筆者認為，股權配給是宏觀經濟波動的加速器，融資企業的股權配給行為是宏觀經濟波動得以強化的微觀基礎。

二、股權配給作用于我國宏觀經濟波動的機理

1．我國上市公司具有強烈的股權融資偏好，但政府干預形成了股權配給

我國上市公司擴大股權融資傳遞的信息是，該企業獲得了政府的扶持和幫助，對外部投資者而言是利好信息，因為受政府的干預，股權融資的成本低于債權融資的成本。黃少安等人已證明了股權融資的單位資金成本低于債權融資。因此，外部投資者會踴躍購買上市公司的股票，上市公司的股權融資能夠順利進行。

股權融資偏好的間接動因是，我國上市公司大多數由國有企業改制而成，國有股權超過50％，且不流通，上市公司借助股權進行融資，不會被接管，對上市公司經營者的地位不會產生影響，相反，由于股權融資傳遞的是上市公司獲得政府扶持的利好信息，反而有助于提高上市公司經營者的地位。因而，經營者有動力進行股權融資。同時，由于股權融資傳遞的是上市公司獲得政府扶持的利好信息，上市公司的股東也會支持股權融資。

但政府會從自身利益出發，對上市公司的股權融資進行限制，從而形成上市公司的股權配給。

2．我國上市公司強烈的股權融資偏好對宏觀經濟波動的影響

我國上市公司強烈的股權融資偏好作用于我國宏觀經濟波動的機理可描述如下：當宏觀經濟進入衰退階段時，上市公司所具有的股權融資偏好有助于其借助股權融資推動其投資上升，在投資乘數的作用下，將會使總需求上升，宏觀經濟的衰退得到扼制，在加速數原理的作用下，將會使上市公司借助股權融資進一步擴大投資。在投資乘數原理和加速數原理的相互作用下，會使總需求進一步上升，抑制宏觀經濟衰退的進程和程度，使宏觀經濟迅速走出衰退。

當宏觀經濟進入繁榮(高漲)階段時，上市公司所具有的股權融資偏好，使其更有積極性借助股權融資擴大投資，在投資乘數的作用下，將會使宏觀經濟的產出水平持續提高，在加速數原理的作用下，將會使上市公司借助股權融資進一步擴大投資。在投資乘數原理和加速數原理的相互作用下，會使需求過度膨脹，形成持續性的高通脹，宏觀經濟的繁榮程度進一步加大。

上述分析表明，我國上市公司強烈的股權融資偏好，會扼制宏觀經濟衰退的程度，縮短宏觀經濟衰退的時間；會強化宏觀經濟繁榮的程度，延長宏觀經濟繁榮的時間。

3．我國特殊的股權配給對宏觀經濟波動的影響

我國特殊的股權配給將使我國上市公司強烈的股權融資偏好作用于宏觀經濟波動的機理發生一定程度的變化，具體表現為：

當宏觀經濟進入衰退階段時，政府從宏觀調控目標出發，減少對新股發行的控制，使上市公司強烈的股權融資偏好得到較充分的滿足，在上市公司股權融資偏好的作用下，上市公司會擴大投資，在投資乘數原理和加速數原理的相互作用下，會使總需求進一步上升，抑制宏觀經濟衰退的進程和程度，使宏觀經濟迅速走出衰退。

當宏觀經濟進入繁榮階段時，政府從宏觀調控目標出發，嚴格控制新股發行，使上市公司強烈的股權融資偏好難以滿足或部分滿足，上市公司就不可能借助股權融資得到大量的資金用于投資，從而使其投資難以大量增加。這樣，雖然有投資乘數原理和加速數原理的相互作用，但總需求也不會大幅度上升，從而在一定程度上抑制了宏觀經濟繁榮的程度。

這表明，從微觀上看，我國上市公司具有強烈的股權融資偏好；從宏觀上看，政府進行股權配給；兩者共同對宏觀經濟波動發揮作用，使我國特殊的股權配給具有平抑宏觀經濟波動的功能。

責任編輯、校對：趙西寧