利益與風險偏好差異：上市公司委托理財行為及對策的經濟學分析

摘要：通過對上市公司決策主體分企業和個人兩個層次的分析發現由于企業的內部控制者在委托理財行為中可以獲得較大收益卻無需承擔失敗的損失，加上長期的執法不力，他們與企業存在利益與風險偏好上的差異，從而解釋了那么多的上市公司對風險很大的委托理財趨之若鶩的原因。要重構上市公司委托理財行為中的“共有信念”，需要加大執法力度，且實現一定約束下的法律成本在用于制定新的法規和執行已有法規之間的優化配置；此外，通過提高企業控制人的分成比例，設立企業控制人的個人保證賬戶也可以減少企業控制人在委托理財中的違法違規行為。

關鍵詞：雙重決策主體；風險偏好差異；共有信念；法律成本

中圖分類號：F121．26，1，F0

文獻標識碼：A

文章編號：1002—2848—2006(02)—0090—07

一、問題的提出與文獻回顧

上市公司委托理財是指上市公司把資金委托給專業或非專業的投資機構進行經營，從而獲得投資回報的行為。上市公司較大規模動用資金委托機構投資者理財的投資行為始于1999年，在主管層政策松動后，2000年開始盛行，2001年理財資金急速增長，2002年后因股市不景氣，委托理財資金規模有所減少。隨著德隆系下的閩發、漢唐、大連證券等問題券商給委托方帶來巨額虧損問題的暴露，南方證券因委托理財虧損慘重，海通證券、華夏證券、廣東證券等券商因委托理財法律糾紛不斷的消息紛紛被披露，數Ⅱ0家上市公司發布委托理財風險公告，至2004年末，2005年初，上市公司委托理財業務已面臨存亡危機。

實際上對上市公司委托理財中存在的巨大風險早在2001年末就有了充分的認識(黃湘源；夏志瓊)，監管層也出臺了一些規定，但上市公司對之仍是趨之若騖。截至到2004年末，僅就公開的信息判斷，發生過委托理財業務的上市公司近200家，一家公司用于委托理財的資金規模動輒以千萬計，甚至達數億元，委托不具備受托資格的機構進行理財、承諾高額固定回報，采用“陰陽”雙重合同、參與二級市場坐莊炒作等等違規操作的行為廣泛而嚴重存在。

現實狀況提出了一個問題需要給出較有說服力的解釋，在委托理財風險很大早已為業內共知的情況下，為什么還有諸多上市公司熱衷于委托理財?這些公司是否屬風險喜好型?

國內關于上市公司委托理財問題的文獻，主要討論委托理財的合法性、基本動因、市場環境、風險效應等，其中重要的一項工作是陳湘永和丁楹對有委托理財上市公司的較全面的實證分析。他們采用截至到2001年的數據對有委托理財上市公司的行業分布、資產與業績狀況、融資情況及受托方情況進行了較系統的分析，對什么樣的公司更具有委托理財沖動提供了經驗證據。上市公司委托理財存在的問題主要有信息披露不充分、不及時；受托方誠信風險大；缺乏有效監控；扭曲了資本市場功能，加大了系統風險；影響上市公司主業發展等。提出的對策大多為完善相關法規，加強監管；強化信息披露；完善上市公司的公司治理結構；鼓勵上市公司發展主業等(何燎原；裘益政、陳瓊瓊；王璐、殷占武)。其他如廣發證券等一些證券公司所提出的多為券商業務報告，雖然有一些數據歸納，但缺乏理論分析。而除了一篇從博弈論的角度進行分析的文獻(孫燕、陳茜)，筆者沒有看到其他對上市公司委托理財行為及其對策進行經濟學分析的文獻。要尋求對上文提出的問題的解釋必須要求助于其他的經濟學理論工具。

一個組織集體如何形成其擬人化的行動，經驗研究通常會檢驗兩個對立的模型(姚洋)：“理性模型”和“政治模型”，前一模型中集體決策體被描述為通過追求集體福利最大化而獲得經濟效率；后一模型中個體從自己的偏好出發通過一個政治過程決定集體行動，因而往往無法達到經濟效率。奧爾森認為集團利益的共有性意味著任何單個成員為這種共同利益做出的貢獻或犧牲，其收益必然由集團中的所有成員所分享，從而會對成員的行為決策產生重大影響。這對本文的研究有很大的啟發。若以上市公司作為決策主體進行分析會發現其行為非但不是集體利益最大化，有時還恰恰相反——嚴重損害集體。但只要認識到集體其實是無法進行自身成本收益分析的，能夠做出分析的是集體中的人，而這些人關心的是自己的效用，就不難理解集體層面的非理性行為了。所以我們需要區分兩個主體層面，兩層面主體的損益及風險偏好存在差異，組織層面其實是虛擬的，不過是個體層面決策行為的外化表現。

本文第二節將對上市公司和公司的實際控制者分別構建各自效用函數并分析相應的成本收益，嘗試對諸多上市公司委托理財的風險投資行為及其風險類型給出分析解釋；第三節對相關對策建議給出理論證明；第四節是結論。

二、對上市公司委托理財行為的經濟學分析

(一)以上市公司作為決策主體的分析

先將上市公司作為一個決策主體。假設現公司有一筆短期閑置資金山，有兩種投資方案，或全部用于委托理財，或全部投資于無風險資產。如果資金閑置則收益率為0。

若進行委托理財，設本金為M，期限為1年，合同約定收益率水平為，但若投資失敗，委托方可能僅收回本金甚至血本無還。所以可把收益情況設為分布F(R)，下限為(—M)，即損失全部本金，不考慮其他追討成本的情況下，到期本利和為0；上限為實現合同約定的收益額iM，本利和為(1+i)M。

收益分布的具體狀況主要受兩個因素的影響：一是市場行情，如在2000年中委托理財的上市公司大多獲得了豐厚回報，直到2001年上半年收回的委托理財平均年收益可達9％；但在2001下半年開始的股市暴跌中，相當多的上市公司能收回本金就不錯了。又如，很多上市公司2003年在進行委托理財時選取了收益穩定、相對安全的國債，但因當年8月央行宣布調高存款準備金率1個百分點，導致債券市場巨大波動，很多公司還是損失慘重。影響收益分布的第二個主要因素是受托機構的操作狀況。如長虹和伊利股份等將資金委托給南方、閩發等問題券商進行國債投資，或是國債被受托方擅自挪用進行回購質押，或是資金被相關當事人抽逃中飽私囊，或是被用于違規投資，都使得他們的國債投資不僅