雙重委托代理下的股利政策研究

摘要：我國上市公司股權相對集中或高度集中，存在大股東與經營者、中小股東與大股東之間的雙重委托代理關系，大股東利用信息不對稱攫取中小股東利益。本文將股利政策作為一個可觀測變量引入單層、雙重委托代理模型，詳細分析了降低代理成本的途徑。研究結論認為，在單層和雙重委托代理關系下，將股利政策作為一種信息傳遞機制，寫入激勵合同，可以降低風險成本和總代理成本。

關鍵詞：雙重委托代理理論；股利政策；大股東

中圖分類號：F121．26

文獻標識碼：A

文章編號：1002—2848—2006(02)—0110—06

一、引 言

自Johson提出掏空概念以來，LaPort等、Claessens、Djankov and Lang、Faceio and Lang、Cronqvist and Nilsson、Lins、Holderness都證實了控股大股東掏空上市公司這一普遍現象，國內外關于大股東掏空的研究開始得到重視。馮根福認為，在股權相對集中或高度集中的上市公司中，西方傳統的單委托代理理論不適合作為公司治理問題的分析框架，雙委托代理理論的解釋力更強，更有利于降低雙重代理成本和全體股東利益最大化。我國絕大多數上市公司由國有企業改制而來，公司治理結構既不同于股權結構分散的英美模式，亦迥異于股權高度集中、交叉持股的日德模式，而呈現為流通股與非流通股二元割裂，國有(法人)股高度集中并一股獨大的關鍵人控制模式，存在大股東與經營者、中小股東與大股東的雙重委托代理關系。上市公司中的主要利益沖突體現在大股東與經營者、中小股東與大股東之間，如何降低雙重委托代理關系下的代理成本成為公司治理研究的重點。為此，本文將股利政策作為可觀測變量引入委托代理模型，沿著單層委托代理關系，雙重委托代理關系的脈絡，層層深入，探尋降低代理成本、提高公司價值的途徑。

二、單層委托代理下的股利政策

馮根福認為，西方傳統代理理論主要針對美、英等國多數上市公司股權分散的實際提出的一種公司治理分析框架。在股權分散情況下，每位股東都沒有足夠的控制權，誰也不可能侵占其他股東的利益，股東之間基本上不存在利益沖突。每一位股東都無法對經營者施加實際影響，董事會代表全體股東對經營者實施監控，而董事會實際上被經理層所控制。所以，上市公司的實際控制權往往為經營者操縱，主要矛盾表現為全體股東與經營者之間的單層委托代理問題，公司治理的焦點是完善董事會職能，使之代表全體股東利益監控經營者。經營者

越高，大股東的風險成本和總代理成本越小，大股東分享中小股東產出比例應越大，中小股東對大股東激勵就越大。

如上所述，在中小股東和大股東的委托代理關系中，引人股利政策作為可觀測變量，中小股東產出函數與股利政策相關程度越高，股利政策信息傳遞效應越強，將股利政策寫進激勵合同，可降低總代理成本AC。公司股利支付越穩定，方差越小，盈利質量越高，大股東的風險成本和總代理成本越小，大股東分享中小股東產出比例越大，中小股東對大股東激勵就越大。

四、結 論

1、單層委托代理關系下，投資者不能觀察經營者工作努力程度時，可將股利政策作為一種信息傳遞機制。對風險規避度大，努力成本系數高的經營者，投資者應減少其利潤分享比例；當公司利潤與股利政策相關系數絕對值越大，股利政策變化幅度越小，將股利政策寫入經營者激勵合同，既可以提高對經營者激勵強度，又可減少總代理成本。

2、雙重委托代理關系下，對于大股東與經營者之間的委托代理關系，大股東持股比例r越大，其監督經營者的積極性越高，經營者會選擇較高的努力水平實現公司利潤的最大化。大股東掠奪中小股東所得的私人收益B越大，在給定激勵強度B不變情況下，經營者努力水平越低，公司價值也會越低。因此，提高大股東持股比例，可增加公司價值；大股東增強對中小股東掠奪程度，會減少公司價值。

對于中小股東與大股東之間的委托代理關系，引入股利政策作為可觀測變量，中小股東產出函數與股利政策相關程度越高，股利政策信息傳遞效應越強，就越應將股利政策寫進激勵合同。公司股利支付越穩定，方差越小，大股東分享中小股東產出比例應越大。