不同成長機會下資本結構與經營績效之關系研究

摘要：本文從委托代理理論出發，在考慮公司成長機會差異的情況下，采用門檻面板模型對上市公司資本結構與經營績效間的關系進行了研究。結果表明，負債率與經營績效間會因為公司所擁有的成長機會的多寡而呈現出顯著的區間效應，表現為當成長機會較少時，資本結構與經營績效負相關，而成長機會較多時，二者正相關。這與國外經典代理理論的預期結果完全相悖，我們從我國上市公司的代理成本人手對上述結果進行了分析，并提出了一些政策建議。

關鍵詞：成長機會；資本結構；經營績效；面板門檻模型

中圖分類號：F830．9

文獻標識碼：A

文章編號：1002—2848—(2006)02—0097—07

一、引 言

作為上市公司的重要融資工具之一，債務融資對公司的經營績效有著重要的影響。自從Jensen和Meckling將代理理論引入資本結構的分析框架中后，負債在公司中所發揮的作用得到了更多的闡釋。一方面，負債可以減輕“過度投資”的問題，從而提升公司的經營績效；另一方面負債會產生“投資不足”的負面影響。既然負債與公司的投資機會密切相關，而投資又在很大程度上受限于公司的成長機會，那么在考慮不同公司成長差異的前提下來分析負債對公司經營績效的影響就顯得尤為必要。在對這個問題進行研究的過程中，如何根據成長性對公司進行劃分對研究結果有著重要的影響。傳統的主觀劃分方式往往會導致回歸結果的偏誤，因此本文采用Hansen發展的“門檻面板模型”(Pan－elThresholdModel)對數據進行自動識別來確定門檻值，以期對這個問題做出進一步的回答。文章的結構安排如下：第二部分介紹研究背景，進而提出研究假說；第三部分介紹門檻面板數據模型的設定和估計方法；第四部分為實證結果并針對中國上市公司的特殊狀況進行分析；最后做出總結。

二、研究背景和研究假說

現代資本結構理論始于Modigliani和Miller提出的資本結構與公司價值無關定理。隨后學者們通過不斷放松MM定理嚴格的假設條件，引入稅收效應、代理成本、信息不對稱等因素，發現資本結構的選擇對公司的價值有著重要的影響。進一步的研究表明，公司的成長機會的多寡會影響資本結構與經營績效間的關系。

Leland和Ross指出，公司經理人會把負債率作為一個傳遞公司價值的信號。其依據在于，對于市場價值較低的公司而言，高負債意味著高的破產風險和破產成本，由于管理者比外部投資者具有更多的信息優勢，因此在假設不存在代理成本的情況下(經理人的目標是所有股東財富最大化)，經理人會選擇盡可能高的負債率。價值高的公司會努力通過增加負債向市場傳遞這一信號，而價值低的公司則會盡量避免這一行為。因此，負債率應與公司的價值正相關。

Myers基于股東與債權人利益沖突的代理問題提出了“投資不足”的問題，認為當公司具有較多負債時，管理者會放棄凈現值大于零但卻不足以支付債權人本金及利息的投資計劃，因為債權人對投資產生的現金流有優先請求權。該論點的前提假設是管理者與股東的目標一致，隱含著當公司的成長機會較多時會使用較少的負債。Jensen認為管理者通常有不斷擴大公司規模的傾向，因而會出現“過度投資”的問題。該觀點強調股東與管理者間的利益沖突，隱含著當公司成長機會較少時，會產生較多的自由現金，此時為避免管理者將資金投資于無效的項目上，股東會迫使管理者使用較多的負債，以減少自由現金流量，提高公司的經營績效。

綜合Myers和Jensen的觀點來看，負債對公司的價值具有正、負兩種不同的影響。根本原因在于二者分析的側重點不同，前者著重于股東與債權人間的利益沖突，而后者則強調股東與管理者的利益沖突。Stulz對這兩種關系進行了整合，認為若管理者不持有公司股份，則有可能會通過不斷擴大公司規模來增加控制權，因此具有過度投資的動機。但這種情況下，股東會迫使管理者發行債券以減輕“過度投資”的問題，此即負債的正面效果。而債權人的介入又會導致公司放棄部分凈現值為正的投資計劃，此即負債的負面效果。因此，負債的正負效果相互抵換可決定出使公司價值最大的最優資本結構。在此基礎上，McConnell等進一步將公司的成長機會考慮進來，認為對于具有較多成長機會的公司而言，負債對公司價值的負面影響會比較強烈。反之，對于成長機會較少的公司而言，負債的正面效果比較顯著。Jung等進一步指出，公司的成長機會會影響其最優資本結構，并進而影響經營績效。因為隨著公司成長機會的增加，經理人與股東利益的一致性會增強，二者之間的代理成本就會減少。但債權人與股東間的代理成本卻會隨著公司成長機

國內學者從我國特殊的股權結構和資本市場發展狀況出發，對上市公司資本結構與經營績效之間的關系進行了大量的研究，但目前明并沒有一致的結論。研究表明二者負相關的代表性文獻有：于東智、肖作平；發現二者正相關的文獻有：張佳林、汪輝。不同于以上研究，曹廷求等將公司的成長性差異考慮進來，并以成長性指標的中位數為分界點將上市公司分成兩組，發現無論是高成長組還是低成長組，負債率均與經營績效顯著負相關，而且對于成長性較差的公司而言，這種負面效應更為顯著。

以上研究結果的不一致性隱含著負債率與公司經營績效之間可能存在非線性關系。因此，我們有必要在考慮成長機會的背景下對此問題作進一步的探討。

基于以上分析，我們提出本文的兩個研究假說：

假說1：在考慮成長機會差異的情況下，負債率與經營績效正相關。

假說2：對于成長機會較少的公司，負債率與經營績效正相關；對于成長機會較多的公司，負債率與經營績效負相關。

其中，假說1依據Ross的信號理論，假說2依據Stulz、McConnell等以及Jung等的論述。如果假說1得到實證檢驗的支持，就表明債務融資的信號功能發揮了主要作用；相反地，如果假說2得到實證檢驗的支持，則表明成長機會變化所導致的代理成本的變化對公司價值的影響起主導作用。

三、模型的設定和估計方法

根據前面的理論分析，公司的資本結構與經營績效間可能因為成長性的不同而呈現出非線性關系，表現出區間效應。為了避免人為劃分成長區間帶來的偏誤，我們采用Hansen發展的門檻面板模型，根據數據本身的特點來內生地劃分區間，進而研究不同區間內資本結構與公司經營績效之間的關系。下面，我們重點介紹單一門檻模型的設定，進而擴展到多門檻模型。單一門檻模型的設定如下：

Tobin_u=u_i+ox_it+bd_itl(g_u≤r)+B₂d_it(g_u＞r)+g_u

其中，i表示公司，t表示年份，Tobin_it和d_u分別為被解釋變量(經營績效)和解釋變量(資本結構)。x_ir為一組對公司經營績效有顯著影響的控制變量，