中國股市量價波動的時間效應

一直以來，時間效應（又稱“日期效應”）是股市研究中的一個重要內容，對于中國股市的實證研究也是如此。但是以往對于時間效應的檢驗中，絕大部分都是對一般收益率的統計分析，即使應用了一階對數差分的收益率公式來進行檢驗，也缺乏對時間因素進行剔除。筆者則試圖利用模型擬合的方法對中國股市的時間效應進行進一步的研究，希望能夠對投資者的投資行為和股價波動的理論研究提供一種新的思路。

一、數據和方法

1、樣本數據選擇

筆者選取了1991年4月3日至2003年12月1日的上證指數交易數據進行考察。在這一段時間內，共有滬市3317個樣本數據。根據T+0制度和漲跌停制度把上海股市分為1991至1992年、1993至1994年、1995至1996年以及1997年以后這四個階段分別考察，同時以全部數據的考察結果進行對比。

2、方法

在這里，指數收益率應用了對數差分的方法。即收益率為：

R₁=100×（logP₁ -logP_t-1 ）=100×log（P₁ / P_t-1 ）（1）

成交量則直接選取對數成交量，即成交量為：

V_t =logV_t （2）

其中P和V分別代表指數的收盤價和相應成交量。

在實證檢驗過程中，筆者應用了虛擬變量回歸方法，針對各個時間趨勢變動設定相應的虛擬變量，如果所得的時間虛擬變量顯著有效，那么勢必相應的時間趨勢對股價的波動存在著一定的影響力。比如，周一和周五這兩個時間趨勢對于股價和成交量變動存在著一定的影響，那么相應的周一這一虛擬變量和周五這一虛擬變量的有效性應該比較顯著。

針對筆者以往的研究結果，以及盛建平、劉建和（2000）和王春（2002）的研究結果，結合其他的因素，筆者選擇了以下的虛擬變量：

（1）周內效應：由于檢驗結果表明周一和周五的時間效應相對顯著，因此主要選擇了周一和周五這兩個時間虛擬變量。事實上，實證過程中筆者也曾選取了其他周內的虛擬變量進行考察，但普遍并不顯著，因此進行了剔除。

（2）假日效應：假日效應主要考察節假日休市因素對市場的量價波動的影響力。目前國內影響到股市的節假日主要有元旦、春節、五一和國慶幾大節日，影響的休市時間分別在一天至三天以上不等。因此筆者選擇了相隔一天、二天和三天以上的這三個虛擬變量，分別設為GAP1、GAP2和GAP3。需要注意的是，GAP2與周內效應尤其是周一效應存在著一定的重合。

（3）月效應：根據盛建平、劉建和（2000）在2000年的研究發現，5月和8月的上漲概率較大；而王春（2002）也發現其中2月、3月、4月、5月和11月的上漲概率較為明顯。正是如此，筆者針對這些不同的月份分別設定相應的虛擬變量。

值得注意的是，時間趨勢的影響并不僅僅局限于周內效應、假日效應和月效應之間，時間周期本身對股市的量價變動存在著相應的影響力度。如Gallant、Rossi和Tauchen（1992）就認為時間趨勢本身對股市的價格變動和成交量變化有著相應的影響，這種影響不僅僅包括線性趨勢的影響，也包含著非線性趨勢的影響?？紤]到這些線性和非線性時間趨勢的影響，筆者還設定了t和t² 這兩個自變量。

二、計算結果

分階段股價時間效應的回歸結果（數據表略）證明了我們所設定的這四個階段的時間趨勢特征不同，其中第二階段也就是1993至1994年的股價時間效應特征表現最為獨特，該期間內股價波動受時間效應的影響基本上不明顯。但總體結果顯示其中通過檢驗后顯著有效的變量并不多，說明上證股指經過對數差分之后受時間效應趨勢影響整體并不明顯，只在其中某個階段有周一效應或月效應的影響。

而從對數成交量計算結果（數據表略）來看，成交量受時間效應的影響要遠遠大于股價變動。尤其是月效應和時間的線性、非線性趨勢影響系數的t統計值幾乎都在0.05的水平上顯著有效，說明其時間效應的影響不可忽視。不過，對數成交量的檢驗結果也顯示第二階段也就是1993至1994年的時間效應特征與其他幾個階段有著明顯的不同。

表1是檢驗期內全部上證指數交易數據的收益率和成交量的時間效應回歸結果對比。不難發現，成交量受到時間效應的影響，尤其是月效應和時間趨勢的影響程度非常高。而且從結果中我們還可以發現成交量與收益率具有趨同效應，如假日效應對收益率具有負向作用，那么對成交量也有負向作用，這其中是不是存在某些學者所認為的“成交量對股價的驅動”效應值得進一步研究。而從回歸結果來看，周內效應即周一和周五對收益率和成交量均有正向驅動作用，這一點實際上劉建和、范煒、金雪軍（2005）對證券分析師的薦股考察中我們已經有所發現，即證券分析師的薦股往往在周一公布日和上一周五有著相應的成交量和收益率的反應。值得注意的是，如果說成交量與收益率之間有著某種程度的聯系，但在時間效應的影響上結果卻差別極大，是不是之間有所矛盾之處？筆者認為不然，主要是原因在于其中的收益率是對數差分形式，對數差分可能在一定程度上消除了時間趨勢的影響。而成交量直接是對數形式，并未進行差分，在更大程度上仍保持著其原有的狀況。

表1 收益率和成交量時間效應回歸結果對比

注：*表示在0.1水平下顯著。

三、結論

從以上的檢驗中我們不難發現：

1、交易制度變化對股價的波動有相當程度的影響。根據T+0制度和漲跌停制度所劃分的四個時間子階段來看，無論是周內效應和時間效應也好還是成交量與收益率之間的關系都表現出不盡相同的特征。這顯然說明各個時間階段股價收益率的波動并不相同，從而可以理解這些交易制度對于股價的波動存在著比較強的影響力度。相比之下，從周內效應來看，T+1制度可能使價格變動出現位移現象，使得1995年和1996年的股價波動與其他年份有著很大程度的不同。而漲跌停制度則在一定程度上使得股價的波動幅度有所減小。

2、時間效應中如周一效應和月效應等對股價的波動有一定的影響，但相對成交量而言影響的力度并不大。成交量則不僅僅受到時間效應中周內效應和月效應的影響，也受到時間趨勢的線性和非線性因素影響，而且影響力度比較明顯。從周內效應的非正常收益率和非正常成交量檢驗來看，非正常收益率具有明顯的負向的周一效應和正向的周末效應，同時非正常的成交量現象也出現在周一和周五。

3、股價波動與成交量之間是一種雙向關系，正如周內效應所表現的那樣，非正常收益率負向明顯時存在非正常成交量的現象，在非正常收益率正向明顯時也同樣存在非正常成交量的現象。這種雙向關系還體現在收益率的絕對值序列比收益率序列與成交量之間的相關性更強上。因此，股價波動與成交量之間既存在著線性關系，也存在著一定的非線性關系。事實上，這已經被筆者的實證所證實。

······參考文獻－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－

[1]Ronald·Gallant，Peter·Rossi，George·Tauchen.Stock Prices and Volume[J].The Review of Financial Studies.1992，（2）.

[2]劉建和，范煒，金雪軍.證券分析師群體薦股能力的實證研究[J].審計與理論，2005，（9）.

[3]盛建平，劉建和.什么時候入市最容易賺錢[N].證券時報，2000-01-21（9）.

[4]王春.滬深股市的周期性特征與選股策略[N].上海證券報，2002-11-25（7）.