對杜幫財務分析體系的重構設想

杜邦財務分析方法（Ｔｈｅ Ｄｕｐｏｎｔ Ａｎａｌｙｓｉｓ）因由美國杜邦公司的皮埃爾．杜幫和唐納森．布朗創造并最早應用而得名。它以ＲＯＥ為核心指標，利用幾個主要財務比率指標之間的內在聯系，將償債能力分析、資產管理能力分析、盈利能力分析有機地結合起來，對企業的財務狀況進行綜合分析和評價。雖然綜合財務分析方法有多種，比如活爾評分法、綜合指數法等等，但是它們只是孤立地考慮了單獨一個財務指標對企業財務狀況的反映，而割裂了財務指標之間的關系，且所選的指標和權重帶有很強的主觀性，因此，對企業財務狀況的綜合分析和評價難免有失偏頗。杜幫財務分析方法對財務指標進行逐層分解，上一層財務比率被分解為下一層的幾個相關財務比率，全面、直觀地反映企業各方面的財務狀況之間的聯系。但是，由于杜邦分析法所選取的指標不足，且對指標的分解存在一定的問題，所以不能很好地滿足上市公司財務分析、評價的要求。本文試圖對杜邦財務分析方法進行改進，對ＲＯＥ（權益凈利率）進行重構來建立一個創新的綜合財務分析體系。

一、傳統的杜邦分析體系

傳統的杜邦分析體系如上圖所示，從中可看出，它分為兩大部分，左邊是對其經營能力的分析，核心指標是資產利潤率ＲＯＡ，還進一步將其分解為銷售凈利率和全部資產周轉率，前者著眼于獲利能力，后者著眼于資產營運能力。右邊的部分是權益乘數，反映了企業利用財務杠桿即負債利息的能力。根據上式我們容易看出，當ＲＯＡ＞０時，權益乘數對ＲＯＥ起正激勵作用即負債越多越好，但是由于負債的增加，利息費用也會增加，這就又對ＲＯＥ起了負作用。所以它一方面通過提高權益乘數擴大ＲＯＥ，另一方面，由此導致的利息增加又降低了ＲＯＥ，所以必須進一步分析，而從杜邦分析體系中，我們無法獲知答案。有關學者的研究表明：日前我國絕大多數上市公司資本結構的財務杠桿效應處于不合理狀態，明顯地存在如下兩個問題：（１）在盈利水平較高的情況下，卻忽視了通過借入資金來提高權益資本的獲利能力，從而喪失了可能獲得的財務杠桿利益；（２）在盈利水平較低的情況下，卻不顧使用負債資本的風險而保持較高的負債水平，從而造成了財務杠桿損失。在這里盈利水平是指負債的利率小于資產息稅前利潤率，經營差異率＞０時，企業適當地多借入資金，就可以提高權益資本凈利率，負債對ＲＯＥ就產生了正效應。反之，當盈利水平低即負債的利率高于資產息稅前利潤率，經營差異率＜０時，如果企業不僅不縮減負債的規模反而還更多的借入資金，就會降低ＲＯＥ，負債對ＲＯＥ就產生了負效應。因此在對傳統杜邦分析方法進行重構時要先從利潤中剔除利息費用的影響及稅收擋板的作用，并且在總資產上也要對負債部分進行分解，有一部分負債比如應付工資、應付利息、應付賬款等是不需要付利息的。

另外，杜邦體系中的指標之一是銷售凈利率，其中的凈利既包括主營業務利潤、其他業務利潤更包括補貼收入、投資收益、營業外凈收入。它與主營業務收入即銷售收入配比不合理，并且在盈利能力的分析中，我們應當更多的關注企業正常的經營性收益，而不是一些非經常性項目帶來的收益。因此，我們在對杜邦體系進行改進時，也要對其進行修正。

二、對杜邦財務分析體系的重構

（１）對權益凈利率的重新分解

權益凈利率＝稅后凈利÷所有者權益

＝（營業利潤＋投資收益＋補貼收入＋營業外凈收）×（１－所得稅率）÷所有者權益

＝（營業利潤＋投資收益）÷所有者權益×｛１＋（補貼收入＋營業外凈收入）÷（營業利潤＋投資收益）｝×（１－所得稅率）

＝權益經常性收益率×（１＋非經常性收益比例）×（１－所得稅率）

其中：

權益經常性收益率＝（營業利潤＋投資收益）÷所有者權益

非經常性收益比例＝（補貼收入＋營業外凈收入）÷（營業利潤＋投資收益）

可見，權益凈利率受到權益經常性收益率、非經常性收益比例、所得稅的影響。如果因為非經常性收益比例很高或者所得稅率較低導致了ＲＯＥ較高，那么即使如此，權益凈利率也不能反映企業實際的盈利能力，評價一個企業的盈利能力應當主要看其經常性收益占企業整個收益的比重，因為非經常性收益的發生既不穩定，且更容易受到人為的調節。此外，我們還應當對權益經常性收益率進行分解。對權益凈利率而言，利息費用是把“雙刃劍”且又具有稅收擋板的作用，所以要把利息的影響分解出來。

（２）對權益經常性收益率的分解

權益經常性收益率＝（經常性收益＋利息費用）÷權益資本－利息費用÷權益資本

＝（經常性收益＋利息費用）÷（總資產－自發性負債）×（總資產－自發性負債）÷權益資本－利息費用÷（負債－自發性負債）×（負債－自發性負債）÷權益資本

＝修正的資產經常性收益率＋修 正的經營差異率×｛１＋（負債－自發性負債）÷權益資本｝－修正的利率×（負債－自發性負債）÷權益資本

＝修正的資產經常性收益率＋修正的經營差異率×修正的負債權益比

其中：

修正的資產經常性收益率＝（經常性收益＋利息費用）÷（總資產－自發性負債）

修正的經營差異率＝修正的資產經常性收益率－修正的利率

修正的負債權益比＝（負債－自發性負債）÷權益資本

修正的資產經常性收益率反映了企業運用資產產生經常性收益的能力，是衡量企業有多少正常收益能夠作為債權人和所有者權益的回報并且形成價值。在經常性收益后加上利息費用可以剔除融資方式對經營成果的影響，更準確地反映企業運用資本產生正常收益的能力。修正的經營差異率是個新指標，雖然只要負債的利率小于資產息稅前利潤率，即經營差異率（資產息稅前利潤率－負債利率）＞０就宜多舉債經營，但是，負擔債務利息的應當是企業正常生產經營活動中產生的經常性收益，而不應該是補貼收入、營業外凈收入等非經常性收益，故在此以更謹慎的態度來對經營差異率進行修正，并據以來判斷是否適宜進行融資。修正的經營性差異率把融資和經營活動聯系起來，有助于衡量融資決策對ＲＯＥ的影響。自發性負債是指直接產生于企業持續經營中的負債，如商業信用籌資和日常運營中產生的其他應付款，以及應付工資、應付利息、應付稅金等等。修正的負債權益比，由于其剔除了不需要付利息的自發性負債，因而更能體現企業融資決策對ＲＯＥ的貢獻。

（３）對修正的資產經常性收益率的進一步分解

修正的資產經營性收益率＝（經常性收益＝利息費用）÷主營業務收入×主營業務收入÷（總資產－自發性負債）

＝修正的銷售經常性收益率×修正的總資產周轉率

上式說明，資產的獲利能力是經營獲利能力和資產運作能力共同作用的結果。修正的銷售經常性收益率表示每一元主營業務收入所能形成的息前經營性收益，與原杜邦體系中的銷售凈利率相比，該指標因其剔除了非經常性收益、財務費用對企業稅前利潤的影響，更能反映主營業務收入對ＲＯＥ所做的貢獻。修正的總資產周轉率＝主營業務收入÷（總資產－自發性負債），由于自發性負債不需要回報，故將其從總資產中扣除而得到投入資本。該比率表明每一元的投入資本能帶來的主營業務收入，反映了企業對投入資本的使用效率。它還可向下進一步分解為修正的流動資產周轉率、固定資產周轉率、其他長期資產周轉率，流動資產周轉率還可分解為存貨周轉率、應收賬款周轉率等等。由于經常性收益可進一步受到主營業務利潤、其他業務利潤、營業費用、管理費用、財務費用的影響，所以還應當對其做進一步分解。

修正的銷售經常性收益率＝（主營業務利潤＋其他業務利潤－營業費用－管理費用）÷主營業務收入

＝（主營業務利潤＋主營業務利潤×其他業務利潤÷主營業務利潤－營業費用－管理費用）÷主營業務收入

＝主營業務利潤率×（１＋其他業務利潤比例）－營業費用比例－管理費用比例

其中：

其他業務利潤比例＝其他業務利潤÷主營業務利潤

營業費用比例＝營業費用÷主營業務收入

管理費用比例＝管理費用÷主營業務收入

主營業務利潤率表示銷售收入扣除銷售成本及稅金后，有多少可以用來彌補營業費用、管理費用并最終形成利潤。主營業務利潤率還可以表示為１－銷售成本率－銷售稅金率。

三、經過重構后的新杜邦財務分析體系

經過重構后的新杜邦財務分析體系如下圖：

傳統的杜邦體系考慮了銷售凈利率對ＲＯＥ的影響，這可能因為企業非經常性收益過高使銷售凈利率提高進而使ＲＯＥ過高，從而得出企業財務狀況良好的結論。然而由于非經常性收益并不能代表企業真正的獲利能力，所以得出的結論未必正確。并且權益乘數和銷售凈利率兩個指標存在相互滲透的關系，一個高，另一個可能低，所以影響了我們對企業財務狀況的分析。新的杜邦體系從權益凈利率（ＲＯＥ）出發，向下一層次分解時突出強調了權益經常性收益率對ＲＯＥ的貢獻，更真實地體現企業真正的獲利能力。在面對利息費用的雙重作用時，通過修正的經營差異率、修正的負債權益比將影響剔除，避免融資決策對經營成果的影響。接下來，新體系又向下分解為修正的銷售經常性收益率、修正的總資產周轉率以及更下一層次的各個指標，它們整個構成了一個完整的體系，更好地滿足了財務分析的要求。