期銅風波：危險的對決

國儲局不可泥足深陷于倫敦金融交易所期銅交易大戰

從11月13日以來，中國國家物資儲備局（下稱國儲局）正成為國際期貨市場的焦點。由國家物資儲備調節中心進出口處副處長劉其兵“失蹤”引發的一場發生在倫敦金屬交易所（即London metal exchange，下稱LME）的期銅交易大戰，正到了關鍵時刻。

對陣雙方，分別是作為多頭的國際基金與作為空頭的國儲局。市場分析，業已消失數周的劉其兵在今年八九月間建立的空頭遠期部位大約在10萬至20萬噸之間，交割日期應在12月21日左右。由于多方的擠壓，倫敦期銅不斷上揚，劉其兵的倉位出現了巨額虧損；倘若國儲局被迫代其平倉，當導致上億美元的巨額虧損。

倘若如此，這將是繼1996年住友商事交易員濱中泰男炒期銅虧空26億美元以來，LME發生的最大的虧損案。

然而，由于整個交易距交割期尚有近一個月時間，交易雙方的策略虛實相間，相關細節仍如墮五里霧中。

賣空疑云

被傳失蹤已達數個星期之久的劉其兵，今年37歲，現任國家物資儲備調節中心進出口處副處長。劉曾在LME培訓半年，是國儲系統著力培養的交易人員。

調節中心是國家物資儲備局下屬的全民所有制單位，進出口處的職責則主要是從LME采購銅，且無論國儲局還是調節中心，均無從事期貨業務的資格，遑論大規模賣空投機。即便調節中心有套期保值的需求，也只能通過有期貨執業資格的企業來操作，但斷不能進行投機。

然而，20萬噸期銅的賣空巨量，無論如何均不能以套期保值來解釋。一位接近劉其兵的人士向記者解釋，劉其兵陷入LME空頭泥淖的起因，是參與了跨境套利；即同時在上海期貨交易所做多，同時在LME做空，利用兩個市場的價格走勢間的波動進行套利。

據悉，劉其兵在跨境套利之初一度收獲頗豐，但旋即受挫。為了掩蓋損失，劉鋌而走險，開始在LME單邊賣空，且一再加碼，風險敞口越做越大。另據一名倫敦交易員稱， 劉還參與了一些結構性產品的投機，其風險更甚于空單。

據道瓊斯通訊社報道，劉其兵做上述交易，從來都沒有得到官方正式授權。倫敦有三家金屬交易會員經紀公司在做了合規性審查后，拒絕與劉其兵做生意。劉其兵進行大規模投機的資金從何而來，目前不得而知。

在LME，90％以上的期銅都是三月遠期合約。由于劉的大部分倉位到期日都是12月21日，其建立空頭部位的時間，應在9月19日到9月23日左右，約為8000手（每手25噸）；以當時每噸3700美元計算，共需要出具5120萬美元的保證金。劉其兵個人顯然無力支付這一巨款。

更何況由于劉其兵受到多方攻擊，三月期銅節節上升，劉必須不斷追加巨額保證金。事實上，由于劉其兵看空，其期貨合約較現貨價格低120美元左右，即使現貨價格一直維持原狀，他的8000手空頭部位每天也會被蠶食掉25萬美元的保證金（每天每噸1.25美元）；其初始繳付的保證金，在每噸虧損268美元時，就將損失殆盡，而至今年11月24日，期銅價格已經超過4100美元/噸，劉其兵每噸虧損已經超過400美元！

按照LME對補充保證金的規定，只要客戶的保證金虧損20％，期貨經紀公司必須通知客戶補足保證金，否則就要強制平倉。不過，在實際操作中，這一點往往被突破。遇到資信良好的大客戶，經紀公司往往不會立即平倉，而是經常會給其一至兩天的墊款。

為了安全起見，期貨經紀公司有一個常見的做法，就是讓客戶的法人代表或董事會出具委任狀或擔保函。另一個辦法是為客戶提供授信額度，相當于貸給客戶“賭資”，但一般只有具有銀行背景的期貨經紀公司才會如此操作。

實際上，在發生于十年前的“濱中泰男事件”中，濱中一方面即偽造了住友商事董事長的委任狀，另一方面也獲得了來自UBS和美國大通銀行的貸款，從而逃過了公司的監管，最終將整個公司虧光。

前述接近劉其兵的人士稱，雖然目前尚不清楚劉是否采取了同樣的辦法，但是業內人士都知道“他是代表國儲局操作的”；對于這樣的“優質客戶”，經紀公司一般不愿輕易得罪。

11月1日，國儲局通過媒體否認劉其兵為其下屬員工，并稱其賣空為個人行為。倘若如此，國儲局確乎存在著無需為其埋單的可能，這樣，受損失的將是為劉提供融資的機構。當然，由于國儲局內控不嚴，在國際期貨市場上的信用將受到嚴重影響。

然而，事后國儲局的舉動，表明其意并不在此，更傾向于通過打壓銅價挽回損失。有分析人士指，這不啻于接過了劉其兵的“賭牌”，繼續與國際炒家搏斗。

殘局險棋

早在11月13日劉其兵失蹤消息外泄的前一周，國家物資儲備局一反常態，開始大張旗鼓進行在國內平抑銅價的行為。

11月9日，國家物資儲備局在其網站掛出公告，委托國家物資儲備調節中心以公開競價方式，銷售2萬噸國家儲備銅，以“緩解當前國內銅供應緊張狀況，滿足國內消費需求”。

接著，根據中國每月對銅的需求量，國儲局安排了均勻拋售的方案：11月采取拍賣現貨方式，12月和2006年1月采取期貨交割方式，均勻地放出庫存。此后，11月16日和11月23日，國家物資儲備局又連續兩次公開拍賣2萬噸國家儲備銅。

國儲局頻頻拍賣儲備銅的同時，亦高調宣布其庫存遠超出市場想像（130萬噸）。此舉一方面意在打壓銅價減少空頭損失，另一方面則向多方顯示其有能力以現貨交割，因而不會爆倉。“雖然國儲局的拋售行為發生在國內市場，但最終目的是希望通過平抑國內銅價進而影響國際市場價格。”中國期貨業協會的一位人士說。

然而，這種調劑和震懾只在11月23和24日引起了一定波動，LME三月期銅一度回落到每噸4060美元左右，但旋即再被拉高至4170美元。

對國儲局這種操作，市場人士反響不一。看好的人認為，國儲局的這種操作可以達到“四兩撥千斤”的效果，反對的人士則擔心國儲局最終可能會“泥牛入海”。

在打壓銅價的同時，國儲局也顯示出以現貨交割的決心，即將銅運往LME的倉庫。LME在亞洲的韓國、新加坡和馬來西亞設有倉庫，其中韓國的釜山離中國最近。市場傳言，國家物資儲備局已將2萬噸銅發往LME倉庫，11月將出口3萬噸，12月可能出口5萬噸。

前途未卜

時至今日，針對劉其兵事件，即使沒有足夠的現貨進行交割，國儲局仍有多種選擇。

其一，倘若劉其兵的做空行為并未得到單位的授權，屬私人欺詐行為，國儲局可以不必承擔其賣空損失。事實上，期貨經紀公司如果嚴格執行LME的合規性規定，是完全可以避免出現這一丑聞的，因此期貨公司需要為此負責。

瑞富環球期貨有限公司市場及投資者培訓高級副總裁丁世民稱，期貨經紀公司在給客戶開戶時，通常會非常小心，會核實客戶的資料，對來自中國的客戶尤其如此。然而，劉其兵卻成功地在八家期貨經紀商成功地開戶；而且，這些經紀商在劉其兵的保證金不足時，很可能并沒有按照規定要求劉其兵及時補足保證金，與LME的規定相違背。

如果國儲局不理會此事，期貨經紀商們可能只有認賠，損失金額可能會高達幾千萬美元。期貨經紀商也深為此憂慮。有媒體報道稱，八家期貨經紀公司近日曾專門來過北京，與當局協商相關解決方案。

在此前的一起期貨丑聞“株冶事件”中，中方選擇了承擔責任。

1998年，湖南省株洲冶煉廠原廠長曾維倫不顧“開展國外期貨投機業務需報總公司主管部門審批”的規定，未經批準違規從事境外期貨交易。株冶進出口公司經理徐躍東則利用曾維倫授予的權力，超出既定期貨交易方案，大量賣空鋅期貨合約，賣空量超過其年產量，最后被迫平倉造成巨額虧損。從1994年5月17日至1998年12月31日，株冶虧損額達1.758億多美元，折合人民幣14.591億元。

其二是強行平倉，止損出局。劉其兵的大部分空頭將于12月21日到期，而國儲局庫存量是一個保密數字，國際上有估計認為可能約有十幾萬噸銅。將這些庫存運到LME的倉庫，既要支付運輸成本，且需要很長時間。同時，LME的銅庫存目前只有6萬多噸，遠不足以抵空頭的倉位。現在強行平倉，一次性解決問題，然后對相關責任人進行查處，可視作一種“務實”的選擇。國儲局的職責在于戰略儲備，不應與國際炒家對賭；損失倘若已然鑄就，盡量止損當是最高的原則。

其三是展期，繼續與炒家博弈。11月23日，彭博資訊援引中國交易員的話說，國家物資儲備局計劃將部分遠期合約展期。這一舉措也被倫敦的期貨經紀商看做一個信號，即國家物資儲備局“繼續玩下去”。

展期的意思就是延期交割，是遠期交易中一個常見的做法，其目的是寄望于此后價格回落，浮虧消失。合同展期，首先要交易的期貨經紀商同意展期；其次，由于目前有比較大的浮虧，一般都會要求提供比較高的財務保證。正常情況下，國家物資儲備局如果要求展期，一是要打足保證金，二是拿到發改委或者其他高層的授權，表示國家愿意承擔風險。

“這就相當于給一個負債累累的人再貸款，銀行要求更高的利率。”一位熟悉期貨業務的香港投行人士解釋說。

然而在丁世民看來，展期只能是“飲鴆止渴”，因為目前的銅價已嚴重背離生產中的供求關系，其價格高企完全是由國際基金在與作為空方主力的國儲局進行博弈的結果。何況多方資金雄厚，控制庫存并非難事。換言之，這相當于國儲局與整個市場作對，其結果可想而知。假定展期至一年后即2006年12月進行交割，除了市場風險依舊，還增加了每天交易的風險；也就是說，即使現貨的價格保持不變，每噸遠期銅每天也會有1.25美元左右的成本。如果展期4000手即10萬噸，每天成本就是12.5萬美元，這也是不小的數目。

在發生于2004年的“中航油新加坡公司事件”中，中航油新加坡公司CEO陳久霖因違規炒作航油衍生品造成巨虧。為隱瞞虧損，陳也曾三次展期，寄望市場翻轉，但其結果是越陷越深，釀成大禍。因此對于國儲局來說，展期實為下下之策。

就目前的形勢看，國儲局似乎正在采取一個綜合方案，即結合平倉、展期和實物交割等手段。11月24日，路透社報道稱，劉其兵的空頭部位已減至17萬－18萬噸，即已有部分平倉。同時，國儲局也在積極部署數萬噸銅出口，應是為12月21日的交割做準備。

顯見，國儲局的一切努力都意在減少損失。目前勝負遠難預料，然而即使僥幸得手，其教訓亦十分慘重；倘若不斷展期，泥足深陷，后果更加不堪設想。

本刊記者林靖對此文亦有貢獻