華源危機

第一起直屬國務院國資委的大型央企“火線重組”。是什么導致了危機？給誰帶來了機會？

進入11月，中國華源集團有限公司（下稱華源集團或華源）重組方案的計劃進入最后階段。直屬國務院國資委的一百多家中央企業近年來彼此合并重組案并不少見，但迫于深重危機而不得不在國資委主持下“火線重組”的，這是第一例。

一位華源集團高管層人士向《財經》證實，與華源同屬央企的中國誠通控股公司（下稱誠通控股）即將受國務院國資委的委托重組華源集團。重組涉及資金50億元，其中25億元作為新增資本金注入，另25億元以華源向誠通控股定向發行可轉股債的形式注入；資金來源，則是正在安排中的誠通控股向國家開發銀行貸款。

2005年以來，總資產572億元、旗下擁有七家上市公司的華源集團不斷曝出資金危機。9月以后，伴隨多家債權銀行起訴，“華源危機”達致頂峰。期間，倒閉、托管、重組的各色傳言不絕如縷，至今方有階段性結論。

華源集團總部設于上海，隸屬國務院國資委，向來有著顯赫的“央企”身份，2004年曾以494.61億元營業收入位列中國1000家大企業集團第29位。但其為何會陷入如此險地？

華源集團成立于1992年，13年來的發展堪稱一部“并購史”。公司創辦人、現年60歲的周玉成多年來以集團董事長、總裁身份掌舵華源。正是在周的引領下，以紡織業起家的華源在13年間發動各種并購近90起，總資產從創立之初的1.4億元增至如今的572億元，所涉產業早已跳出紡織一隅，拓展至農業機械、醫藥等全新領域。

進入21世紀以來，華源更以“大生命產業”示人，躍居為中國最大的醫藥集團。早年賴以起家的紡織，以及自1996年以來高調打造的“中國農機航空母艦”，已經很少提及。外界看到的，這已是一個脫胎換骨、仿佛奇跡般完成蛻變的“新華源”。

而今天華源的凄風苦雨證明，在風光之時被捧為“并購先生”的華源掌舵人周玉成，搭建的只是一座空中樓閣。今年9月以來因債權銀行起訴而集中爆發的“華源危機”，堪稱其13年狂飆突進般的并購擴張的必然后果。

也正是在這場驟然而至的危機中，外界方始窺見貌似強大的華源的真實一面——

13年來，華源集團僅以區區數億元資本金為基礎，高度依賴銀行貸款支撐，在其日益陌生的產業領域，不斷復制名為“并購－重組－上市－整合”，實則有并購無重組、有上市無整合的模式。這一“大躍進”式的擴張，雖然被周自命為“自覺擔當了調整國有經濟結構的主導力量”，到了必然的衰竭期，這場輕取冒進的冒險該結束了。

導火索

2005年初，華源集團曾有“產權置換重組”意向。2月，向國務院國資委提交重組方案，即上海國資委將所持上海醫藥集團（下稱上藥集團）30％股份轉予華源——此前華源已持股上藥40％，股權受讓后將增持至70％——占絕對控股地位；作為交換，上海市國資委及其控股企業將增持華源集團股份，達致絕對控股。由此，華源集團將由央企轉為上海市國資委下轄企業。

《財經》獲悉，上述置換重組設計一度接近定案，但最終被擱置，轉以國務院國資委增資控股方向。個中緣由，與華源所遇系列突發事件相關。

2005年對華源而言，既是謀求重組破局之年，也是多事之秋；多年來以巨額舉貸實現快速并購擴張的華源，此時已是不堪任何波折。接近其高層的人士向《財經》透露，“華源危機”導火索有二——

其一，是5月、6月間財政部進行“2004年會計信息真實度檢查”，檢查主要針對會計師事務所等中介機構，另選兩家重點企業，華源集團即是其中一家。“這次檢查其實是例行巡檢，但外界對近年飛速擴張的華源本有資金緊張、隨時斷裂的擔憂，此次例行檢查遂被視為華源危機爆發的前兆。”

其二，是9月中旬上海銀行對華源一筆1.8億元貸款到期。此筆貸款是當年華源為收購上藥集團而貸，因年初財政部檢查事件，加之銀行信貸整體收緊，作為華源最大貸款行之一的上海銀行擔心華源無力還貸，遂加緊催收貸款。

上海銀行不僅是華源集團最大貸款銀行之一，同時還持有其7.765％股權，為第五大股東。上海銀行“逼債”，導致華源貸款銀行整體催收貸款，并引發多起訴訟，華源集團旗下多家上市公司股權相繼被凍結。

《財經》獲悉，華源集團歷年的并購擴張，很大程度上依賴銀行貸款。2002年為收購上藥集團，曾向上海銀行、浦東發展銀行等銀行組成的銀團專項貸款6億元；集團的銀行貸款長年維持在近60億元的規模，2005年以來，因部分銀行收貸，集團貸款余額縮減至約43億元。而納入華源集團合并財務報表的11家核心企業，其整體銀行負債逾250億元。

在華源啟動并購擴張早期，因其顯赫的央企身份，注定有著便于從國家銀行貸款的天然優勢，事實也正是如此。在長年的銀企合作中，華源及其領導人周玉成與多家銀行結成了非同一般的緊密關系。“直到今年9月上海銀行逼債起訴前，他還以為這一關仍可以像以往一樣，是可以度過去的。”一位知情人說。

但對長年扶持華源開疆拓土的銀行來說，近年急速擴張的金融及產業界巨頭，如德隆、格林柯爾等的轟然倒塌，正如一場場接連上演的驚心動魄的鬧劇，往日的資本奇跡、產業神話不復存在，銀行開始重新關注自身的風險，對昔日的親密伙伴投以審慎的目光。銀行對華源“能量”的質疑，其實早自2002年其大舉借貸收購上藥集團即已開始，而當2004年華源再度大手筆購進北京醫藥集團（下稱北藥集團）后，債權銀行的質疑日益加重。

“今年9月‘華源風波’集中爆發前，據稱當時上海各家銀行行長專門碰頭，一致認為周玉成膽子太大，貸款過多，再不收貸必有風險。”一位知情者透露，“當時，周玉成正在國外，華源集團又在公開招聘總裁，群龍無首之際，加劇了債權銀行對華源的不信任感。”

陳疴

13年以前，周玉成以紡織工業部政策法規司司長身份，赴上海組建紡織部浦東開發辦公室，華源應運而生。

在擔任紡織部政策法規司司長之前，周玉成還擔任過安徽省紡織工業廳副廳長。在許多人看來，周的這一背景在很大程度上主導了華源的發展方向和命運。“他所進入的領域，很多都是長期委頓的傳統國有產業，比如紡織和農機。他希望通過并購重組，完成產業整合，為國家、社會和國企員工盡一份責任。”一位接近周玉成的人士告訴《財經》。

華源的13年歷史，幾乎就是在周玉成發明的一系列口號指引下的一部收購史。

創立伊始，華源推出的第一個口號是“打造中國華源長江工業走廊”。

其時，國內紡織業在國內已被視做“夕陽產業”，華源并購上海及周邊省份諸多紡織企業，其資產置入華源股份（上海交易所代碼：600094）、華源發展（上海交易所代碼：600757）兩家上市公司，號稱“貫通紡織產業鏈”。

時不數年，華源獲得了一個新的口號——“打造中國農機的航空母艦”。從1996年起的三年間，從零開始，華源一口氣并購了近十家農機企業，全面進入農業機械行業。其間，華源將農機資產包裝后，于1998年以凱馬B股（上海交易所代碼：900953）上市。

華源整合紡織、農機兩大行業之舉，一度是國企并購的表率。

也正是從染指農機板塊開始，初嘗勝果的周玉成及其統率的華源愈加沉迷于縱橫捭闔的產業整合，在廣闊新天地開疆拓土的雄心與膽色也愈發豪壯——天地間處處是資本運營高手的舞臺！

“企業家就是要賭一賭的。”周玉成說。

2000年起，周又產生了更為宏大的構思。“當時周的腦海里構想出一個‘倒Y’型產業架構：上端是石油化工業，由此衍生出的兩枝分別是紡織和制藥，何不打破紡織與醫藥？”一位了解周玉成的人士告訴記者。

此后，華源揮師醫藥業，2002年起步伐加大。當年，其以11億元購入上藥集團40％股份；2004年，再以13億元持有北藥集團40％股權。南北兩大醫藥集團并入，令華源系資產規模由之前的150億元，驟增至逾500億元。

周玉成13年間并購難以勝數，自然體會到并購杠桿的諸多妙處，但他至今不理解或者沒有遵循的，卻是幾個相當質樸的真理，諸如“戰略不等于能力”、“收購不等于整合”、“規模不等于效益”、“上市不等于成功”等等。如果不能創造利潤，以“概念”先行，將相同類型的資產加加減減后拼在一起上市，本身只不過是一個上世紀90年代初一度相當流行但早被證明為短壽的資本游戲。因為它不足以支撐一個企業。

華源頹勢很早就已呈現出來。自1999年起，因經營不善，旗下農機企業虧損嚴重，華源開始逐步退出農機業，至今年5月已告全線退出。農機產業旗艦凱馬B股如今已轉型生產輕型卡車，農機板塊的突進以失敗告終。

同樣自1999年起，因紡織業整合難有起色，在華源集團內部已呈邊緣化。當年華源大舉進軍醫藥，志在打通醫藥和紡織兩大產業，產生整合效應，“兩條腿走路”。但至今，整合效應未顯，紡織板塊日頹，醫藥板塊內部亦難有協同。2004年收購北藥集團之舉，當時被譽為“蛇吞象”的典范，其實更像是華源故伎重施的驚險一躍。

一方面是舉貸擴張，一方面是效益不彰，“華源危機”事實上一直潛伏。當并購發動機所燃燒的油料——銀行貸款——終于被阻斷之時，這家13年來從未停止過奔騰的并購戰車終于熄火。

國資委接手

身處危機之中的華源于今年5月公開宣布招聘總裁，是為國務院國資委主持下向全球招聘國企負責人的首例。

不久，30位入圍者在國務院國資委的組織下參加了封閉性考試，考題之一，是請考生評價華源年初上報的“產權置換重組”方案。

原中國紡織機械（集團）董事長張杰參加了這次考試。“我的應答是：為何不能以國務院國資委主導重組華源？中央本應比上海擁有更多的資源。”張杰對《財經》說。

幾乎與此同時，原華源集團改由上海國資委控股的重組方案中止，華源重組由國務院國資委主導。

四個多月后，9月26日下午，這位44歲的前中國紡織機械（集團）董事長被正式任命為華源集團總裁，周玉成仍擔任集團董事長。與周玉成相似，張杰同樣出身于前紡織部官員，長年擔任國企領導人。華源正在最后階段的重組方案，看來正符合這位新任總裁當初的答題思路。

在張杰上任十天以前，9月16日，國家開發銀行與國家國資委簽訂了《支持中央企業改革和發展開發性金融合作協議》，由誠通控股與國家開發銀行達成《開發性金融合作協議》。國務院國資委主任李榮融、副主任邵寧，國家開發銀行行長陳元，以及誠通控股董事長馬正武均出席了簽字儀式。誠通控股，正是此番受托重組華源集團的另一國務院國資委所屬央企。

華源一位高層人士告訴《財經》，國家開發銀行與國資委達成一攬子合作協議，向國資委選定的兩家國有資產經營公司——誠通控股及國家開發投資公司（下稱國開投）——授信。這位人士所稱的授信額度頗為驚人。總授信額度達到500億元之巨，“國開投將獲300億元授信，誠通將獲200億元授信，其中50億元專項用于華源重組。”

公開資料顯示，華源集團現有資本金9.07億元，股東21家。其中，國資委持股9.136％。前述高層人士還透露，目前華源集團股東權益約為25億元，誠通控股注資25億元之后，將在增資后的華源集團持股50％。誠通所獲國家開發銀行另外25億元的專項貸款，以購買華源集團可轉股債的形式注入華源，以啟動華源的銀行債務重組。

度過迫在眉睫的債務危機之后，華源下一步將引進境外戰略投資者，目前有意向的境外投資方有三家，分別來自美國、新加坡和印尼。

為重組需要，華源集團已委托德勤會計師事務所對集團資產做審計。“待審計報告出臺后，我們將與境外投資者進行正式洽談，確定具體投資金額、參股比例，2006年底之前將最終完成引資。”

國資委官員告訴記者，重組期間，華源的人事暫不做調整。

重組者誠通

重組方誠通控股，與華源集團背景頗多相近之處。

誠通同樣成立于1992年，原為物資部（后為內貿部）屬企業，在政府機構調整取消內貿部之后不復部屬企業身份，名義上的主業為物流，但多年間在市場上頗為進取，出手很多，曝光率很高，且爭議亦如是。在國務院國資委所屬169家央企中，誠通序號為61，截至2004年末總資產80.23億元。

今年6月13日，國務院國資委下發通知，選擇誠通控股、國開投兩家央企進行國有資產經營公司試點，其使命為“搭建國有資產重組和資本運作平臺，探索中央企業非主業資產及不良資產市場化、專業化運作和處置的路子”。

國務院國資委尋求恰當的工具以推進央企結構調整，其實已有時日。國資委主任李榮融曾在年初的央企負責人會議上表示，“最急切的是要有一個平臺，幫助一些企業退出。資產經營公司的功能就是提供了一個平臺。”

彼時李榮融所稱“企業退出”，指的首先是央企主輔分離。在國資委研究中心企業改革與發展研究部部長王志綱看來，試點的國有資產經營公司主要是幫助一些大型央企進行主輔分離，對分離的輔業進行整合和改造，“合并同類項”。

重組華源之前，誠通曾于今年8月間接收了中國普天信息產業集團公司下屬八家公司的劃轉移交，并托管中國寰島（集團）公司。國開投則早于年初托管了中國包裝總公司。

誠通之所以被選定為兩家試點國有資產經營公司之一，據記者采訪多位國務院國資委官員，得知原因有二。

第一個原因是，誠通姿態“比較積極”。誠通網站發表的一篇總裁洪水坤4月初的講話，特地提及誠通“有一項新興成長的業務，就是馬正武董事長親自主持，爭取國資委資產公司試點，謀求在中央企業重組中扮演重要的角色”。誠通于2004年成立新元資產管理公司，其使命即為“負責主輔分離改制企業”。

第二個原因是，誠通有“資產重組經驗”。據稱，誠通旗下新華通投資發展有限公司成立多年，專責處理誠通內部的不良資產，前后處置資產金額達60億元之巨，還曾與GE資本及美林證券合作，為后者在國內拍得的銀行不良資產包做盡職調查。

然而，新華通不良資產處置的記錄，其實相當斑駁。新華通公司董事長蘇自平于2004年11月9日被正式批捕，則是因為涉嫌將破產企業資產轉入其實際控制的公司。

據報道，檢察機關以了解情況的名義傳喚蘇自平時，他帶了八名隨從前往。檢察機關最終動用了20多名法警才控制住局面。當日，在蘇自平隨身所帶的銀行卡及家中的馬桶水箱內，發現了160萬元存款及現金。

誰埋單？

自今年中以來，特別是“華源危機”爆發以后，“國資委-國有資產經營公司平臺-國企重組”的格局設計已然清晰。其最大的挑戰是——這一模式所需要的資源從何而來？

國開行與國資委今年9月間所簽協議已經揭示了答案所在。國資委一位官員告訴記者，國開行與國資委所簽的金融合作協議是“一種探索”。國開行對大型企業的改制“比較支持，比較感興趣”。

不過，在謹慎地向信貸部門證實之后，國開行新聞處官員告訴《財經》，對于重組華源，國開行“支持是要支持的”，但此宗50億元貸款尚在研究之中，“并未最后確定”。

他還向記者解釋，作為一個政府部門，國資委不可能為貸款提供擔保，但“一旦50億資金有風險的話，國資委會采取協調措施來想辦法使企業還錢”。

他不愿意透露具體措施是什么，只是說會牽涉到很多問題，“很復雜”。

一位國資委直屬央企負責人告訴《財經》，國開行對國資委試點的兩家國資經營公司授信，以及對于央企結構調整的支持，與國資委正在努力推進中的國有資本預算是有聯系的。

所謂“國有資本預算”，是指對政府在一個財政年度內國有資本經營性收支活動的計劃。早在國資委籌劃建立時，就有學者倡言建立國有資本預算制度。國資委成立后，也多次表示將逐步建立國有資本預算體系，使國有企業的經營者真正實現國有資產的保值增值。

一旦國有資本預算得以推行，多年來國有企業利潤留存于企業內部的傳統就將被打破，將上交一定比例的利潤給國資委。

據《財經》了解，國有資本預算制度的實施需要在部際之間及國務院層面取得共識。原計劃于今年實現，“現在看來要變成明年”。一位國資委官員說。

這位官員還設想，在國有資本經營預算建立之后，除了參與企業分紅，企業國有資本的減持收入也將是一個重要的收入來源。相應地，支出主要是三個方面，即支付改革成本、支付監管費用，以及企業重大投資支出。

至于所采用的平臺，除了誠通、國開投，將來還會有別的國有資產經營公司出現；類似寶鋼集團、一汽集團這樣的產業控股公司，“也可以是一種國資運作平臺。”

然而《財經》從財政部官員處獲得的冷淡反應，說明上述國資委官員的估計可能過于樂觀。財政部企業司一位官員直截了當地表示：第一，國有資本預算還只是學者的討論，最多不過是一種“政府部門在行使職能前的準備預演工作”；第二，“我們財政部還沒有提到這個事情。”

世界銀行北京代表處的一位專家則向《財經》證實了財政部在此議題上的謹慎態度，“他們極少參加這一主題的研討會，就算來了，也只是聽，不說。”這位專家認為，國資委作為國資所有者代表，當然有權要求國有企業上交部分利潤。但是，國有資本預算應當是政府財政預算的一部分，其制定應當經由既定的法律程序，最終由全國人大常委會通過。如果國有資本預算變成獨立于政府財政預算之外的“第二預算”，“這個方向就是錯誤的”。

11月7日，國資委主持召開了“中央企業不良資產責任認定和處理工作經驗交流會”。國資委主任李榮融在會上披露，2004年中央企業清產核資清出各類資產損失3521.2億元，估算可回收金額約為800億元至900億元。

他說，國資委正在組織力量研究制定《中央企業資產損失責任追究制度》，要建立資產損失責任追究制度，落實資產損失責任。