宏觀微觀再相悖

2006年可能會出現一個令人困惑的局面，即在宏觀形勢仍然保持強勢增長的情況下，微觀層面的企業贏利卻不讓人樂觀

2005年即將落幕。回顧自然是有意義的，但股票市場上更重要的是前瞻。

我們認為，2006年出現的可能又是一個讓人困惑的局面，即在宏觀形勢仍然保持強勢增長的情況下，微觀層面的企業贏利卻不讓人樂觀。

我們認為，中國政府已下定決心，要把GDP增長保持在8.5％－9％之間。為達到此目標，2006年投資的勢頭會有一定減弱，但仍會保持在20％－25％左右。其原因主要在兩個方面：

一方面，過去兩三年的投資主要集中在大型基建和房地產上，投資剛性比較大，周期比較長，不是說下來就能下來的。

另一方面，投資資金來源正越來越多元化。這一點還可以解釋一些疑問。例如在外國投資者看來，中國政府是中央集權的，因此他們困惑于何以政府宏觀調控一年半時間，效果似乎并不明顯。其實原因就在于此。此外，2006年是“十一五”規劃的第一年，一些大的工程如“南水北調”等，都會有一些實際行動。

主要的疑問是，在歐美多次加息和高油價的雙重壓力下，2006年的中國是否仍能保持過去幾年的強勁勢頭？基于過去兩年收入的較快增長，消費保持增長勢頭并不難，但調整空間也很小。而凈出口的不確定性是最大的。因此，投資速度成了政府惟一可用來調節增長的工具。從政府的角度講，既想讓它慢下來，又怕它慢得太快，害怕萬一外界情況出現意外的逆轉，國內經濟會出現“硬著陸”。

從企業贏利來看，我們認為有幾大隱憂。

首先，2005年股票市場的大贏家資源股——特別是油股——在2006年可能再難有非常輝煌的表現。一來油價已從高位開始調整，從花旗集團對明年供需的分析看，我們認為平均油價大約會在50美元一桶，比今年的平均價低15％左右，這自然會影響石油股的贏利和股價的表現；二來更有可能雪上加霜的是，政府已在認真考慮征收“暴利稅”。如果油價一直保持在40美元一桶以上，下游成品油又因為通貨膨脹的考慮得不到太多調整，政府就可能對上游企業征收“暴利稅”，其中一部分用作對下游企業的補貼。現在油股占到了MSCI（摩根士丹利資本國際公司）中國指數的25％，若油股吃重，指數的表現就將面臨壓力。

其次，我們認為，政府會在2006年做出很多政策性調價，水、煤、氣、廢水處理及城市公共交通的價格將會呈現明顯的上漲態勢。

這些價格的全面上調，對已經被高企的原料價格壓得透不過氣的加工業而言無異是傷口撒鹽，且服務性行業也不能避免利潤率的壓力。

但是這些價格又不能不調。在過去兩年，雖然一直存在漲價壓力，由于2004年通貨膨脹率較高，2005年油價又特別堅挺，政府一直不能下定決心調價。這種情況導致很多公用事業處于虧損狀態，不能得到進一步完善和發展。

同時，由于水、電、煤、氣又處在人為低價的環境中，民眾對這些中國所缺乏的資源不能形成真正的節約概念。特別是一些廢水處理設備，甚至被閑置不用。雖然大家都明白對現在的中國而言，環境保護已到了刻不容緩的地步，但是只有在能取得合理回報的情況下，環保才能作為一個事業來做。

再次，周期性行業特別是建材行業可能會發生全面蕭條的情況。比如，鋼鐵業的寒冷是每個參與者都感受到了的。但是，最壞的情況可能還在后頭。據可靠消息，寶鋼很有可能在即將公布的2006年一季度價格指引中再次下調其價格；龍頭企業尚且如此，其他鋼鐵公司很難抵抗降價的壓力。而我們通過最近與澳洲、南美洲鐵礦石公司接觸得到的信息是，他們仍然打算對2006年出口中國的鐵礦石漲價10％－15％。在此雙重壓力下，加上上面提及的運營成本上升，企業日子會怎樣可想而知。

其中更大的一個問題是，中國的很多制造業都可能在2006年或2007年出現產能全面過剩的情況。所以中短期的風險仍是通貨緊縮，即使通脹也多半會是“滯脹”的情況。

最后，重新尋找消費熱點是一個重大的挑戰。在過去兩年高增長的基礎上，特別是最近農產品價格已開始回落的情況下，如何繼續保持農民收入的進一步提高？這并不是一件容易的事情。

城鎮收入方面，雖然2006年個人所得稅起征點將由800元提高到1600元，但在“買車熱”、“買房熱”過后，新的熱點又在哪里呢？“買車熱”和“買房熱”又會否在2006年再現呢？

作者為花旗集團董事總經理、中國研究部主管