科龍巨虧：一場數字游戲？

科龍事件象征意義大于事件實質，關于格林柯爾的風波并沒有了結更沒有答案，但對顧雛軍的資本思維而言，可能是一個轉折

近一段時間，顧雛軍的日子并不好過。

4月27日，顧雛軍掌控的“格林柯爾系”旗下上市公司科龍電器突然停牌并發布財務預警公告，宣布因為其子公司華意壓縮經營不善等原因，2004年度可能出現虧損。之后僅僅兩天，科龍電器的年報公布2004年度虧損6000多萬元人民幣。消息傳出，在深圳和香港兩個交易所上市的科龍股票，復牌即落至跌停板。5月10日，科龍電器再度發布消息，稱公司因涉嫌違反證券法已被中國證監會立案調查，包括美菱電器、亞星客車以及ST襄軸在內的整個“格林柯爾系”股票一路狂跌。處于風暴中心的科龍電器，隨即宣稱因無法及時對股價敏感資料進行披露而連續停牌。

與此同時，在香港聯交所上市的科龍電器的審計師德勤·關黃陳方會計師行宣布將不會繼續擔任科龍的審計師，德勤在中國內地的會計師事務所也宣布不再謀求繼續擔任科龍電器國內上市公司的審計師。原因如出一轍地相似：對科龍電器審計范圍限制及有關交易的會計記錄表示不滿。在退出的同時，德勤對科龍2004年的年報發表了保留意見。

就年報本身而言，科龍的做法的確令所有人大跌眼鏡。根據科龍總裁劉從夢的說法，“直到2004年第三季度，科龍仍有約2.07億元的凈利潤”，難道短短三個月內，科龍就把這兩個多億元的利潤全部消耗完了嗎？更有甚者，和2004年年報同時發布的還有2005年第一季度季報，里面赫然顯示公司凈利潤6049萬元，比上年同期增長28%。短短三個月時間，科龍又把利潤賺回來了？體現在科龍電器身上的種種現象，究竟是根源于家電市場巨大的風險和不確定性呢，或者僅僅是一場數字游戲？

顧雛軍精心布局

1990年顧雛軍憑借自己研制的格林柯爾制冷劑和備受爭議的“顧氏熱能循環系統”，開始下海經商，經過10年在市場上的摸爬滾打，獲得了巨大成功。2000年，顧雛軍通過在英屬維爾京群島（BVI）注冊的個人全資公司Greencool Capital Limited持有并控股在香港聯交所上市的格林柯爾科技62.6%的股份。之后，從2001年開始，借著國有企業改制重組的東風，“格林柯爾”在三年內連續并購了科龍電器、美菱電器、亞星客車和ST襄軸四家國內上市公司，連同在香港上市的格林柯爾科技，顧雛軍個人直接或間接控制了五家上市公司，一個依靠資本聯結的“格林柯爾系”正式成形。

如果只從表面上看，顧雛軍的意圖再清晰不過，即通過大規模的收購，進入國內家電和汽車產業。就其手法而言，也非常簡單，通過資本層面企業股權的收購與擴張，實現產業整合并謀求跨越式發展。

從2001年顧雛軍大規模整合國內冰箱制冷行業開始，媒體和公眾對其資本運作手法的質疑就一直如影隨形，這種質疑在2004年郎咸平演講“炮轟”格林柯爾的過程中達到了頂峰。質疑的焦點，基本集中在三個方面：一、通過不正當的財務手段，玩弄企業損益；二、低價收購國有企業，造成國有資產流失；三、關聯交易，閃轉騰挪上市公司資金用于收購。

盡管顧雛軍一直在為業界的質疑做著種種解釋，但“格林柯爾系”旗下的企業并沒有因為他的到來而實現盈利能力和現金流的增長。通過郎咸平對其各年度財務報表的還原，不難發現，虧損的企業仍然在虧損，所謂的扭虧為盈只是一組數字游戲。撇去賬面資產流失不談，顧雛軍并未對這些企業市場價值的提升，起到多大的積極作用，而這本身也與其整合產業初衷相背離。

另外仔細觀察“格林柯爾系”的內部股權結構，不難發現在上游控制這些上市公司的，都是屬于顧雛軍的非上市私人公司，關于這些公司的很多信息從公開渠道甚至不能完全掌握。就這個方面而言，不能不說顧雛軍是一個資本運作的高手，上游的非上市公司為其關聯交易的操作提供了某種便利。而且，在這種安排下，一旦體系中某個企業出現問題，其它企業可以方便地脫離干系。所以，科龍出現巨虧且被證監會立案調查之后，格林柯爾科技馬上就出面澄清并與科龍電器劃清界限，將負面影響降到最低。

在顧雛軍如此精心布置的這個系統中，非盈利性收購和關聯交易的并存，使科龍的巨虧已經不僅僅局限其本身，而是整個“格林柯爾系”的問題了。

巨虧：數字游戲的結果？

根據科龍最終公布的年報，2004年之所以出現巨額虧損主要原因是其子公司華意壓縮的業績不佳迫使科龍加速攤銷7140萬元股權投資差額的結果。另外，第四季度經營業績的下滑、存貨跌價準備的計提和應收賬款壞賬準備的計提同樣在財務上沖抵了公司在2004年前三季度已有的利潤。正是這幾個因素的共同作用，導致科龍電器在2004年出現了巨額虧損。

劉從夢解釋2004年出現巨虧的原因是：德勤會計事務所沒有延續以往的會計處理準則，而是對科龍采取了非常嚴格的會計處理準則，包括將原本5年計提的7100萬元商譽在2004年1次計提完；計提了1.9億元的存貨撥備；計提了4700萬的第四季度壞賬撥備。這三項加起來，使得科龍2004年虧損6416萬元。

按照科龍年報，實際虧損的原因也確實涉及商譽撥備7000多萬元、存貨撥備4700萬元，以及預期第四季之壞賬撥備將增加約3000萬元。對比去年三季度盈利2個多億元，全年虧損6000多萬元，但仍有5000多萬元不能解釋。

而對于科龍電器2004年的年報，德勤出具了非標準審計意見。其中，對有關賬目賒銷的真實性和計提退貨準備金的額度，仍存有疑問。

審計意見顯示：科龍電器2004年已確認的主營業務收入為84.364億元。審計師稱，他們未能從中國境內兩家客戶取得直接的回函確認，也未能確定與這一新客戶交易的真實性。對此，科龍電器董事會回應認為，上述賬目模式的銷售等在過往年度亦得到認可，所以董事會并不理解審計師的此次判斷。

但科龍巨虧，不同于以往任何一種經營意義上的虧損，很多現象表明，它更多可能是一個數字游戲的結果。據業界人士介紹，科龍在年報中實施如此嚴厲的財務計算方法，是其和德勤會計事務所溝通確定的。至于為什么選擇這種計算方法，多數原因出自德勤。這種說法也為科龍與德勤在年報公布后迅速分手留下了注腳。

其次，華爾街著名投行花旗美邦曾經預計：科龍在2004年將凈賺2.41億元人民幣，比2003年將增長26%。如果沒有這種財務計算方式的調整，科龍在2004年的實際業績將會非常出色。但如果僅僅是為了維持投資者和公眾的信心，即便會計上的數字游戲也應將企業業績粉飾得更好，而不是如科龍這般反其道而行之。所以，科龍巨虧肯定不僅僅是會計上的數字游戲那么簡單。

再者，從2004年底開始，廣東、安徽、江蘇、湖北等地證監局對“格林柯爾系”關聯交易的徹查，一直到近期證監會宣布對科龍關聯交易的立案調查，這是科龍宣布巨額虧損的一個大背景。此外，“格林柯爾系”內部其它企業2004年度的經營狀況大多不佳，ST襄軸和美菱電器僅分別盈利1089萬元、1676萬元，而亞星客車去年凈虧損6926萬元，已經發布了退市風險警示。更令人不解的是，根據科龍2004年的年報和2005年一季度的季報，它的賬面上同時存在著總計近14億元的應收賬款和23億多的現金流?；蛟S科龍的現金流真的沒有問題，但這種在財務上極其反常的做法卻暗示了整個“格林柯爾系”內部關聯交易的存在和資金鏈的緊張。

在現金流相對充裕的情況下卻爆出了巨額虧損，有理由懷疑這是一種向市場轉嫁壓力的做法。為了在證監會調查期間防范關聯交易資金鏈可能斷裂的風險，科龍的虧損或許是為其今后內部資金的流轉提供更大的操作空間和余地——顧雛軍不得已方出此下策。不過他忽略了一點，科龍和“格林柯爾系”的大多企業并不僅僅是他個人的私人財產，而是屬于社會公眾的上市公司。

步德隆后塵？

不得不承認，顧雛軍是一個精于算計的資本運作高手。在民營企業參與國企改制重組的浪潮中，他準確地把握和利用了國內尚不完善的資本市場?；蛟S對于“格林柯爾系”是否存在關聯交易，是否存在挪用上市公司資金的行為已經沒有太多爭議了。但問題是像顧雛軍這樣的游戲究竟還能繼續多久？“格林柯爾系”會像“德隆系”一樣因為資金鏈的斷裂而分崩離析嗎？

此前顧雛軍在接受媒體采訪時曾經表示：我現在才9億元的銀行貸款，做家電不需要太多錢?！笆召彽腻X都是我自己的錢，連政府都不擔心，你們媒體也沒必要過分關心了吧”。但從顧雛軍賴以成名的香港上市公司格林柯爾的股市表現來看，雖然在資本市場上頻頻出擊，卻一直在業績上難有出色表現，股價也始終沒有漲上去，以此資金支持顧雛軍的資本行動，顯然有點力不從心。

從年報資料看，公司2004年應收賬款11.78億元雖然相對于主營收入84.4億元來說是正常的，但公司為什么一直持有巨額現金遲遲不歸還銀行貸款，也成為業界疑問的焦點。甚至有人大膽推測：這11.78億元應收賬款和2億元的其他應收賬款實質上沒有參加主營業務的周轉，而是被人挪用了，被挪用的款項以似乎合理的應收賬款數額報出，也不易被監管者察覺。

專家分析，企業在成長的過程中，一個有效的資本運作確實可以大大加速發展的進程。但是產業的整合，就規模、風險與效益而言，和資本運作畢竟有著太多的不一致。一個成熟的市場參與者會就這三者在產業和金融之間形成某種平衡。企業資本運作需要一個強大的經營實體在背后支撐，否則發展再大再快也只是一個絢爛的泡沫。

據了解，科龍正在積極與地區各銀行行長進行磋商，謀求銀行系統的繼續支持。劉從夢表示，目前科龍的授信額度為30億元人民幣。但問題的關鍵是顧雛軍是不是真正想做產業，還是像以往一樣再進行資本運做，盡管從顧雛軍的嘴里人們得到的往往是“偏正”答案，但這種做法也曾經在德隆、健力寶等企業的身上發生過。

不知道當顧雛軍在今年年初得知自己榮膺“胡潤資本控制50強”第一人的時候作何感想，或許是復雜吧。人們常說，胡潤的“財富榜”帶著某種不祥，它既是監管部門“嚴打”的重點，也是事后印證“落馬富豪”的“問題榜”。2004年雄居榜首的唐氏兄弟隨著“德隆系”的轟然崩塌，拘捕的拘捕，羈押的羈押。時過境遷，這個“光環”移到了顧雛軍的頭上?！案窳挚聽栂怠碑斦鏁降侣〉暮髩m嗎？科龍的巨虧或許已經開始暗示。 （作者單位：復旦大學中國經濟研究中心）