人民幣動向

李揚 1981、1984、1989年分別獲安徽大學、復旦大學、中國人民大學經濟學學士、碩士、博士學位。1998-1999年，在美國哥倫比亞大學做高級訪問學者。

現任中國社會科學院金融研究所所長、金融研究中心主任、金融學會副會長、第三任中國人民銀行貨幣政策委員會委員、國家級有突出貢獻中青年專家、國務院“政府特殊津貼”享受者，曾四次獲得孫冶方經濟學著作獎和論文獎。

貿然浮動匯率，將被洶涌的投機資本淹沒

沒有宏觀經濟穩定、沒有完善的市場體制以及金融體系，貿然提高或降低匯率，都可能對中國的外匯體系造成較大的沖擊

記者:近期歐洲央行行長特里謝以異常直率的語氣呼吁中國允許人民幣兌歐元升值，這似乎是歐洲貨幣當局第一次公開提到人民幣應該升值。近期，人民幣升值為什么又變成了熱點？

李揚:匯率這幾年被炒得沸沸揚揚，全中國人都卷入了匯率問題的爭論。但仔細想一下，中國關于匯率的問題基本上是沒有爭論的，改革的目標是建立更有彈性的匯率制度，需要條件，需要步驟，人民幣匯率的問題實際上是實踐的問題。

關于人民幣匯率問題的表述，有幾個經常被引用的，到現在還是權威的表述，一個就是溫總理的兩次表述，在出席第七次中歐領導會議時，溫總理說了幾條:第一是要實行彈性匯率機制，這將是一個復雜但堅定的過程;第二要有條件有準備，宏觀經濟穩定，金融體系健全，有科學的方案保證中國經濟持續發展;第三要考慮對周邊國家的影響，中國要對周邊國家負責，要對全世界負責。周小川行長也在多個場合說，中國作為一個大國，改革的出發點主要是內部的動力和壓力。改革的關鍵還是要遵循我們自己的邏輯和步驟，制定改革的出發點、目標和順序。

記者:您認為人民幣匯率調整的時機應該如何選擇？

李揚:匯率形成機制是比調整匯率更急迫的事情。包括長期的升值趨勢并不是人們的分歧所在，重要的是升值時機和幅度，調整匯率不如說是調整機制。因為銀行間外匯市場不成熟、國有商業銀行問題成堆，而國有金融和國有企業機構對匯率信號不敏感。沒有成熟的市場，連匯率價格都無法確定，在這種情況下貿然浮動匯率，將迅速被洶涌而來的投機資本淹沒。

中國最終的目標是實現彈性匯率機制。宏觀經濟穩定、市場體制完善以及金融體系健全都是實現彈性匯率的條件，而這些都需要按步驟來實施。貿然地提高或降低匯率，都可能對中國的外匯體系造成較大的沖擊。

在整體形勢不錯的時候出臺改革措施，改革的可信度和公信力可以得到不斷提高。時機的選擇還取決于“政府和市場的博弈”。政府在制定匯率調整政策的時候，需要考慮市場可能的反應。如果市場反應過激，會導致調整的風險和成本增加。

記者:您曾指出目前匯率改革的技術條件正在完備，但制度條件還不完全具備。那么制度都需要具備哪些條件呢？

李揚:第一，資本項目管制。因為資本項目管制決定著外匯市場的供給和需求是否是自主的。由于資本項目管制，在市場上形成的供求是受約束的。其實我們的外匯市場非常發達，非常市場化。人民幣可兌換，至少機制已經形成了，比如CEPA以后，香港銀行可以吸收人民幣存款，我們銀行卡可以到韓國、泰國刷卡，在這三個國家和地區局部可兌換。反過來說，因為這一段時間貨幣可兌換的實踐以及人民幣在周邊國家和地區廣泛的使用，使得匯率以后調整的震動大大地減輕了。

第二，匯率市場化。當匯率有更為彈性的時候，當局應該有手段調控它，因為這時候不能用行政手段。因為匯率涉及到國際關系，不能你說了算，必須用市場化接受的手段。

第三，加快利率市場化改革。商業銀行是外匯市場的主要參與者，需要一個正確的理念，一個很好的財務基礎。還有就是完善金融監管的框架，要具有熟練的干預市場能力。

關于匯率改革的條件，可以說，現在制度條件還不完備，技術條件正在逐漸完備。再有就是，現在外匯市場具有非常強的投機氣氛。可能的選擇就是一次性改變評價，然后繼續釘住，擴大浮動幅度，伺機而動。改變釘住的目標，可能解決中國對外貿易的結果性不平衡問題。中國實際上要改變的是匯率形成機制，在這種情況下改變浮動和釘住，制度變革的含義更濃一些。

匯率能夠做什么？

變機制是出發點，而變的基礎是國內需要

記者:目前中國政府頂住市場的強大壓力不調整人民幣匯率，意圖等待更好的時機再作調整，這跟中國與美歐的貿易摩擦有什么聯系嗎？

李揚:美國促使人民幣升值，可以緩解其國內經常賬戶逆差。2004年美國貿易逆差超過6000億美元，占到GDP的5.5%。美國可以選擇的政策十分清楚，實行緊縮性的宏觀經濟政策，包括減少財政赤字、提高利率以壓縮消費，從而扭轉國內儲蓄持續低于國內投資的格局。這顯然要經歷一個經濟和政治上的痛苦調整，可能還會遭遇不小的政治阻力。

這樣，美國政治家的一個回避內部經濟調整矛盾的選擇，就是推動美元的貶值。如果完全期望通過美元貶值來化解美國的經常賬戶逆差問題，美元至少要再貶值30％－40％。這同樣不是美國所希望看到的。實際上，急劇的美元貶值會引起美國通貨膨脹、利率水平急劇提高，因此，美國希望其他國家的貨幣升值以緩解美元的貶值壓力。從客觀上說，這是美國積極促使人民幣升值的根本原因之一。

2005年在人大會上，溫總理說人民幣匯率調整要“出其不意”，我們體會就是在大家不關心的時候出來，在熱潮的時候不能出來，要不然就反而不升了。央行行長周小川表示，中國在匯率改革方面有自己明確的目標，并將根據實際情況改革，人民幣匯率改革已經不存在障礙，我們不會屈就于外部壓力。

升值的理由是什么呢？是順差。原意是什么呢？匯率升值了，順差就減少了。但這是就總量而言的，貿易差異的結構矛盾使得匯率問題復雜了。目前，中國產品對發達國家和地區的占領是全球性的，無論日本、美國還是歐盟。中國已經在事實上成了世界的加工廠，加工廠一邊要原料，一邊要市場，所以要大進大出，原油依賴越來越高，對發達國家依賴也越來越高，所以摩擦度就高。在世界分工當中，你在中間，屬于加工。我認為貿易摩擦的問題，不是必然要用匯率來解決。最近，美國商務部長古鐵雷斯來中國談貿易摩擦的問題。公正地說，中美貿易戰對誰都沒有好處。

中國貨幣匯率制度面臨巨大的抉擇。關于調整方案，主要則是技術問題。到時候要變的話，大家應該注意變的機制含義和變的評價含義是不一樣的。變機制是出發點，而變的基礎是國內需要，而且已經準備好了。

記者:自去年10月央行加息以來，很多輿論認為中國走上了加息通道，今年1－4月份累計數據，我國居民消費價格指數（CPI）同比上漲2.6%，并且逐步走低，是否意味加息的壓力逐漸變小了？

李揚:把利率和價格捆綁在一起的觀點是不對的。利率政策不能惟一地以物價的走勢為參照體系，不能一公布物價變化就認為應當調整利率。利率是調控宏觀經濟的手段，當然要和宏觀經濟聯系在一起。中國宏觀經濟運行，始終未能展現出一個讓人有把握下斷語的狀態。

中國的價格體系本身存在缺陷，所以揭示出來的信息有時候不一定很充分。再加上宏觀經濟運行當中的政府、企業、居民、國外等很多很復雜的要素構成，而這些要素的走勢常常不相同，這時候你就斷言該如何，這是不慎重的。

我們想變動利率的時候，要知道中國的利率體系狀況是怎樣的，這非常重要。首先你為什么動利率？你動了這個利率能否達到目標？如果動了它而不能達到目標的話，那動它干什么。中國利率體系的幾個特征會影響我們利率政策的效率。

中國利率體系是一個很復雜的體系，是“雙軌制”的。有正在市場化的利率，比如銀行貸款的利率，現在上限沒了，還有下限。企業發展利率也在市場化，有嚴格的規定，現在是市場詢價。還有一部分是已經市場化的利率，包括人民幣協議存款利率、美元為主的貸款利率、除企業發行利率以外的金融市場利率，以及覆蓋面非常大的貨幣利率，這些利率現在都市場化了。還有就是央行手里還有幾個利率，比如再貸款利率、準備金利率，這些極具中國特色。

央行的利率，在市場經濟看來，是非市場利率，是行政利率。我們知道各國貨幣當局在貨幣操作當中的所謂三大法寶有些已經取消不用了，如再貸款利率。現在主要依賴于公開市場操作。市場經濟向下調整利率，就同時意味著調整貨幣供應量:貨幣供應減少，利率上升;貨幣供應增加，利率下降，這兩者是完全相反的。比如美聯儲加息，通過紐約聯儲，找到一級分銷商，然后往下賣，然后市場利率被逼著往上走，加息的行為是通過減少頭寸實現的。中國不是這樣，原因在于它是管制的，利率是管制的，信貸在一定意義上也是被管制的，至少是窗口指導的。

在“雙軌制”的情況下，利率傳導的機制是不順暢的，貨幣調整通常很難產生覆蓋全部金融交易的效果。“雙軌制”導致利率政策作用不能充分發揮，解決這一問題的根本途徑是加快利率市場化改革的步伐，盡早結束“雙軌制”的狀況。

中國需要多少外匯儲備？

在金融全球化的背景下，由于中國以及亞洲地區國家都將長期處于美元和歐元兩大貨幣區的擠壓下，這個地區持有大量外匯儲備的狀況將是長期現象

記者:目前中國缺乏匯率風險管理經驗，如果采用人民幣與一籃子貨幣掛鉤的制度，是否可行？

李揚:釘住一籃子貨幣，是匯率制度從完全固定走向基本浮動過程中的一個過渡性安排。實際上， 釘住一籃子貨幣離自由浮動匯率僅一步之遙，它作為一種匯率制度，其自身是不安定的。

國外曾有人想把它變成一種匯率制度，但很少有成功的。我覺得，一籃子貨幣的功能，是在于它是一種過渡性安排，使匯率制度從完全走向基本浮動的過程中的一個階段。因為，一旦改為釘住一籃子貨幣，就意味著人民幣對所有的貨幣都可以浮動，只是這個浮動的范圍被人為地限制在了一個可控范圍之內。從這個角度看，它是一種平滑的過渡方式。

實際上，我國外匯儲備中已有大量歐元和日元。國家外匯管理局使外匯種類多元化，以對沖匯率變動的風險。相對而言，釘住一籃子貨幣對人民幣匯率的影響比較溫和。因為一個籃子中的幾種貨幣之間是獨立浮動的，其匯率的變動方向不盡一致，往往會起到相互抵消的作用。監管機構也可以調整一籃子貨幣的組成來穩定人民幣幣值，新加坡和印度采用的也是這種辦法，但具體模式有所不同。對我們最合適的方式是什么，則需要謹慎、細致的研究。

記者:到今年第一季度末，中國的外匯儲備已達6591億美元，我們確實需要這么多的外匯儲備嗎？

李揚:外匯的流入是比較難控制的一個過程。中國國際儲備的來源有四:經常項目順差、資本項目順差、不明資金流入、國內居民（包括企業和居民）的外幣存款。在中國官方統計中，居民手中的外匯是不算在內的。到去年底，這筆外匯存款約2000億美元，居民和企業各占一半，按照今年的狀況，可能還是上千億美金。這種情況會積累通貨膨脹的壓力。由于人民銀行一天有七個億到八個億美金的進入，貨幣供應壓力大增。

盡管中國的金融體系存在一些漏洞，但有近6600億美元外匯儲備，就穩定多了。這些錢可以增加我們干預外匯市場的能力，影響國際投機資本。外匯儲備可以提高貨幣政策信譽，穩定匯率預期。儲備主要不是為了用，而是保持人們對本國貨幣的信心，保持政府對市場最后干預的能力。

20世紀90年代以來，很多發展中國家宣布放棄各種形式的固定匯率制，轉而實行某種形式的浮動匯率制。然而，發展中國家的外匯儲備在不斷增加，而美國和歐盟國家保有的外匯儲備卻越來越少。例如，在全世界約3.5萬億美元儲備中，2/3在亞洲，而歐美國家卻在大規模減少儲備。原因是什么呢？首先是發展中國家存在“浮動恐懼”，害怕本幣升值，不利于資本流入和出口，他們也害怕貶值，因為這會增加其外債負擔。其次是“原罪假設”，在國內金融市場發展不完全的情況下，面對外匯風險，發展中國家的企業和金融機構要么無法進行對沖，要么對沖成本過于高昂。因此，本幣一旦貶值，外債的本幣價值將急劇上升，從而導致本國企業和金融機構破產。

發展中國家增加外匯儲備，是為了增強貨幣當局對外匯市場的干預能力，以對國際投機資本的預期產生影響。貨幣當局外匯市場干預能夠發送一種信號，即貨幣當局希望匯率朝哪個方向變動，這將影響國際投資資本的匯率預期。持有大量外匯儲備不是“浪費”，中國是在1998年克林頓政府大規模減少財政赤字、減少國債供應的時候，購買了AAA級公司債券和政府債券的，2000年和2003年的收益都證明我們買對了。在金融全球化的背景下，由于中國以及亞洲地區國家都將長期處于美元和歐元兩大貨幣區的擠壓下，這個地區持有大量外匯儲備的狀況將是長期現象。