把羊群趕下大海，把世界留給野草與石頭？

投資者是不應該對這個不合理的制度負責的，因為他們無法從理性上去識別這個制度的合理性，更無力去改變這個市場制度

《董事會》:自從《關于股權分置改革試點的通知》發布以來，滬深兩市出現了長時間的持續性回調。股民們認為，他們的股票被套牢，并遭受了巨大的損失，罪魁禍首就是全流通帶來了市場未來發展的不確定性。你們怎么看？有沒有別的什么原因？

P先生:股市下跌我一直認為是政策性的。如果沒有四家全流通試點的沖擊，市場可能不會這樣走的，至少不會這樣弱。由于是試點，雖然這項工作并沒有真正很徹底地進行下去，但真正能使大盤深幅下跌的主要原因，恰恰是決策的不透明，隨意性導致市場不能產生對游戲規則的合理預期。按現在的路走下去，只有一個結果:把羊群趕下大海，把世界留給野草與石頭。

Y先生:我不知道你說的“政策性”是什么意思，如果你是指 “股權分置”試點，那我不能同意。雖然在時間序列上，股權分置試點在前，市場下跌在后，使人們很容易在全流通與市場下跌之間建立某種因果聯系。但事實是，除了補償方案稍差的金牛能源之外，首批參與試點的幾家公司的股票都大幅度地上漲。可見，問題不在于股權分置試點，而可能在于補償的力度以及其他方面。那么，我們怎么解釋市場的幾乎完全失控的下跌呢？在我看來，可能是“信用溢價”在起作用。由于證券管理層在市場中的信用完全崩潰，證券管理當局的政策往往會被投資者進行反向解釋，你越是說好，我就越是覺得你在騙我。這種市場中，往往會出現“負”的信用溢價，同樣價值的股票價格會低于信用較好的市場。只有這樣才能解釋中國股市為什么會在市盈率低于成熟市場的時候還在繼續下跌。中國股票市場現在的狀況有點像“習慣性流產”，任何好的方案，都可能事與愿違，其根本就是信用的破產。

《董事會》:中小投資者目前有兩盼:一盼政策救市;二盼可以加大市場補償。你們認為股民們的期望合理嗎？可能嗎？為什么？

P先生:投資者的要求合理不合理，我不知道。但對于大多數人，補償是一個很狹隘的概念。問題是你用誰的利益來補償給誰？有沒有這個可能？

問題在于，這一“協商”沒有強制性。在我們的股市中，本來已經很少有正面的政策干擾力量出現。但是四年以來，股市全流通的問題，可以說是一個例外。但正是因為找不到發力點，所以相關方案也就“一再推出”，并且“一再收回”。這也顯示出這一問題的復雜性。

Y先生:投資者的要求合理不合理，的確是非常難以回答的問題。如果從單個投資者的角度看，你完全可以將他看做一個投機客，必須對自己的投機行為自我負責。但從整體上看，中國投資者的損失在相當程度上是不合理的制度造成的。顯然，投資者是不應該對這個不合理的制度負責的，因為他們無法從理性上去識別這個制度的合理性，更無力去改變這個市場制度。那么誰對這個不合理的制度負責，誰就應該負責補償。從我個人的角度看，政府是有延續性的，政府必須對這個市場的缺陷負責。而補償的對象其實也很清楚，那就是市場，而不是某個特定的投資者。溫家寶總理在今年人大的記者會上說，證券市場的許多問題是由于我們的認識問題造成的，是一個非常有勇氣和有承擔的說法。這也暗示，政府準備承擔部分責任。雖然，在這個市場中，政府并沒有得到多少東西，而是被一部分人利用政府信用拿走了，但政府如果想讓這個市場繼續存在下去，就必須承擔起補償的責任。完全可以說，政府是凈損失者，中小投資者也是凈損失者，那么，錢到哪里去了？這的確是一個難以啟齒的問題。讓政府來還這個債有點冤大頭的意思，但政府以前透支了信用，就必須為此負責，現實就是這么殘酷。我一直將現在的行情稱做“還債行情”，指的就是這個意思。現在的股市要替以前的股市還債。

至于政府從哪里拿出一塊東西來補給市場，現實的辦法是政府可以選擇大型國有企業。這是惟一可行的辦法。在這方面，國有企業應該率先垂范，所謂“出來混，總是要還的”。在股權分置試點出來之后，市場仍然不斷下跌，多少反映了人們對大型國有企業在試點上動作遲緩的不滿。

當然，政府是可以不還這個債，但其代價就是，它可能長期失去資本市場。這個后果，將是中國經濟所不能承受的。

《董事會》:從上次國有股減持方案“叫停”到本次重啟 “全流通試點”，這中間都經歷了些什么？為什么會這樣？

P先生:如前所述，事實上，是否真正“叫停”過“國有股減持”，我有所懷疑。我只看到一個事實，即國有股減持啟動了我們這個市場最復雜的機制，而且經過了一個個利益權衡，其中，凡與此有利益關系的各方均參與進來。討論一直就在繼續之中，“文事武備，武事文備”，輿論準備也是全流通的一部分工作。“叫停”的是政府財政部門向市場減持國有資產，“重啟”是由于市場參與者們繼續維持壓力，推進博弈的激烈程度，導致市場長期低迷——隨著年齡增長而硬化的不僅僅是動脈，如果我們的所有政策，都能爭取得到市場的支持，那么我們的社會主義市場經濟將會進入一個新的境界。這是自“624”停止國有股二級市場減持以后，從“叫停”到“重啟”的轉折過程中，最本質的東西。

Y先生:國有股減持，是政府或者準確說是財政部想單方面地從股市拿錢，但顯然遭到了市場用“腳”投票的拒絕。在這個過程中，政府開始意識到了必須從根本上解決股市在制度方面的缺陷。下決心解決股權分置問題，就是政府反復甚至痛苦思考后得出的一個結論。從“國有股減持”到“股權分置”的提法，標志著政府在證券市場認識方面的一個飛躍，就如一位金融學者所說的那樣，這是勇氣和智慧兼具的一步。而我的看法則是，這是中國證券市場值得大書特書的一大步。我對證監會的“股權分置”試點幾乎持完全支持的態度，需要完善的只是具體的步驟、方法以及必要的配套措施。

《董事會》:全流通試點開啟以后，有四家企業公布了它們的全流通方案，從而引發了市場的相關爭議。能否通俗地評價一下四家企業的方案？其中值得關注的焦點集中在哪些地方？

P先生:我的感覺，目前真正有意義的方案，仍然難以生成。因為在執行上會有相當的難度。所以，目前討論的焦點主要是集中在可執行性這方面。一個不能執行的方案，哪怕再好，也是沒有用的方案。比如，怎樣保證過程的穩定？接盤的資金從何而來？全流通試點，只要形成規則，就會形成價格;形成價格，就需要一定數量的資金來支持這個價格。否則，結果將是災難性的。

Y先生:我覺得判斷四家流通試點的惟一方法，也是最直觀的方法，就是看試點公司在試點前后的股價表現。這個比什么都有效，除此之外，我找不到更好的評判標準。