股權資產證券化模式設計初探

２０世紀９０年代末期，由于不良資產巨增所造成的金融危機在日本、北歐、印尼和韓國等許多國家頻頻發生，其中影響最大的是１９９７年的亞洲金融危機。中國雖然沒有受到直接沖擊，但銀行不良貸款比例長期偏高的問題也一直困擾著政府和商業銀行。為防范金融風險，避免重蹈覆轍，我國于１９９９年相繼成立了四家國有資產管理公司，開始著手大規模解決不良資產問題。成立五年以來，國有資產管理公司作為我國經濟運行中的一個重要實體，為化解金融風險、穩定金融秩序，為推動經濟體制的改革，降低經濟體制改革的成本，發揮了無可替代的作用。

２０００年６月底，四家國有資產管理公司接收的１．４萬億元不良資產中有近三分之一即４ ５９６億元是以債轉股形式進行處理的，債轉股是目前我國資產管理公司處理銀行不良資產問題的主要措施之一。然而由于債轉股資產規模巨大，行業分布廣泛，所在地區比較分散，公司治理結構仍然存在軟約束，因此很難找到一種簡單而有效的統一股權管理模式，股權資產管理方面的問題迫切需要資產管理公司進行研究和探索。

資產證券化就是指發起人（金融機構或其它企業）將缺乏流動性，但能夠產生可預見的、較穩定的現金流的基礎資產，通過一定的結構性安排，對其風險和收益進行重組，創立資產支持證券，并在資本市場上出售和流通該證券的融通資金過程。資產證券化在美國、韓國、日本等國家都先后用來大規模處置不良資產，取得了較好的效果。

一、股權資產證券化方案設計及交易結構設想

對股權資產進行證券化時，由于原始資產是非流通的股權，證券化的目的又是實現對企業控制權的轉移，因而以債券作為證券化的投資工具就不能滿足這一基本要求，只能采用股票作為證券化的投資工具。資產管理公司可將債轉股后擁有的各企業的股權按一定標準組成多個資產池，然后將這些資產池分別轉讓給多個專門的特設機構——企業重組基金，特設機構再以這些股權為支撐，向社會公眾公開發行基金證券，并在交易所掛牌交易。特設機構成為企業重組基金的運作載體，同時委托專門的股權管理公司對持股和控股企業進行股權管理。

資產管理公司通過發起設立企業重組基金，將持有的企業股權交給專門的股權管理公司來進行管理，股權管理公司應該是懂管理、經營、具有行業知識背景的專家構成，其運作類似于風險投資公司的運作，而資產管理公司在不投入大量的人力和物力的前提下就可享有一定的收益。

企業重組基金的交易結構為：將部分資產管理公司持有的股權，按照一定的分類標準，將其匯集起來成為一個組合，然后發行基金證券，吸收社會資金，成立“企業重組基金”。基金不采用契約形式，而是公司形式，委托專門的股權管理公司對持有的股權進行管理，由托管人保管資產。企業重組基金交易結構中涉及的參與方主要包括發起人、股權管理公司（服務機構）、企業重組基金（相當于特設機構ＳＰＶ）、托管銀行、投資銀行、投資者等。

１、發起人：發起人是指基金的發起設立機構。目前從我國銀行不良資產的處理方案來看，四大國有商業銀行已經將其不良資產剝離給四大國有資產管理公司，由資產管理公司進行債轉股的實際運作。因此，企業重組基金的發起人主要是資產管理公司。

２、股權管理公司（服務機構）：股權管理公司是一個接受委托、專門對債轉股的股權進行投資的信托實體。股權管理公司的經營受信托契約的約束，其業務主要限定于所管理的股權業務，可以考慮由國內及國外少數具有資金實力、經驗豐富和良好資信的金融和專業服務機構，共同設立從事股權管理業務的機構，管理公司應該由懂經營、管理、具有行業知識背景的專家構成。

股權管理機構是一個專營股權管理的公司，但它并不以對企業進行控股為目的，而是通過引入各種資本、管理、人才等資源幫助企業發展壯大，待企業發展成熟后，將其所持有的股權出售進行套現，這種運作機制類似于風險投資機構。

３、投資銀行：投資銀行的主要功能是參與基金證券的設計、承銷和發行。投資銀行主要是根據股權組合的規模，來確定發行基金證券募集資金的額度。基金證券的票面金額可以參照現行的投資基金證券，定為ｌ元。為了讓投資者能夠規避一定的風險，增強投資者信心，可由發起人來認購基金總額的２０％。

４、托管銀行：基金的資產委托給專門的托管銀行來進行管理，基金管理公司只是發出投資指示，具體的結算以及投資者的收入支付等將由專門的托管銀行來進行。

５、投資者：投資者通過承擔一定的風險獲得相應的收益。通過企業重組基金的方式解決的主要是不良債權的債轉股，因此資產的信用風險很大，但是投資者可以通過資產的折價而收益。

二、股權資產證券化的具體運作

１、構建證券化基礎資產

由資產管理公司以其對多家企業的股權作為基礎，進行股權組合，組成多個不同的資產池。由于資產管理公司的股權分布在不同的行業和地區，各個行業的資產質量不同，發展前景有很大的差異，所以組合資產池應遵循的原則應當首先保證資產證券化的順利進行，也就是要保證資產池的質量至少應滿足證券化的要求，在此基礎上使盡可能多的股權證券化。在股權組合中大企業間應該具有生產、經營上的關聯，從而能夠通過集團內部的協調運作，實現規模效益。

由于證券化的工具是股票，因而資產池的組合要有利于股票的發行，有利于特殊目的實體對企業實施有效的管理、進行業務重組和資產重組。就此而言，多樣化組合并不見得是一種有效的方式。這是因為，盡管多樣化可以減少特定行業風險和特定企業風險，但不利于控股公司對企業的管理，而有效的管理和成功的企業重組是提高資產池價值的關鍵。因此，主要應按行業關聯性進行組合，盡量使資產池的特征明確而單一，既便于對其進行股權管理，也便于投資者進行判斷。對少數發展前景暗淡的行業，可以與發展前景看好的企業適當組合成一個資產池，吸引投資者購買。資產池規模要以達到最優的管理規模為宜。

２、特設機構（ＳＰＶ）的設立

證券化的特設機構（ＳＰＶ）采取特殊的企業重組基金形式，由現有的資產管理公司作為發起機構，可以考慮公募方式向社會公開發行基金證券。與國際上通行的證券化運作載體不同，本方案中的ＳＰＶ不僅是證券化的工具，更主要的是一個實體性質的基金管理者。特設基金不采用契約形式，而是采用公司形式，投資者是基金的股東，基金按公司法的要求建立股東大會、董事會、監事會等整套規范的法人治理結構、加強投資者對基金管理者的約束。

３、資產池的出售

資產管理公司與企業重組基金簽定股權轉讓協議，原來由資產管理公司持有的企業股權轉為企業重組基金持有，轉讓價格為資產證券化價格減去證券化過程中的所有費用。

４、基金證券的發行

企業重組基金和證券商簽訂委托協議，聘用證券公司作為基金份額的承銷商。基金份額發行定價采用市場化方式，承銷商與企業重組基金協商確定基金單位的最低價，實際價格由投資者通過上網競價機制確定。為了吸引投資者，法人和居民購買該證券所得收入可免征所得稅。基金份額發行后到交易所上市流通。

５、組建公司的管理隊伍

發行之后企業重組基金應召開第一屆股東大會，通過公司章程，選舉公司董事會、監事會，建立法人治理結構，由董事會聘用管理層，組建公司的管理隊伍。發行基金份額的收入在扣除承銷費用和其它各種中介機構費用后，支付給資產管理公司。

６、股權管理公司的運作

股權管理公司由專業人士管理，他們收取一定的管理費。這些專業人士以戰略投資者的身份存在，他們對于所管理的股權組合，不僅投入資金，更主要的是要投入有助于企業發展的其它資源，如幫助企業建立合理的治理結構，給企業帶去人才資源、管理資源等。值得注意的是，股權管理公司的持股不是以控制企業為目的，當重組企業進入良性運轉后，可以考慮將其持有的股權出售或轉讓進行套現。這種運作方式類似于風險投資公司，即將“種子”培育成熟后，再將其賣出，然后獲益。事實上對不良貸款的投資就是一種風險投資，其中一些投資很可能會本息均無法收回，但是利用組合的優勢，就可以降低組合整體的風險，并提高組合整體的收益。

７、托管銀行負責資產保管

股權管理公司要與原始權益人一起確定一家托管銀行并簽訂托管合同。托管人負責收取、記錄由股權組合產生的現金收入，并將這些收入全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，進行資產管理，以便到期對投資者支付證券收益。

８、基金證券投資者的收益實現

基金證券投資者的收益實現，主要是通過股權管理公司的運作，通過股權的上市、轉讓、出售、資本運作等，實現資產的增值。基金應定期（一年）向投資者分紅。

為了使債轉股的股權能順利進行證券化，提高投資者對證券化股票的興趣，國家應出臺一定的優惠政策予以支持，其中最關鍵的是允許債轉股后的企業發行股票上市后能夠實行全流通，發起人股份在上市一定期限后能夠進入交易所流通轉讓。這種全流通的制度能夠極大地激發特種產業投資基金對控股企業進行重組的積極性，有利于吸引其它企業參與債轉股企業的重組，提高企業經營業績，提高證券化股票的發行價格，從而極大地提高資產池的價值。

資產證券化作為一種金融創新工具，其產生的根本就是解決資產的流動性問題，無論是金融資產管理公司，還是商業銀行，資產證券化無疑都是處置不良資產的有效途徑。當然，在我國現有的環境下，不良資產證券化確實存在一定的難度，但改革創新本身就是一個試驗、突破和漸進的過程。資產管理公司參與資產證券化，他的經驗和突破也可以作為一種公共品為眾多參與者使用，同時，也完成其“最大限度保全資產和減少損失”的使命。

（作者單位：中國華融資產管理公司南昌辦事處）