證券分析師群體薦股能力的實證研究

一、數(shù)據(jù)和方法

１、數(shù)據(jù)

上海證券報每周一“本周股評家最為看好的個股”這一欄目給我們提供了比較詳細(xì)的每周薦股統(tǒng)計數(shù)據(jù)。這一欄目選擇了上周六所出版的中國證券報、上海證券報、證券時報、證券市場研究、信息早報、江南時報、前哨、四川金融投資報、財經(jīng)時報、大江南證券、國際金融報、今日商報、上海商報、華東信息日報、新證券、粵港信息報和證券大參考等十余份媒體的機(jī)構(gòu)薦股中至少有兩人次推薦的個股，并且基本上按推薦人次數(shù)的多少進(jìn)行了相應(yīng)的排序。一方面，欄目選取了多家主流證券類媒體上的機(jī)構(gòu)薦股，樣本選取的范圍相對較廣，更具有一定的有效性。而只提取多人次關(guān)注的個股，也較為有效地避免了單個股票可能有的特例；另一方面，欄目選取的個股為周六在媒體上公布的個股，不僅涉及媒體的范圍較廣，而經(jīng)過周六和周日兩天，信息的發(fā)布和傳遞時間也較為充分，在信息的充分流動上也更具有可靠性。

筆者考察了２０００年、２００１年和２００２年三年內(nèi)這一欄目的數(shù)據(jù)，以２０００年１１月２７日為時間分界點，之前該欄目只刊登推薦人次在五到六人次以上的個股，之后該欄目刊登推薦人次在二人次以上的全部個股。因此考慮到數(shù)據(jù)的延續(xù)性問題，最終筆者選取了２０００年１２月１日至２００２年１２月２３日超過兩年的時間作為實證區(qū)間。這一區(qū)間內(nèi)整個市場經(jīng)歷了一個沖高而后又回落的過程。同時，筆者為了更好地考察機(jī)構(gòu)薦股的效果，不僅以全部的薦股為對象進(jìn)行了考察，也按推薦個股的人次多少即集中度的高低，將全部薦股分為２至３人次推薦、４至６人次推薦和７人次以上推薦三組，分別進(jìn)行以Ｉ、ＩＩ和ＩＩＩ來表示進(jìn)行考察。其中剔除分析所推薦的國債、轉(zhuǎn)債和Ｂ股，以及由于連續(xù)漲停或退市而造成交易不連續(xù)的ＳＴ及ＰＴ類個股，期間共有有效考察對象為４ ４３９家個股。

２、方法

檢驗窗口分別為－３０、－１５、－１０、－５、－４、－３、－２、－１、０、１、２、３、４、５、１０、１５和３０共１７個。但值得注意的是，在與大盤同步進(jìn)行收益率比較時，除公布日之外假設(shè)介入價均為收盤價，而公布日（即時間點為０時）介入價則為開盤價。如果出現(xiàn)推薦個股為新股的現(xiàn)象，造成無法統(tǒng)計時間點為負(fù)時的收益率，在這種情況下并不計入組合的統(tǒng)計之中。

二、證券分析師薦股的收益效應(yīng)

筆者分別對上升期、下挫期和盤整期以及總時間段的分析師薦股的毛收益與大盤的毛收益進(jìn)行了對比計算。同時，為了更好地得到對比效果，大盤指數(shù)選取了上證指數(shù)和深證指數(shù)。前者為綜合指數(shù)，在一定程度上反映了整個市場的狀況；而后者為成份指數(shù)，在一定程度上反映了市場中大盤股的走勢，也作為參考。值得注意的是，一方面，毛收益的計算中并未考慮到交易成本也就是印花稅和手續(xù)費的問題，因此計算結(jié)果中的收益率比實際可得的收益率要高得多；另一方面，本文中分析師薦股的周期為一周，也就是說其有效時間段為前后五個交易日。但本文為了更為有效地分析分析師薦股的特征，因此考察了前后三十個交易日的情況，超過前后五個交易日的檢驗窗口在時間周期和資金上有重復(fù)計算之處，其毛收益率并非是實際毛收益率，而只能用來分析各組薦股的可能特征，并不能作為實際收益率進(jìn)行考察。鑒于篇幅，我們只選取了總體分析薦股收益率進(jìn)行了介紹（計算結(jié)果見表１，數(shù)據(jù)有刪減），分時間段計算結(jié)果從略。

總體來看，分析師薦股的表現(xiàn)與大盤表現(xiàn)并不一致。在公布日之前，離基準(zhǔn)點越遠(yuǎn)，個股收益率表現(xiàn)越強(qiáng)。在基準(zhǔn)點后，除了基準(zhǔn)日薦股表現(xiàn)強(qiáng)于大盤以外，極后表現(xiàn)均弱于大盤。而且離基準(zhǔn)點越遠(yuǎn)，薦股的收益率越低。值得注意的是，分析師薦股在基準(zhǔn)日之前，越多分析師看好的個股表現(xiàn)越強(qiáng)；而在基準(zhǔn)日以后，卻正好相反，越多分析師看好的個股表現(xiàn)卻越差。這說明分析師在選擇推薦的個股之前主要依據(jù)的是個股的前期市場表現(xiàn)，而并非是其他的基本面信息，這是不是已經(jīng)表明這些分析師并沒有充分利用各種信息呢？

三、結(jié)果分析

從實證計算的結(jié)果，我們不難發(fā)現(xiàn)以下幾點結(jié)論：

１、證券分析師薦股不能長時間持有。無論是在整個市場行情的上升期、下挫期還是在市場行情的整理期，證券分析師薦股在基準(zhǔn)點之前個股收益率明顯表現(xiàn)出一種遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤收益率的走勢。這說明分析師所推薦的個股在推薦之前表現(xiàn)強(qiáng)于市場整體的表現(xiàn)。但是，在基準(zhǔn)點之后，也就是說在分析師薦股公布之后，薦股的收益率與大盤相比則并非如此。以總體樣本為例，除了公布日也就是周一當(dāng)天表現(xiàn)出強(qiáng)于整個市場的收益率以外，后續(xù)檢驗窗口的收益率均要弱于大盤的收益率。尤其是最后一個檢驗窗口時，也就是公布后３０個交易日以后，薦股累計收益率竟然為較高的負(fù)向收益。這說明分析師薦股不能過于長時間持有，即便是上升期中也是如此。

２、證券分析師薦股與個股的前期表現(xiàn)有關(guān)。在薦股的公布基準(zhǔn)日之前，Ｉ、ＩＩ和ＩＩＩ這三組薦股表現(xiàn)出明顯的遞增關(guān)系。說明前期表現(xiàn)越強(qiáng)的個股，越為更多的分析師所關(guān)注。這一點從連續(xù)漲停的個股竟也有分析師推薦即可得到證實，事實上對于連續(xù)漲停的個股普通投資者基本上沒有介入可能，即使推薦也毫無意義。但在基準(zhǔn)日后，這三組個股的表現(xiàn)又有所差別。基準(zhǔn)日之后中短期內(nèi)即兩周內(nèi)，三組個股表現(xiàn)仍為ＩＩＩ組最強(qiáng)，甚至有強(qiáng)于市場的表現(xiàn)，在一定程度上說明市場的慣性趨勢。Ｉ組表現(xiàn)其次，而ＩＩ組表現(xiàn)最差；基準(zhǔn)日之后中長期，即在兩周以后，Ｉ組表現(xiàn)最佳，ＩＩ組其次，而ＩＩＩ組表現(xiàn)最差，說明前期表現(xiàn)越強(qiáng)的個股在分析師推薦后存在著一定的“最后一波”的效應(yīng)。

３、證券分析師群體薦股能力有限。從分析師薦股在公布前的表現(xiàn)來看，普遍存在著正向的毛收益率，而且離基準(zhǔn)日較遠(yuǎn)的檢驗窗口收益率較高，這種表現(xiàn)又以ＩＩＩ組中的個股最為強(qiáng)烈，同樣說明了分析師樂于推薦前期市場表現(xiàn)較強(qiáng)的個股，分析師的思路與市場有著密切聯(lián)系。同時，分析師推薦的個股除了短期內(nèi)有強(qiáng)于市場的表現(xiàn)能力以外，基準(zhǔn)日后大部分時間內(nèi)的表現(xiàn)明顯不如整個市場的表現(xiàn)。除了在公布后的相當(dāng)短的期間有強(qiáng)于大盤的表現(xiàn)之外，其他檢驗窗口的收益率表現(xiàn)均弱于大盤，而且離基準(zhǔn)日越遠(yuǎn)表現(xiàn)越差。

４、證券分析師薦股具有相當(dāng)強(qiáng)的羊群效應(yīng)。分析師薦股在基準(zhǔn)日之前，個股表現(xiàn)越強(qiáng)，有著越多分析師看好；而在基準(zhǔn)日以后，卻有點相反，越多分析師看好的個股表現(xiàn)卻越差。這一方面說明證券分析師群體具有很強(qiáng)的羊群效應(yīng)，薦股具有很強(qiáng)的趨同性；另一方面也說明分析師在選擇推薦的個股之前主要依據(jù)的是個股的前期市場表現(xiàn)，而并非是其他的基本面信息，已經(jīng)表明這些分析師并沒有充分利用各種信息，尤其是基本面信息。

５、投資者跟隨證券分析師薦股的操作策略。正如筆者在前面所提到的那樣，證券分析師薦股在公布基準(zhǔn)日后表現(xiàn)相當(dāng)短暫，因此不能較長時間持有。從表１的計算結(jié)果來看，周六公布后，周一開盤后才能介入，持有一天還能在整個檢驗期內(nèi)實現(xiàn)正向的毛收益，持有兩天即為負(fù)向收益率。實際上，分階段的計算結(jié)果也基本印證了這一結(jié)論。因此筆者不建議對證券分析師的薦股進(jìn)行中長期持有的操作，中小投資者有必要當(dāng)斷即斷。其實，從計算結(jié)果來看，除了公布日當(dāng)天的收益率強(qiáng)于大盤以外，公布日后其他時間段的收益率均要小于大盤收益率。

需要提醒的是，筆者在這里所考察的對象是證券分析師群體，因此整個群體能力較差并不排除有個別證券分析師可能會有超常的收益率表現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)

[１]馬春林，倪蘇云，吳沖鋒．股評家關(guān)注股票基本面因素？[Ｊ]．上海經(jīng)濟(jì)研究，２００２，（５）：４７－５１．

[2]演宋軍，吳沖鋒．中國股評家的羊群行為研究[Ｊ]．管理科學(xué)學(xué)報，２００３，（１）：６８－７４．

（作者單位：１．浙江大學(xué)、２．浙江財經(jīng)學(xué)院）