央行ＶＳ發改委：部門摩擦激活企業債市

強力部門在企業債券市場發行和監管上的權力競爭，在造就企業債“一年1000億元”突破的同時，也為當前融資難的企業下了一場“及時雨”

企業債的“發飆”

如果把13萬億美元規模的美國債券市場比喻成所羅門寶瓶中釋放出的巨無霸“魔鬼”，那么幾百億元人民幣的中國債券市場，尤其是企業債市場，仍然還是罕為人知的“侏儒”。2005年，決策層正在全力消除中國企業債券“侏儒”市場的尷尬。

截至7月22日，今年共發行各類中央企業債17只，實際發行量共計294億元，同比增長320％。據統計，上半年國務院批準的第一批企業債額度為512億元。分屬26家企業，其中央企占300億，地方企業分得212億元。在央企中，鐵道部獲批50億元，位居首位；國電集團獲批40億元；大唐電力、華潤集團和上海城投開發總公司分別獲得30億元；中國遠洋集團、中石油集團等21家企業則獲得8億－20億元不等的額度。發改委新聞發言人稱，將大力發展企業債市場，提高直接融資比例，第二批企業債將側重“煤、電、油、運”等緊缺領域的大型企業，而且，“優質的民營企業也可能獲得一定的發債額度”。

一位證券公司債券部負責人告訴《商務周刊》，國家發改委目前已在收取新一批企業債券的發行申請。據他估計，到第三季度末，國家發改委可能下達2005年的第二批發行額度，規模有望達到500億元，全年總規模將突破1000億元，創下歷史新高。此前任何一年的發行額度都沒有超過500億元。

“這幾年來，發改委對企業債審批節奏的控制一直掌握得十分平穩，從來沒有這么快過。即使市場走好，也不會使企業債券的審批有這么大的變化。”企業債的突然“井噴”，讓這位參與企業債發行工作的人士頗為驚詫。在他看來，這對資金緊張的企業無疑是一場“及時雨”。

市場人士普遍對此感到興奮。銀河基金管理公司基金投資部債券經理毛衛文認為，市場上對于企業債的需求一直非常大，如果真的有1000億元那么大的額度，必然能極大緩解企業融資難的困境。

但學者們并不都如此樂觀，有人認為此次企業債“井噴”固然是一個好事，但并非一場普降的“甘霖”。中國社會科學院金融研究中心副主任何德旭在接受《商務周刊》采訪時認為，此次發債的規模很大，可能會集中在一些重點行業的大型企業。“還要考慮企業或行業自身的發展前景，看它是否符合國家的產業政策。”他認為，原本就錢“淹”腳面的國有大型企業仍然比真正存在融資難的企業——尤其是民營企業——受到更多的偏重。

主動“開閘”背后的應戰策略

企業債主承銷商大都認為，企業債的突然“開閘”，很大一個原因是今年來中國人民銀行發行的企業短期融資券給發改委帶來了壓力，發改委才對一直“慢吞吞”的企業債審批放松了手腳。

但廣發證券公司總經理助理、投行部經理羅斌華對此卻有著不同的看法，他說：“企業債的‘開閘’，應該是從整個債券市場的發展來考慮的。目前企業債的發行規模很小，發改委正在努力地作大，現在市場條件允許了，發改委的這種變動是迎合市場的正確選擇。”

何德旭也贊同這一說法，但他指出，承銷商的說法不無道理。“發改委的積極態度在一定程度上應該是對央行短期融資券競爭的回應。”他指出，目前中國企業融資風險主要集中在銀行，為了改變融資結構風險，多年來央行一直對作為直接融資主要手段的企業債市場報以厚望。但發改委治下的企業債審批制度，遲遲難以讓這個融資工具發揮作用。急迫之下，央行不得不在今年大力推動了企業短期融資券（見本刊6月20日第12期《短期融資券vs企業債：貍貓換太子？》一文）。

自5月下旬短期融資券上市以來，共有國家開發投資有限公司、華能國際電力股份有限公司等7家公司發行了229億元，2個多月的發行額度幾乎相當于企業債去年全年的發行量。另據知情人士透露，日前央行召開的一次會議上決定，短期融資券今年總額度將達到1500億，并將此作為央行今年的重要工作之一。

“央行給發改委上了很好的一課，完全按照市場化原則推動市場，真正解決非銀行融資體系的瓶頸現象。”一直呼吁“解放”企業債的國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌在接受《商務周刊》采訪時指出，這對發改委是個挑戰——不要拉企業債券市場化建設的后腿，抓緊落實國務院下發的政策。

尤其針對企業債的審批發行，夏斌認為發改委應該學習短期融資券的市場化操作，“它不需要任何人批，按照有關規定中介機構評級，評級完了通過披露，只是到央行備一個案，你發就完了”。一些主要承銷商也表示，短期融資券的起點低，操作手續簡單，市場化程度相當高。

目前一年期企業短期融資券的參考收益率大約在2.9%左右，而銀行一年期貸款基準利率為5.58%，兩者相比無疑前者更節約成本。中國聯通剛發行了兩期一共100億元的短期融資券，該公司財務部一位唐姓經理表示，“我們發行短期融資券是為了擴大融資渠道，節約融資成本。”

雖然企業債能夠更好地解決企業長期缺錢的尷尬，但央行短期融資券的擴張確實給規模弱小且門檻太高、手續太繁的企業債構成了威脅。何德旭指出，“現在的一些短期融資券是貸款轉化而來的，在成本控制上有非常強的優勢，而且沒有發行企業債那么嚴格的限制，企業靠它融資沒有什么困難。”

制度變革“山雨欲來”

就目前發改委“迎戰”的方法而言，僅僅放松審批并不能長遠解決企業債的發行問題。而突然施放如此大手筆，在目前極其缺乏監管規范的企業債券市場難說是好是壞。一位不愿透露身份的專家告訴《商務周刊》，“旱了這么多年，別又澇了。”

他解釋說，從制度上，企業債落后于企業短期融資券。“企業債計劃式的供給與企業市場化的需求完全不配套。”他警告說，如果不改革企業債發行和監管制度問題，“企業債‘一收就死、一放就亂’的毛病就根除不了”。

目前中國企業債市場運行的法規依據，仍然是1993年8月出臺的《企業債券管理條例》，早有諸多業內人士認為，它存在額度管理、利率核定、發行主體范圍狹窄等弊端，這些限制使得企業通過債券融資的規模在資本市場融資總額中的比例過低，難以適應市場要求。目前這一比例尚不足1%。央行副行長吳曉靈曾多次公開對《企業債券管理條例》修改4年仍無結果表示不安，稱條例應盡快出臺，在審批、定價方面要有突破性進展。

發改委財政金融司副司長馬季華日前曾建議，為促進企業債市場發展，應該取消企業債的利息所得稅；此外，要擴大企業債的機構投資者范圍，明確允許商業銀行、農村信用社等機構投資者購買企業債。他同樣也指出，應抓緊修訂出臺《企業債券管理條例》，簡化審批程序，并最終改現行的審批制度為“核準制”。

國務院發展研究中心郭勵弘研究員認為，企業債遲遲無法放開的主要原因在于，決策層對1990年代中期的混亂一直心有余悸。“當時甚至有些企業就沒打算還債，最后都讓商業銀行兜底。”他舉例說，當年遼寧省發行38億企業債券，只能支付7200萬，“前車之鑒直接制約了企業債的發展和新《條例》的出臺”。

但他反對因此阻礙企業債市場的發展。“政府應該有魄力來突破，畢竟市場經濟下民眾的風險意識和承受能力需要政府的培育和教育。”郭勵弘說，“即使出現虧損，也是正常的學費。”

以發改委為主導的多頭監管架構，也被認為是“亟待改變的問題”。最近有消息稱，發改委正在醞釀成立專門的企業債發行審核委員會，改革現有的企業債審核和發行方式。對此，企業顯得更為焦急，《商務周刊》在采訪中經常被問到，“企業債是不是政策上將有松動？”

中國改革從來都是外部壓力下促成的，無論是否值得稱贊，在推進中國經濟市場化道路上的行政部門競爭，已經間接使企業債從“死水一潭”逐漸向積極活躍轉變。