央行ＶＳ發(fā)改委：部門摩擦激活企業(yè)債市

強力部門在企業(yè)債券市場發(fā)行和監(jiān)管上的權(quán)力競爭，在造就企業(yè)債“一年1000億元”突破的同時，也為當(dāng)前融資難的企業(yè)下了一場“及時雨”

企業(yè)債的“發(fā)飆”

如果把13萬億美元規(guī)模的美國債券市場比喻成所羅門寶瓶中釋放出的巨無霸“魔鬼”，那么幾百億元人民幣的中國債券市場，尤其是企業(yè)債市場，仍然還是罕為人知的“侏儒”。2005年，決策層正在全力消除中國企業(yè)債券“侏儒”市場的尷尬。

截至7月22日，今年共發(fā)行各類中央企業(yè)債17只，實際發(fā)行量共計294億元，同比增長320％。據(jù)統(tǒng)計，上半年國務(wù)院批準(zhǔn)的第一批企業(yè)債額度為512億元。分屬26家企業(yè)，其中央企占300億，地方企業(yè)分得212億元。在央企中，鐵道部獲批50億元，位居首位；國電集團(tuán)獲批40億元；大唐電力、華潤集團(tuán)和上海城投開發(fā)總公司分別獲得30億元；中國遠(yuǎn)洋集團(tuán)、中石油集團(tuán)等21家企業(yè)則獲得8億－20億元不等的額度。發(fā)改委新聞發(fā)言人稱，將大力發(fā)展企業(yè)債市場，提高直接融資比例，第二批企業(yè)債將側(cè)重“煤、電、油、運”等緊缺領(lǐng)域的大型企業(yè)，而且，“優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)也可能獲得一定的發(fā)債額度”。

一位證券公司債券部負(fù)責(zé)人告訴《商務(wù)周刊》，國家發(fā)改委目前已在收取新一批企業(yè)債券的發(fā)行申請。據(jù)他估計，到第三季度末，國家發(fā)改委可能下達(dá)2005年的第二批發(fā)行額度，規(guī)模有望達(dá)到500億元，全年總規(guī)模將突破1000億元，創(chuàng)下歷史新高。此前任何一年的發(fā)行額度都沒有超過500億元。

“這幾年來，發(fā)改委對企業(yè)債審批節(jié)奏的控制一直掌握得十分平穩(wěn)，從來沒有這么快過。即使市場走好，也不會使企業(yè)債券的審批有這么大的變化。”企業(yè)債的突然“井噴”，讓這位參與企業(yè)債發(fā)行工作的人士頗為驚詫。在他看來，這對資金緊張的企業(yè)無疑是一場“及時雨”。

市場人士普遍對此感到興奮。銀河基金管理公司基金投資部債券經(jīng)理毛衛(wèi)文認(rèn)為，市場上對于企業(yè)債的需求一直非常大，如果真的有1000億元那么大的額度，必然能極大緩解企業(yè)融資難的困境。

但學(xué)者們并不都如此樂觀，有人認(rèn)為此次企業(yè)債“井噴”固然是一個好事，但并非一場普降的“甘霖”。中國社會科學(xué)院金融研究中心副主任何德旭在接受《商務(wù)周刊》采訪時認(rèn)為，此次發(fā)債的規(guī)模很大，可能會集中在一些重點行業(yè)的大型企業(yè)。“還要考慮企業(yè)或行業(yè)自身的發(fā)展前景，看它是否符合國家的產(chǎn)業(yè)政策。”他認(rèn)為，原本就錢“淹”腳面的國有大型企業(yè)仍然比真正存在融資難的企業(yè)——尤其是民營企業(yè)——受到更多的偏重。

主動“開閘”背后的應(yīng)戰(zhàn)策略

企業(yè)債主承銷商大都認(rèn)為，企業(yè)債的突然“開閘”，很大一個原因是今年來中國人民銀行發(fā)行的企業(yè)短期融資券給發(fā)改委帶來了壓力，發(fā)改委才對一直“慢吞吞”的企業(yè)債審批放松了手腳。

但廣發(fā)證券公司總經(jīng)理助理、投行部經(jīng)理羅斌華對此卻有著不同的看法，他說：“企業(yè)債的‘開閘’，應(yīng)該是從整個債券市場的發(fā)展來考慮的。目前企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模很小，發(fā)改委正在努力地作大，現(xiàn)在市場條件允許了，發(fā)改委的這種變動是迎合市場的正確選擇。”

何德旭也贊同這一說法，但他指出，承銷商的說法不無道理。“發(fā)改委的積極態(tài)度在一定程度上應(yīng)該是對央行短期融資券競爭的回應(yīng)。”他指出，目前中國企業(yè)融資風(fēng)險主要集中在銀行，為了改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)風(fēng)險，多年來央行一直對作為直接融資主要手段的企業(yè)債市場報以厚望。但發(fā)改委治下的企業(yè)債審批制度，遲遲難以讓這個融資工具發(fā)揮作用。急迫之下，央行不得不在今年大力推動了企業(yè)短期融資券（見本刊6月20日第12期《短期融資券vs企業(yè)債：貍貓換太子？》一文）。

自5月下旬短期融資券上市以來，共有國家開發(fā)投資有限公司、華能國際電力股份有限公司等7家公司發(fā)行了229億元，2個多月的發(fā)行額度幾乎相當(dāng)于企業(yè)債去年全年的發(fā)行量。另據(jù)知情人士透露，日前央行召開的一次會議上決定，短期融資券今年總額度將達(dá)到1500億，并將此作為央行今年的重要工作之一。

“央行給發(fā)改委上了很好的一課，完全按照市場化原則推動市場，真正解決非銀行融資體系的瓶頸現(xiàn)象。”一直呼吁“解放”企業(yè)債的國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌在接受《商務(wù)周刊》采訪時指出，這對發(fā)改委是個挑戰(zhàn)——不要拉企業(yè)債券市場化建設(shè)的后腿，抓緊落實國務(wù)院下發(fā)的政策。

尤其針對企業(yè)債的審批發(fā)行，夏斌認(rèn)為發(fā)改委應(yīng)該學(xué)習(xí)短期融資券的市場化操作，“它不需要任何人批，按照有關(guān)規(guī)定中介機構(gòu)評級，評級完了通過披露，只是到央行備一個案，你發(fā)就完了”。一些主要承銷商也表示，短期融資券的起點低，操作手續(xù)簡單，市場化程度相當(dāng)高。

目前一年期企業(yè)短期融資券的參考收益率大約在2.9%左右，而銀行一年期貸款基準(zhǔn)利率為5.58%，兩者相比無疑前者更節(jié)約成本。中國聯(lián)通剛發(fā)行了兩期一共100億元的短期融資券，該公司財務(wù)部一位唐姓經(jīng)理表示，“我們發(fā)行短期融資券是為了擴大融資渠道，節(jié)約融資成本。”

雖然企業(yè)債能夠更好地解決企業(yè)長期缺錢的尷尬，但央行短期融資券的擴張確實給規(guī)模弱小且門檻太高、手續(xù)太繁的企業(yè)債構(gòu)成了威脅。何德旭指出，“現(xiàn)在的一些短期融資券是貸款轉(zhuǎn)化而來的，在成本控制上有非常強的優(yōu)勢，而且沒有發(fā)行企業(yè)債那么嚴(yán)格的限制，企業(yè)靠它融資沒有什么困難。”

制度變革“山雨欲來”

就目前發(fā)改委“迎戰(zhàn)”的方法而言，僅僅放松審批并不能長遠(yuǎn)解決企業(yè)債的發(fā)行問題。而突然施放如此大手筆，在目前極其缺乏監(jiān)管規(guī)范的企業(yè)債券市場難說是好是壞。一位不愿透露身份的專家告訴《商務(wù)周刊》，“旱了這么多年，別又澇了。”

他解釋說，從制度上，企業(yè)債落后于企業(yè)短期融資券。“企業(yè)債計劃式的供給與企業(yè)市場化的需求完全不配套。”他警告說，如果不改革企業(yè)債發(fā)行和監(jiān)管制度問題，“企業(yè)債‘一收就死、一放就亂’的毛病就根除不了”。

目前中國企業(yè)債市場運行的法規(guī)依據(jù)，仍然是1993年8月出臺的《企業(yè)債券管理條例》，早有諸多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，它存在額度管理、利率核定、發(fā)行主體范圍狹窄等弊端，這些限制使得企業(yè)通過債券融資的規(guī)模在資本市場融資總額中的比例過低，難以適應(yīng)市場要求。目前這一比例尚不足1%。央行副行長吳曉靈曾多次公開對《企業(yè)債券管理條例》修改4年仍無結(jié)果表示不安，稱條例應(yīng)盡快出臺，在審批、定價方面要有突破性進(jìn)展。

發(fā)改委財政金融司副司長馬季華日前曾建議，為促進(jìn)企業(yè)債市場發(fā)展，應(yīng)該取消企業(yè)債的利息所得稅；此外，要擴大企業(yè)債的機構(gòu)投資者范圍，明確允許商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社等機構(gòu)投資者購買企業(yè)債。他同樣也指出，應(yīng)抓緊修訂出臺《企業(yè)債券管理條例》，簡化審批程序，并最終改現(xiàn)行的審批制度為“核準(zhǔn)制”。

國務(wù)院發(fā)展研究中心郭勵弘研究員認(rèn)為，企業(yè)債遲遲無法放開的主要原因在于，決策層對1990年代中期的混亂一直心有余悸。“當(dāng)時甚至有些企業(yè)就沒打算還債，最后都讓商業(yè)銀行兜底。”他舉例說，當(dāng)年遼寧省發(fā)行38億企業(yè)債券，只能支付7200萬，“前車之鑒直接制約了企業(yè)債的發(fā)展和新《條例》的出臺”。

但他反對因此阻礙企業(yè)債市場的發(fā)展。“政府應(yīng)該有魄力來突破，畢竟市場經(jīng)濟(jì)下民眾的風(fēng)險意識和承受能力需要政府的培育和教育。”郭勵弘說，“即使出現(xiàn)虧損，也是正常的學(xué)費。”

以發(fā)改委為主導(dǎo)的多頭監(jiān)管架構(gòu)，也被認(rèn)為是“亟待改變的問題”。最近有消息稱，發(fā)改委正在醞釀成立專門的企業(yè)債發(fā)行審核委員會，改革現(xiàn)有的企業(yè)債審核和發(fā)行方式。對此，企業(yè)顯得更為焦急，《商務(wù)周刊》在采訪中經(jīng)常被問到，“企業(yè)債是不是政策上將有松動？”

中國改革從來都是外部壓力下促成的，無論是否值得稱贊，在推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)市場化道路上的行政部門競爭，已經(jīng)間接使企業(yè)債從“死水一潭”逐漸向積極活躍轉(zhuǎn)變。