解困全流通劃撥非流通股股權(quán)成立“補(bǔ)償基金”

不僅現(xiàn)有的非流通股要為提高流動(dòng)性作出補(bǔ)償，未來(lái)將要上市的公司也要進(jìn)行補(bǔ)償。

以市值為基準(zhǔn)，劃撥一定比例的非流通股股權(quán)成立流通股投資者補(bǔ)償基金，

將是一個(gè)普遍適用的“一籃子”解決方案。

以市值為基準(zhǔn)規(guī)劃補(bǔ)償與被補(bǔ)償?shù)睦娓窬?/p>

我們建議，非流通股提供補(bǔ)償?shù)幕鶞?zhǔn)是其目前的股份數(shù)量或者說(shuō)價(jià)值，而不論其初始成本和當(dāng)前的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何；流通股獲得補(bǔ)償?shù)幕鶞?zhǔn)為目前持有的市值，而不論其持有的股票種類(lèi)以及該股的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何。要想確定全流通對(duì)單個(gè)公司的非流通股和流通股價(jià)格的影響是不可能的。直觀上看這可能與上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)（即流通與非流通的比例）關(guān)系最大，該結(jié)構(gòu)可能影響一種股票的短期的供求格局，但實(shí)際并非每一股非流通股在獲得流通性后都要流通，因此實(shí)際上難以確定股權(quán)結(jié)構(gòu)和股票溢價(jià)之間的關(guān)系。而對(duì)流通股而言，因?yàn)樯鲜鲈颍蓹?quán)結(jié)構(gòu)的影響也是不明確的。我們可以肯定的是，全流通將帶來(lái)流通股整體估值水平的下移，因此，全流通后，決定非流通股以及流通股利益變動(dòng)幅度的最主要的變量仍是其當(dāng)前的市值。

我們認(rèn)為最合理的補(bǔ)償基準(zhǔn)是市值，因此需要在流通市值和非流通市值之間架設(shè)一道橋梁。因而我們建議設(shè)立一家基金，基金的資產(chǎn)為用于補(bǔ)償?shù)姆橇魍ü桑鸬姆蓊~則應(yīng)按目前流通股市值分配給流通股東。

基金還可以為將來(lái)上市的公司對(duì)現(xiàn)在的流通股東進(jìn)行補(bǔ)償提供一個(gè)平臺(tái)。將來(lái)上市的公司也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)部分全流通的補(bǔ)償成本（這樣可以降低現(xiàn)有上市公司的代價(jià)），其補(bǔ)償可以通過(guò)此基金分配給當(dāng)前的流通股東。

劃撥一定比例的非流通股成立“補(bǔ)償基金”

劃撥目前國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上已發(fā)行的非流通股總數(shù)的一定比例成立“流通股投資者補(bǔ)償基金”（簡(jiǎn)稱“補(bǔ)償基金”），這是目前的非流通股為提高流通性而付出的代價(jià)。我們認(rèn)為這一比例可以確定為“15%”。

讓渡15%的股份，對(duì)非流通股股東而言，這種代價(jià)應(yīng)該是可以接受的，而且相對(duì)于目前市場(chǎng)上主張的以凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)的方案而言，這樣的代價(jià)無(wú)疑要小得多。另一方面，在非流通股的流動(dòng)性大大提高之后，其價(jià)值增值應(yīng)該遠(yuǎn)高于15%的代價(jià)。（關(guān)于讓渡比例對(duì)補(bǔ)償結(jié)果的影響，請(qǐng)參見(jiàn)后面的“情景分析”）。

將未來(lái)三年在A股市場(chǎng)

公開(kāi)上市的公司存量股份的5%也劃入該基金

此舉的意義是讓將來(lái)的發(fā)行者也承擔(dān)部分補(bǔ)償?shù)某杀尽Ｎ磥?lái)的股票發(fā)行者將享有全流通帶來(lái)的好處，所以也應(yīng)該付出代價(jià)。比起以前的發(fā)行者，他們獲得的發(fā)行溢價(jià)肯定要低一些，且未來(lái)三年將是以國(guó)有大銀行為代表的國(guó)有大型企業(yè)上市的高峰時(shí)期，這些企業(yè)存量股本極大（例如中國(guó)石油目前的非流通股就有1579.5億股），因此未來(lái)上市的公司的讓渡比例應(yīng)該小一些。我們建議這一比例可以確定為“5%”。在有了這樣的安排后，以后大盤(pán)股的上市也不會(huì)像以前那樣不受歡迎了。

“補(bǔ)償基金”的分配和運(yùn)作

首先，該基金將按投資者目前持有的A股流通市值分配給流通股東（B股和H股不應(yīng)該獲得補(bǔ)償，因?yàn)榉橇魍ü傻牧魍ú粫?huì)對(duì)其帶來(lái)沖擊）。其次，補(bǔ)償基金在設(shè)立后的三年內(nèi)（即在未來(lái)三年上市的公司做出的補(bǔ)償完成之前）設(shè)計(jì)為封閉式基金，基金單位可以掛牌轉(zhuǎn)讓。

在這三年內(nèi)，補(bǔ)償基金實(shí)際上是一家含有期權(quán)的基金，其凈值并不能反應(yīng)其價(jià)值，且該基金在運(yùn)作的早期，資產(chǎn)大都是股權(quán)，現(xiàn)金很少，因此不適合作為開(kāi)放式基金。三年后，基金的凈值可以等于其價(jià)值，且基金會(huì)擁有大量的現(xiàn)金資產(chǎn)，因此可轉(zhuǎn)為開(kāi)放式基金，接受贖回并逐漸減少規(guī)模。三年后轉(zhuǎn)為開(kāi)放式的安排也可以保證在封閉交易時(shí)不至于折價(jià)較多。

對(duì)非流通股流通的進(jìn)程進(jìn)行規(guī)范

為了避免非流通股在可流通后大舉套現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的沖擊，可以同時(shí)對(duì)其流通的進(jìn)程進(jìn)行一定的規(guī)范。例如可以規(guī)定在可流通的前三年內(nèi)，第一年流通的股份不能超過(guò)單個(gè)投資者所持有的未流通股總數(shù)的1/5，第二年不能超過(guò)2/5，第三年不能超過(guò)3/5。

影響實(shí)施結(jié)果的主要變量

非流通股獲得流通性后，對(duì)市場(chǎng)將帶來(lái)沖擊，而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，市場(chǎng)走向則主要取決于估值水平和經(jīng)濟(jì)的基本面。市場(chǎng)價(jià)格的水平，短期內(nèi)取決于非流通股釋放的程度，以及流通股股東對(duì)方案的接受程度。

市場(chǎng)變動(dòng)的幅度

目前A股市場(chǎng)的PE水平已經(jīng)下跌至17.86（這是以2004年上半年盈利計(jì)算出的“市盈率2”，由于2004年下半年企業(yè)盈利普遍好于上半年，因此實(shí)際的PE水平應(yīng)至少比該數(shù)字低5%。表1）。我們認(rèn)為全流通推出且市場(chǎng)達(dá)到均衡水平后，A股市場(chǎng)下跌幅度超過(guò)20%的可能性很小，最有可能的下跌幅度將在10-20%之間。

在這一區(qū)間，A股市場(chǎng)的估值水平基本上與國(guó)際主要的市場(chǎng)相當(dāng)，藍(lán)籌股的估值水平將會(huì)降到目前H股的水平，因此在此區(qū)域A股市場(chǎng)肯定不能算是高估的，該估值水平將會(huì)有效地吸收非流通股流通造成的沖擊。

非流通股用于補(bǔ)償?shù)谋壤?/p>

我們建議已上市公司用于補(bǔ)償?shù)谋壤秊榉橇魍ü傻?5%，而未來(lái)上市的公司的補(bǔ)償比例為5%。從表2的情景分析可以看出，在這一組合下，將能得到較好的補(bǔ)償效果，且非流通股股東付出的代價(jià)不至于太大。

低于10%的比例，補(bǔ)償?shù)某潭蕊@得不夠，而高于20%，則非流通股股東較難接受。就未來(lái)將上市的存量股份而言，其數(shù)量有較大的不確定性，且如果對(duì)這些股份設(shè)定的補(bǔ)償比例較高，將影響企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市的積極性。

未來(lái)三年上市的存量股數(shù)量

未來(lái)三年將是國(guó)有大型企業(yè)上市的高峰。未來(lái)A股市場(chǎng)上市的股份存量將主要來(lái)自：（1）國(guó)有銀行。目前國(guó)有“四大銀行”的股東權(quán)益共計(jì)6522億元（截止2004年第3季度），至少可以折股4239億股，若有一半在國(guó)內(nèi)上市，則新增存量2120億股。（2）其他國(guó)有大企業(yè)。這里首先可以考慮的是中國(guó)石油，其存量股份目前有1579.5億股。另外，電信、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)也會(huì)有若干大企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市。（3）常規(guī)的上市量。過(guò)去5年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)每年平均IPO新發(fā)行量為90-100億股，上市的存量每年平均超過(guò)200億股。按常規(guī)的上市量，未來(lái)三年可以上市股票存量600億股左右。

從上述三個(gè)方面估計(jì)，我們認(rèn)為未來(lái)三年新上市的存量將可達(dá)到4280億股。這樣，未來(lái)上市的存量將可以帶來(lái)一筆客觀的補(bǔ)償量，若按5%的比例，在已上市公司補(bǔ)償15%的情況下，該補(bǔ)償相當(dāng)于已有上市公司做出的補(bǔ)償量的近1/3。

作者為國(guó)泰君安證券研究所研究員