企業股票價值難衡量行政救市事倍功半

由于國內股市持續下跌，中國企業股票在境內市場的收益率遠低于國際水平，但是中國股市的根本問題不在于缺乏資金或信心渙散，而在于投資者無法準確衡量企業股票的價值以及中小投資者的利益得不到保護。在一個成熟的金融市場中，最終決定股票真實價值的是企業的實際盈利能力和財務的真實狀況。政府的主要任務應是完善法規制度，幫助市場發現企業的真實價值，并加強市場監控體系，保證交易的公平和透明。實踐表明，政府主觀地判斷股價的高低，然后通過行政政策去引導市場，最終往往于“市”無補。

我們抽選了幾只在境內外同時上市的中國企業股票，對其近兩年內的股價變化進行了相關的研究。這些股票由于發行的主體是同一家公司，每股的內在價值相等，從理論上講應該擁有同樣的收益率。但是我們發現，扣除匯率變動和ADR份額差別的影響，同一家企業的股票在紐約市場和香港市場的價格走勢及收益率基本一致，但在境內市場的收益率遠遠低于國際水平（附表）。

股市下跌部分源自股價脫離企業真實價值和市場投機熱點轉移

中國境內外股票收益率的差別可能由多方面的因素造成。首先，盡管公司的內在價值相同，外部市場環境的不同也會導致股票收益率有很大差別。由于美國和香港去年經濟成長加快，股票市場和債券市場的流動資金充裕，推動了股票市場上漲。同時，我們發現，國際市場對人民幣升值的預期強弱和香港紅籌股的漲落存在顯著的正相關關系。這說明一部分國際游資投資具有中國背景的企業股票，希望通過人民幣的升值增加獲利。這些宏觀性的因素導致過去兩年中國股票的收益在境外市場快速增長。

但是，這個解釋并非無懈可擊。單從宏觀經濟面的數據來看，中國經濟的增長遠比美國和香港強勁。根據官方統計，中國工業企業的平均利潤在去年增長了將近40%，而上市企業的平均市盈率已經從2001年4月的61倍下降至今年1月的22倍，投資的盈利本應該很豐厚。同時，與股市表現本應緊密相關的中國居民收入和個人消費持續強勁增長。為什么這些有利因素沒有反映到股市上來呢？一種可能的解釋是中國境內的股票原本定價過高，隨著價格泡沫的破滅，國內市場的收益率自然低于國際市場。目前中國國內證券市場的價格已經逐漸接近國際水平，這個結果為中國股市回歸真實價值的主張提供了實證依據。

此外，引用行為金融學的觀點，股市的漲落很大程度上要歸結為投資者的心態變化。的確，中國股市的投資者心態和成熟市場的投資者有很大不同。我們發現在中國很少有投資者計劃長期持有某種股票靠收取紅利來盈利，大多數的投資者都期望股票短期內升值，通過迅速轉手獲取暴利。在中國買賣股票被形象地稱為“炒”股，而不是投資和分散風險。這種急功近利的心理助長了證券市場的大起大落。雖然中國的居民收入增長很快，金融體系的流動資金也非常充裕，但近幾年來住房制度改革和汽車消費的興起創造了新的投機機會。由于股市的吸引力下降，證券市場指數連創新低。

股票收益高度趨同反映出股市政府干預和公司治理上的制度性缺陷

除了股票價格向真實價值回歸和投資者的投機熱點轉移之外，中國境內股市的下跌還有一些更深層次的制度性因素。為了研究中國股票價格走勢的特征，我們選取在上海交易所交易的所有股票為樣本，并記錄每個股票每周平均價格的變動方向。實證結果表明，在過去10年里上交所個股周平均價格變動方向的趨同率高達80%，即中國的股市每周平均有將近80%的股票同時翻紅或轉綠。而在國際發達金融市場，每周股票升降的比率大致是50-60%。這個有趣的發現表明中國的股票漲落更多地是跟隨市場面的共同信息，而相對忽視公司個體的價值變動。

除了價格方向變動的趨同性外，我們也希望了解不同個股間收益變化的幅度是否具有趨同性。通過對各股收益和市場指數收益的回歸分析，我們發現在過去10年平均有將近40%的個股收益波動可以被市場收益的波動來解釋。而在美國，市場指數的波動一般只能解釋不到15% 的個股收益波動。

中國股市的特點驗證了實證金融學近年來對新興市場的研究成果，即和成熟市場經濟國家相比，發展中國家的股票收益包含更多的市場整體的信息，而公司本身的價值信息很少。

股價走勢趨同性高可能由兩方面的因素造成。首先，政府對金融市場的頻繁干預或宏觀經濟的劇烈波動增加了市場整體性的信息。例如，在股市發展的15年中，中國政府在證券市場發展方面過度強調政府的主導作用，但又缺乏系統、穩定的政策，各種“利好”或“利空”的政策消息不時沖擊市場，導致投資者迷戀于猜測政策走向，卻很少關心公司的真實價值。雖然現在中國的宏觀經濟運行已日趨穩健，但金融政策的捉摸不定仍然不時引發證券市場的大起大落。

其次，公司內部管理的松懈和會計報表的漏洞使得中國公司財務信息的可信度很低。交叉持股和頻繁的資本運作導致證券市場內部交易異常活躍，政府薄弱的市場監控能力和松散的財務報表體系難以防止經營者或大股東侵吞和轉移資產。這些制度性缺陷使得中小投資者無從了解股票的真實價值，買賣股票只能跟大勢，而不相信個股公布的財務信息。根據國際會計機構提供的公司治理數據，我們對全球35個新興和發達市場進行了回歸分析，結果表明股票收益的趨同性和公司治理以及會計制度的透明度有顯著的負相關關系。公司治理越差、會計制度越不透明，股票收益的趨同性越高，反之亦然。

根源在于企業的真實價值難以衡量及投資者利益得不到保護

很多投資者認為中國股市低迷的根本問題在于宏觀層面上股權分置的問題懸而未決，以及政府禁止國有資金投資股票。但是我們相信中國股市的根本問題不在于缺乏資金或信心渙散，而在于投資者無法準確衡量企業股票的價值以及中小投資者的利益得不到保護。在一個成熟的金融市場中，最終決定股票真實價值的是企業的實際盈利能力和財務的真實狀況。政府的主要任務應是完善法規制度，幫助市場發現企業的真實價值，并加強市場監控體系，保證交易的公平和透明。政府不應該主觀地判斷股價的高低，然后通過行政政策去引導市場。

近幾年來，政府政策搖擺不定而重大問題懸而未決，是影響中國的證券市場穩定發展的關鍵因素。我們認為，中國股權的分置作為歷史遺留問題必須盡快解決，其癥結在于處理好流通股和非流通股的利益分配。如果能給予流通股股東適當的補償，國有股減持對股市的沖擊應該會小于預期。

股市近期內上漲和下跌的空間都有限

隨著中國金融市場的逐步開放和資本賬戶管制的放松，資本的流動性增強會引導中國境內金融市場的定價和國際標準統一。這意味著國內股票的價格不可能嚴重偏離國際市場的價格。我們判斷目前中國境內股市的平均價位處于基本均衡的水平。國有資金的入市或大盤的擴容在短期內可能影響股市，但在長期內股價會自然回歸其真實價值。例如，如果非流通股上市和大盤擴容引發中國股票價格劇烈下跌，導致市場指數今年再跌1/3，這意味著A股市場的平均市盈率會將低于15倍。企業高盈利能力和股市低價格的巨大反差會吸引大量投資進入股市，資金的流入將必然幫助股市反彈。另一方面，如果各種國有資金今年被批準入市，推動境內股票價格全面上漲，投資風險的增大會使更多的資金在短期套利后轉投其他風險小的資產或市場。退一步說，即使真如股市投資者所愿，今年有大量的流動資金流入股市并長期持有，其他存在投機風險的領域，沿海城市的房地產行業則可能會出現顯著下跌，到時中國政府需不需要也出臺新政策來救助房市呢？總之，我們理解中國政府希望通過政策性手段刺激股市的良好愿望，但其最終的結果很可能是事倍功半。

作者為雷曼兄弟公司亞洲宏觀經濟學家