瀏陽花炮的懷璧之罪

瀏陽花炮控股股東和高管走馬燈似地輪換，往往讓人忽視了企業(yè)更本質(zhì)性的問題。毫無疑問，瀏陽花炮高層治理機制的紊亂已經(jīng)嚴重傷害了企業(yè)持續(xù)生存能力。但問題是，這種治理缺陷的根源在哪里？誰應對這一后果負責？民營化或更換掌門人能否解決問題？

這一系列的問題看似只與治理有關(guān)，但是，如果不追溯到企業(yè)的價值實現(xiàn)方式，那么，所有的答案可能都會淪為倒果為因的邏輯陷阱。

一般而言，企業(yè)的價值實現(xiàn)方式可以分為三大類:第一類是通過常規(guī)經(jīng)營活動獲得高于資本成本的凈收益，也就是我們在教科書上看到的模式，或曰價值創(chuàng)造;第二類是通過資本交易博取時間或空間上的套利機會，或曰價值發(fā)現(xiàn);第三類很難定義具體形態(tài)，其共同特征是:企業(yè)本身的經(jīng)營活動或資本活動并不伴隨價值的實現(xiàn)，只不過在利益相關(guān)者之間發(fā)生著財富的再分配。

事實上，幾乎所有的價值實現(xiàn)過程都會伴有財富的再分配。但是，瀏陽花炮的問題在于，公司上市的目的似乎就是為了構(gòu)建一個財富再分配的平臺。我們先來看一下瀏陽花炮成立6年來的主要財務數(shù)據(jù)。

瀏陽花炮股份有限公司成立于1999年12月，三年后在上交所掛牌上市。數(shù)據(jù)顯示，瀏陽花炮自上市以來，銷售收入和銷售利潤增長了80%左右，而同期的長期資本翻了4倍。進一步分析，長期資本的增加部分幾乎全部來自于股本金的增加，投向則主要用于滿足營運資本需求:三年間營運資本需求翻了5倍，長期資產(chǎn)額僅增加了78%。

業(yè)務規(guī)模成長速度與資本規(guī)模增速的背離必然導致企業(yè)價值實現(xiàn)的巨降。上市前，瀏陽花炮的凈資產(chǎn)收益率在15%左右，三年后則降到了1%以下。實際上，上市公司業(yè)績變臉的故事并不罕見，其間當然有上市前會計水分擠出的因素作祟。但是，像瀏陽花炮這樣業(yè)務規(guī)模與資本規(guī)模呈如此強負相關(guān)的例子并不多見。

業(yè)務規(guī)模與資本規(guī)模背離的一種解釋是:企業(yè)在為未來儲備戰(zhàn)略資源。確實，花炮產(chǎn)業(yè)成長前景非常有限，企業(yè)如果要持續(xù)生存，必然要尋求新的投資方向。瀏陽花炮資本規(guī)模不同尋常的增速是不是在為擴充產(chǎn)能或多元化做準備呢？從公司歷年來投資信息中可以看到，在千萬級以上的投資項目中，除花炮文化城外，共有3個多億投到了花炮生產(chǎn)的基建中去了，這個數(shù)字與公司長期資本增加值相當。從時間上看，這些投資集中分布在公司上市的頭兩年。

沒有信息顯示瀏陽花炮的投資項目是否按計劃落實，但可以肯定的是，這些投資到現(xiàn)在也沒有轉(zhuǎn)化為業(yè)務規(guī)模或利潤率的增長。近兩年年報顯示，花炮業(yè)務的有限增長來自于海外銷售。怪異的是，外銷業(yè)務的利潤率持續(xù)下降，到2005年中，外銷利潤率與內(nèi)銷利潤率分別為18%和56%。這就意味著，瀏陽花炮有限的業(yè)務規(guī)模增長，也加入到了拉低企業(yè)價值實現(xiàn)能力的運動中去了。

筆者冗繁的財務分析的目的，是為了排除瀏陽花炮價值創(chuàng)造和價值發(fā)現(xiàn)的可能性，那么，該公司存在的惟一目的就是為某些利益集團進行財富再分配行方便了。事實上，花炮企業(yè)是否需要上市本身就是一個疑問。我們知道，股票市場的首要功能是配置資本，讓那些成長前景廣闊而“耐性”資本不足的企業(yè)，與那些風險偏好的“耐性”資本，實現(xiàn)結(jié)合。而瀏陽花炮乃至整個花炮行業(yè)顯然并非“耐性”資本的好伉儷。

至此，筆者關(guān)于瀏陽花炮病灶的診斷近于殘酷——主動退市。但除此外似乎別無他法:楚人無罪，懷璧其罪，只有切斷瀏陽花炮的資本供應渠道，才能從根本上打消居心不良者的覬覦。