上市公司股權結構潛伏深刻隱患

劉曉霞　羅江林

■上市公司股權結構和公司治理的關系

公司治理作為一種制度安排或者契約安排，其基礎是股權結構，因為股權的背后是所有權，股權結構在相當程度上決定了公司治理。

首先，股權結構決定了公司治理的重要性。到目前為止，人類社會主要存在著三種企業形式：業主制、合伙制和公司制。在前兩種企業制度下，其股權結構與現代公司制度存在著明顯的差異。所有權和經營權的合一性以及所有者的無限責任性，使得公司治理的重要性并不突出。只有在公司制度下，由于所有權和經營權的分離，為了在所有者和經營者之間形成制衡關系，公司治理問題的重要性才日益凸顯。在公司制下，由于所有者只承擔了有限責任，公司治理對其他利益相關者的重要性才日益成為人們關注的對象。

其次，股權結構決定了內部治理的構成。由于股權結構體現了所有者的構成，從而決定了股東大會的構成，進而決定了董事會、高級經理層和監事會的組成，而這四者恰恰是公司內部治理的主要關系者。他們之間的關系是否理順，是內部治理能否完善的關鍵。

再次，股權結構與外部治理關系密切。外部治理如經理人市場、收購兼并市場等是否有效，受股權結構影響很大。從若干國家的實踐來看，針對不同的股權結構，在實踐中會逐步發展并形成與之相對應的外部治理特點。如在英美等股權高度分散的國家，經理人市場和收購兼并市場比較完善，信息披露制度也比較健全；相反，在日德等股權相對集中的國家，經理人市場和收購兼并市場不如英美等國完善，信息披露相對也不嚴格。

最后，不同的股權結構決定了公司治理關注的側重點不同。在股權高度分散的情況下，公司治理主要是用來規范經理人員的行為，使之不侵犯股東和其他利益相關者的利益。而在股權高度集中的情況下，公司治理主要關注的是如何防范大股東對中小股東和其他利益相關者權益的侵犯等。

總之，股權結構的調整和優化是完善上市公司治理結構的一種重要途徑，或者說是后者的基礎內容。

■最優股權結構的確定

根據上文的分析，我們知道股權結構是公司治理的基礎，公司的股權結構決定公司治理機制。那么什么樣的股權結構才是最合理的呢？按照成本理論，股權比例的選擇涉及到兩個關鍵成本：一是風險成本，即投資者投資的方向所帶來的損失；二是治理成本，即維持公司治理有效運作而發生的成本，它主要包括治理的組織結構本身發生的成本和治理活動的組織協調成本。這兩個成本與股權結構有密切的關系，股權結構與風險成本是正方向變動，與治理成本是反方向變動，即股權越集中，風險成本就越高，而治理成本就越低；相反，股權越分散，風險成本就越低，而治理成本就越高。因此從理論上存在一個總成本（風險成本與治理成本之和）為最低的股權結構。

在實踐中，風險成本曲線和治理成本曲線的不同會確定不同的股權集中度。公司在確定自己的股權結構時，應根據投資風險成本和公司治理成本來確定最佳的股權結構。公司的股權結構安排受制于公司的生命周期，在公司的初創期、成長期、成熟期和再生期存在不同的股權結構。上市公司具備一定的公司經營治理規模，處于增資擴股時期，理論認為幾個大股東同時并存而形成的相互制衡的適度集中的股權結構適合于這個階段的上市公司。

■我國上市公司股權結構現狀及其問題分析

我國的上市公司，大多是由原國有企業脫胎而來的。股權結構較為復雜，既有A股、B股、H股之分，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股之分。A股、B股、H股雖然能夠在證券市場上流通，但此三種股票卻因流通市場的不同而彼此處于分割狀態。國家股、法人股、內部職工股和轉配股卻不能在證券市場上自由流通轉讓。

（一）國有股“一股獨大”現象嚴重

我國上市公司的股權結構是高度集中型持股結構，國有股處于絕對控股地位。國有股的所有權屬于全體人民，這種虛無化的所有者其實質就是所有者缺位。所有者缺位使得治理主體虛無化，導致所有者對經營者的監督軟化，董事長和總經理往往是同一個人，形成中國上市公司特殊的“內部人控制”現象。此現狀勢必造成上市公司中以下問題的存在：首先是產權關系不清，由于原國有資產管理局缺乏應有的權威性，加之其行政管理職能和所有權管理職能混在一起，其他部門也不斷插手國有企業的資產運營，造成國有資產管理政出多門，卻無人負責的局面；其次是政企不分，國有控股上市公司制衡機制很不健全，公司董事會、監事會形同虛設，股東大會、董事會和監事會相互不能制約。

（二）法人股比重偏低

法人股東持股比例相對較低，機構投資者不發達，是我國上市公司股權結構的又一大特點。從發達國家股權結構的變化趨勢來看，普遍呈現出法人化、機構化的趨勢。我國法人股不能在股票市場上自由流通，所以上市公司的分紅派息是獲得投資收益的主要途徑，這也決定了法人股東一般不會以“投機”代替“投資”，傾向于長期投資。他們能有力地通過股東大會投票，在董事會中占有一席之地，直接參與公司決策。在國有股股東缺位嚴重，流通股股東又難以參與公司治理的情形下，法人股大股東可能成為事實上的經營者或內部人。專家認為，內部股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動力去監督經營者，而且愿意為此付出高的監督成本和激勵成本。而我國上市公司法人持股比率偏低，與控股的國家股相比，法人股顯得極不相稱，而且相當一部分法人股屬國有股。

（三）未流通股在公司總股本中的比重相當大

未流通股在總股本中所占比重維持在較高的比例，并一直處于絕對控股水平。這樣就使得大量國有資金沉淀，不利于國有企業改革的進一步深化。與公有制相適應，在證券市場發展初期，所有上市公司要保持國家的控股地位，國家是第一大股東。考慮到當時市場資金容量，國有股和法人股暫不流通。由于國內上市公司在利潤分配時多采用送紅股的做法，再加上配股，國有股和法人股規模隨著市場的擴大而逐漸擴大。如此龐大的非流通股，一方面使得大量國有資金處于沉淀狀態，影響市場的資源配置功能；另一方面使得流通股股東通過股票市場“用腳投票”對公司內部治理的間接作用發揮不大，公司外部治理機制的作用也難以發揮。

（四）高層管理人員持股比例嚴重不足

我國上市公司中高層管理人員持股比例低，高層管理人員持股比例的不足，使得代理人長期激勵不足，不能將自身利益與股東利益和公司長遠利益結合起來，因而容易采取短期行為，偏離股東權益最大化和公司長遠利益目標，導致委托-代理成本很大。

■優化股權完善我國公司治理的建議

（一）適度減持國有股的比例

減持的方法可采用增量調整、減量調整和存量調整三種不同形式。增量調整，是指公司在現有股權總額的基礎上增加股票發行，在不違背配售原則的前提下，讓那些沒有能力進行再投資的股東，尤其是第一大股東自動放棄配售資格，而由其他股東介入，從而達到股權結構調整目的。具體作法是增發社會公眾股，并鼓勵機構投資者購買，以此來相對降低國有股比重。目前已有部分企業正在這樣做，如東大阿派，深康佳等。減量調整是指在不涉及流通股二級市場的情況下，對不流通的國有股，法人股進行適當的回購，從而減少股本總量，達到結構調整目的。減量調整的主要方法是股票回購。存量調整是指在現有公司總股本不變的情況下通過二級市場或轉讓協議將大股東的持股比例轉讓給其他的投資者手中，達到股權結構調整的目的。存量調整方法有：國有股場外協議轉讓、國有股配售等。

國有股減持要以實現“政府與投資者雙贏”為原則，避免引起社會震蕩。在具體操作時，公司除充分披露相關資料（如財務報告、業務情況、行業狀況等）以及明確披露公司與政府及售股股東的關系，政府及售股股東還應陳述有關資料，做出相關承諾（包括是否繼續減持股份）等。

（二）培養機構投資者

培養機構投資者有利于對上市公司施行有效的監督，由于其入市資金規模大，在市場操作中占主導地位，而且有較為成熟的投資理念、熟練的投資技巧和專業的研究分析隊伍，他們介入股市越多，股價波動就越少，同時，他們在引導投資者的投資策略和投資理念，促進上市公司改善治理結構，提高信息披露質量等方面也起著不可忽視的作用。

培養機構投資者對轉換上市公司大股東的身份至關重要，政府部門應積極推進各類基金組織的發展，通過大力發展證券投資基金，推動社?；鸷徒鹑谫Y產管理公司成為證券市場的機構投資者，引進境外機構投資者，培育機構持股者的力量。將這些基金與國有成分進行適度的剝離，這樣可以剪除國家（實際由政府承擔）的社會負擔，引導這些基金對上市公司持股，有效地改善公司股權結構。另外，還應允許非國有商業銀行持有公司股票。上市公司中股權結構的多元化格局有利于權力的制衡，抑制事實上的“內部人”控制現象，對完善公司治理乃至市場體系的構建都具有重大的現實意義。

（三）實行代理人持股計劃

實行代理人持股計劃有兩種典型形式：員工持股計劃和經理人員股票期權計劃。優化上市公司股權結構，除了實施國有股減持和培育機構投資者這兩種措施外，將經營者與員工作為上市公司股權結構調整的主體之一，使他們以股東的身份參與公司治理是可能的也是必需的。在我國上海、武漢等地已實行員工持股計劃和經理人員股票期權計劃，實踐證明這兩種方式起到了一定的積極效應。

員工持股計劃是指企業內部員工出資認購本企業部分股權，委托一個專門機構（如員工持股會）作為社團法人托管運作，集中管理，再由該專門機構作為社團法人進入董事會參與管理，按股分紅，但該股份在員工在職時不得任意轉讓的一種新型股權安排方式。員工持股計劃不僅可以緩解因信息不對稱造成的歧視，同時公司員工還可因得到部分控制權而起到激勵的作用。員工持股計劃可以使員工廣泛參與公司治理，參與決策企業重大經營方針和員工利益問題。這有效地激勵了員工，使員工將自身利益同公司長遠利益結合在一起，降低了代理成本；而且，員工持股計劃使投資主體多元化，有效降低了我國上市公司的股權集中度。

經理人員股票期權實際上是一種選擇權，其基本內容是給高級管理層按一定的價格獲得在未來某一時間購買本公司股票的權利。它是企業資產所有者（即委托人）對經營者（即代理人）實行的一種長期激勵的一種報酬制度。實行股票期權計劃使經理人員報酬與企業績效緊密結合，經理人員能從股東價值最大化和公司的長遠利益角度考慮，避免短期行為，合理高效地經營管理企業，減少代理成本，提高治理績效。我國上市公司改革的一個重點就是要引入經理股票期權制度，改變結構單一的傳統薪酬制度，結束經理人報酬激勵與公司業績不相關的現象，重塑長期激勵制度，提高公司綜合素質。