規范ＭＢＯ　促進國企改革

賀　寧

管理層收購源自英文“Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｂｕｙｏｕｔ”，直譯為管理者為了控制所在公司而購買該公司全部或大部分股份的收購行為。由于ＭＢＯ的運作資金規模較大、風險很高，必須建立起規范、有序的操作理念，這涉及到對現代企業理論中多方面問題的探討，主要包括人力資本理論、公司治理理論和企業并購理論。

一、人力資本理論與ＭＢＯ

人力資本是勞動者投入到企業中的知識、技術、創新概念和管理方法等的資源總稱。十六大報告明確提出“確立勞動、資本、技術和管理等生產要素按貢獻參與分配的原則”，從而肯定了人力資本同物質資本一樣屬于生產要素，同樣具有剩余收益分配權和獲取控制權的權利。經營者與股東的關系，實質上是人力資本與物質資本的關系。作為各自資本的所有者，在利益分配關系上應共同遵循“資本——報酬原則”，即在剩余控制權與剩余索取權方面有著平等的契約地位。人力資本理論為ＭＢＯ的產生奠定了理論依據，ＭＢＯ以實現經營者的人力資本價值貨幣化和激勵效用最大化為目標。

二、公司治理理論與ＭＢＯ

ＭＢＯ與公司治理的關系可以描述為：ＭＢＯ是解決公司治理結構中經營者長期激勵約束問題的有效途徑。公司治理結構（Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ）是處理公司中各種合約、協議和規范各種利益主體之間關系的一種制度安排。在所有權與經營權分離的情況下產生的“股東至上”的治理結構，由于拒絕人力資本產權主體參與剩余收益，難以承受日益高漲的代理成本而受到極大挑戰。有效、完善的股權激勵體制為經營者們解決了后顧之憂，使經營者個人利益與企業利益趨于一致，可以激發經營者通過增加企業長期價值來增加自己的財富。國際上股價激勵模式有員工／經理持股計劃、股票期權、虛擬股票、股票增值權、限制性股票、延期支付、管理層收購等等。ＭＢＯ在眾多經營者股權激勵方式中脫穎而出。在ＭＢＯ中，企業管理人員通過外部融資機構幫助收購所服務企業的股權，完成從單純的企業管理人員到股東的轉變。

三、現代企業并購理論與ＭＢＯ

１、股權結構安排。作為股權激勵機制的一種形式，ＭＢＯ計劃推行后對目標企業最重大沖擊是股權結構的變遷和企業控制權的轉移，企業經營控制權和剩余索取權轉移到哪些人的手中與具體如何分配就成為相關利益者最關注，最敏感的問題。在股權結構的安排上需要遵循以下原則：一是股權結構應順應國有經濟退出一般競爭性部門的國家經濟發展戰略；二是堅持股權結構設計的公平性，綜合考慮各方利益和進行持股人評估。在具體ＭＢＯ的方案設計中，要解決一系列諸如股權類型、國有股退出比例、ＭＢＯ股持股人范圍界定和持股比重、ＭＢＯ股量化到個人、中間層員工持股等股權結構問題。

２、價值評估和收購定價。ＭＢＯ設計的出發點是對企業凈資產價值的確認及對公司目標股本規模衡量。收購者與目標公司共同關注的焦點是買賣的成交價格。從財務角度考慮，現金流量貼現模式是對目標公司進行價值評估的比較合理方法，在西方國家的并購實踐中也多用此法。但該方法需要科學地確定模型的指標參數，在目前我國企業會計指標嚴重失真、相關技術水準有限、二級市場價格不合理的情況下，利用這兩種方法所得出的結果是無法保障其科學合理性的。相比之下，非現金流量模式方法簡便，但缺乏嚴謹科學的推測過程而顯得過于粗糙。所以，在現實中對兩者結合應用是合理可行的，也符合并購活動的成本效益原則。

３、融資問題。管理層收購作為企業交易戰略的具體實行，涉及巨額的收購價格。而憑借管理者個人的收入和融資能力只能支付其中很小一部分收購價款，一般也即１０％－２０％。其余大部分要通過融資來彌補。這也是管理層收購主要表現為杠桿收購的原因，融資問題往往成為管理層收購成功的決定性因素。企業融資活動需要在一套完整、周密、適合自身特點的融資策略的安排下進行實施，包括融資方式、融資順序、融資成本、支付方式等方面。

ＭＢＯ在我國引入時間不長，相關法規制度還很滯后，ＭＢＯ的實施難免存在許多不完善、不規范的地方，這也使不少人對ＭＢＯ產生種種質疑。特別是在收購定價和資金來源事實上，存在一些制度上的盲點和操作中的難點，給違規操作以可乘之機和造成監管不力，從而極易造成國有資產的嚴重流失。為了防止國有資產流失，國務院國資委在２００４年１２月１５日結束的中央企業負責人會議上明確表示：大型國企不能搞ＭＢＯ，中小企業的探索要區別情況，在規范后可以試點進行。筆者認為，人為因素如政府管理者腐敗不廉、國有資產轉讓或出售暗箱操作才是造成國有資產流失的根源，規范化的ＭＢＯ反而可以防范國有資產流失。因此，應該整頓ＭＢＯ的社會環境和法律環境，而不是ＭＢＯ本身。盡管ＭＢＯ暫時遇阻，但其在國企改制中具有合理性和高效率，經過規范化后仍然是國企改制的重要渠道。

（作者單位：培正商學院）