股權分置怨氣之辨

股權分置是不是A股市場現在面對的最關鍵的問題？

如果是，那么假若國資管理部門愿意作出較大的讓步，在流通股改革中對原有小股東做出較多的讓利，又是否表明中國股市從此就能健康發展呢？如果不是，那么更深層的問題是什么？怎樣的股市才算是健康發展？這些都是影響整個決策過程的重要問題。

首先，必須承認股權分置是一個制度上的缺陷；這個缺陷派生出來的后果就是股價定價機制的不確定性，就是A股估值是否含權的問題——不能否認這個問題是中國資本市場設計時存在的一個盲點，造成現在“公說公有理，婆說婆有理”的局面。

從這個角度看，首先，政府應積極且盡快地解決這個問題，在解決這個問題時對小股東做出一定的賠償也不無道理。這種情況就好像是在做買賣時雙方發現條文出現“灰色地帶”，如果把它們全都拿到法院訴訟又太勞民傷財時，大家決定互諒互讓、態度和庭外和解一樣。如能妥善解決這個問題，A股的一個主要不明朗因素將會消失——這對股市發展肯定是件好事。

但同樣必須肯定的是，小股東（或現在那些所謂“代表小股東利益”的評論家）也不可以說完全是對的。在某種意義上，他們是在利用這幾年股市下跌所帶來的社會上的怨氣來要挾政府作出賠償。

為什么這樣說？股民在購買股票時，完全清楚有絕大部分股票是非流通股的。如果說上世紀90年代買股票的小股東不清楚這個狀況，可能還說得過去；經過90年代末的大爭論，這幾年買股票的股東不可能說不清楚這個狀況吧？如果他們知道這個風險，作為一個理性的投資者，是不是應該把這個風險計算在自己愿意付的股價之內，而不是在購買股票以后要求政府賠償呢？

這種怨氣的另一種表達方式是說，中國經濟的基調很好，經濟增長勢頭多年未見，但股市卻連年下跌，整個矛盾應當歸咎于股權分置；更有甚者，認為股權分置問題若能解決，上證指數不知要翻多少番，牛市可以持續多少年。

這種說法的主要問題在于，其一，過去幾年的A股熊市的惟一原因是否就是股權分置？其二，解決股權分置問題就一定能帶動股指上升嗎？其三，股指上升就是股市健康發展的惟一指標嗎？

從理論上來說，一家上市公司的股價表現取決于兩方面——它的盈利能力，包括增長和總體上賺錢的能力，具體指標就是盈利增長和資產回報率；以及投資者愿意付給這個盈利的“價格”，具體而言是市盈率或市凈率。當然，這兩方面是相關的。

據此分析，企業盈利能力普遍是上升的，這歸功于中國經濟周期的啟動。但另一方面，投資者愿意付給中國A股公司的市盈率在大幅降低。這也很正常。2000年時中國股市的市盈率將近60倍，完全是泡沫水平；可以這樣說，A股跌到現在近20倍的市盈率，在某些運作得較好的企業股票中是看得到真正的長期投資價值了。

股市市盈率從60倍掉到20倍，在多大程度上可歸咎于股權分置呢？難說。A股指數下跌的幅度跟它在這幾年較缺乏代表性新股上市關系甚大。從全球經驗看，每一輪股市上升周期的龍頭都是從不同行業跑出來的。國內很多規模巨大且富有代表性的盈利企業還未在A股市場上市，例如在這輪行情中的石油和重點原材料工業。過去幾年，A股指數不斷地被一些老股拖低，缺乏比較有生命力的新股去推動指數上漲；而在過去一兩年中，A股市場表現最好的往往也是一些上市不久的股票。

最后，縱使股權分置問題得到較圓滿的解決，A股是不是一定會長期上升呢？這樣說吧——短期一定有一些正面的影響，起碼投資者的怨氣會減少一點，整個市場中的一個巨大不明朗因素也減少了；但從長遠來說，A股市場做得好與不好，主要還是依賴企業的盈利能力。

從經濟周期的角度看，A股整體上前景并非持續樂觀。中國經濟正面臨一個很大的過度投資問題。在2004年的時候，我們計算出來的固定資產投資占GDP的比例接近46％，而從政府持續超過一年的宏觀調控政策效果看來，也不能從根本上解決這個問題。

實際上，在某些領域如房地產，宏觀調控對土地供應的限制，可能對壓抑樓價產生了與預期相反的效果。現在還不知道到什么時候這種遲來的調整才真正開始，但有一點可以肯定的是，在這個調整來臨時，它的幅度不會小，而這將對企業的整體盈利能力產生相當負面的影響。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究主管