股權(quán)分置怨氣之辨

股權(quán)分置是不是A股市場現(xiàn)在面對的最關(guān)鍵的問題？

如果是，那么假若國資管理部門愿意作出較大的讓步，在流通股改革中對原有小股東做出較多的讓利，又是否表明中國股市從此就能健康發(fā)展呢？如果不是，那么更深層的問題是什么？怎樣的股市才算是健康發(fā)展？這些都是影響整個決策過程的重要問題。

首先，必須承認股權(quán)分置是一個制度上的缺陷；這個缺陷派生出來的后果就是股價定價機制的不確定性，就是A股估值是否含權(quán)的問題——不能否認這個問題是中國資本市場設(shè)計時存在的一個盲點，造成現(xiàn)在“公說公有理，婆說婆有理”的局面。

從這個角度看，首先，政府應(yīng)積極且盡快地解決這個問題，在解決這個問題時對小股東做出一定的賠償也不無道理。這種情況就好像是在做買賣時雙方發(fā)現(xiàn)條文出現(xiàn)“灰色地帶”，如果把它們?nèi)寄玫椒ㄔ涸V訟又太勞民傷財時，大家決定互諒互讓、態(tài)度和庭外和解一樣。如能妥善解決這個問題，A股的一個主要不明朗因素將會消失——這對股市發(fā)展肯定是件好事。

但同樣必須肯定的是，小股東（或現(xiàn)在那些所謂“代表小股東利益”的評論家）也不可以說完全是對的。在某種意義上，他們是在利用這幾年股市下跌所帶來的社會上的怨氣來要挾政府作出賠償。

為什么這樣說？股民在購買股票時，完全清楚有絕大部分股票是非流通股的。如果說上世紀90年代買股票的小股東不清楚這個狀況，可能還說得過去；經(jīng)過90年代末的大爭論，這幾年買股票的股東不可能說不清楚這個狀況吧？如果他們知道這個風險，作為一個理性的投資者，是不是應(yīng)該把這個風險計算在自己愿意付的股價之內(nèi)，而不是在購買股票以后要求政府賠償呢？

這種怨氣的另一種表達方式是說，中國經(jīng)濟的基調(diào)很好，經(jīng)濟增長勢頭多年未見，但股市卻連年下跌，整個矛盾應(yīng)當歸咎于股權(quán)分置；更有甚者，認為股權(quán)分置問題若能解決，上證指數(shù)不知要翻多少番，牛市可以持續(xù)多少年。

這種說法的主要問題在于，其一，過去幾年的A股熊市的惟一原因是否就是股權(quán)分置？其二，解決股權(quán)分置問題就一定能帶動股指上升嗎？其三，股指上升就是股市健康發(fā)展的惟一指標嗎？

從理論上來說，一家上市公司的股價表現(xiàn)取決于兩方面——它的盈利能力，包括增長和總體上賺錢的能力，具體指標就是盈利增長和資產(chǎn)回報率；以及投資者愿意付給這個盈利的“價格”，具體而言是市盈率或市凈率。當然，這兩方面是相關(guān)的。

據(jù)此分析，企業(yè)盈利能力普遍是上升的，這歸功于中國經(jīng)濟周期的啟動。但另一方面，投資者愿意付給中國A股公司的市盈率在大幅降低。這也很正常。2000年時中國股市的市盈率將近60倍，完全是泡沫水平；可以這樣說，A股跌到現(xiàn)在近20倍的市盈率，在某些運作得較好的企業(yè)股票中是看得到真正的長期投資價值了。

股市市盈率從60倍掉到20倍，在多大程度上可歸咎于股權(quán)分置呢？難說。A股指數(shù)下跌的幅度跟它在這幾年較缺乏代表性新股上市關(guān)系甚大。從全球經(jīng)驗看，每一輪股市上升周期的龍頭都是從不同行業(yè)跑出來的。國內(nèi)很多規(guī)模巨大且富有代表性的盈利企業(yè)還未在A股市場上市，例如在這輪行情中的石油和重點原材料工業(yè)。過去幾年，A股指數(shù)不斷地被一些老股拖低，缺乏比較有生命力的新股去推動指數(shù)上漲；而在過去一兩年中，A股市場表現(xiàn)最好的往往也是一些上市不久的股票。

最后，縱使股權(quán)分置問題得到較圓滿的解決，A股是不是一定會長期上升呢？這樣說吧——短期一定有一些正面的影響，起碼投資者的怨氣會減少一點，整個市場中的一個巨大不明朗因素也減少了；但從長遠來說，A股市場做得好與不好，主要還是依賴企業(yè)的盈利能力。

從經(jīng)濟周期的角度看，A股整體上前景并非持續(xù)樂觀。中國經(jīng)濟正面臨一個很大的過度投資問題。在2004年的時候，我們計算出來的固定資產(chǎn)投資占GDP的比例接近46％，而從政府持續(xù)超過一年的宏觀調(diào)控政策效果看來，也不能從根本上解決這個問題。

實際上，在某些領(lǐng)域如房地產(chǎn)，宏觀調(diào)控對土地供應(yīng)的限制，可能對壓抑樓價產(chǎn)生了與預(yù)期相反的效果。現(xiàn)在還不知道到什么時候這種遲來的調(diào)整才真正開始，但有一點可以肯定的是，在這個調(diào)整來臨時，它的幅度不會小，而這將對企業(yè)的整體盈利能力產(chǎn)生相當負面的影響。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究主管