哈繼銘：ＣＰＩ掩蓋通脹壓力

如何表示中國當前的通貨膨脹水平？國內外許多經濟學家和決策者自然而然地將它與消費物價指數（Consumer Price Index，CPI）的變化掛鉤，公眾也已經習慣地認為CPI是衡量通貨膨脹的一般指標。但是，中國當前的CPI既不能真實地反映公眾購買力的變化，也不能確切地衡量整體經濟的運行情況。

目前的CPI用以衡量整體消費價格水平是顯著低估的，因為在指數構成上其不同成分的權重有偏。在統計CPI時，各種商品或者服務在統計籃子中所占的權重并未公開，因此，外部研究者只能根據主要商品大類的價格變化情況（CPI就是由這些大類商品的價格指數加權而成）從數據來反推權重。

筆者估算當前CPI中各大類價格指數的權重分別為：食品34%，煙酒及用品5%，衣著9%，家庭設備及維修服務4%，醫療保健及個人用品11%，交通和通信9%，娛樂教育文化用品及服務15%，居住14%。

考慮到近年來城市居民支出大項主要是購房、醫療、子女教育，可以近似認為CPI構成中，教育、醫療、房產支出的權重被嚴重低估。而這些項目的價格近年來正大幅上漲，漲幅遠超整體價格水平，這正是CPI低估消費價格水平的直接原因。

——教育和醫療體制的改革和社會保障體制的不健全使貧困家庭無力負擔孩子上學，有病不敢求醫；統計調查顯示他們教育和醫療支出比重不大，但這不是因為沒有需求，而是無力消費，因為對于他們來說，教育和醫療價格的“通貨膨脹”實際是無窮大。

——在統計分類中，“居住”一項包括建房及裝修材料、房租、水電費等，而停止福利分房、實行住房商品化后的最大的居住支出——購房卻基本未被包括在內，從而CPI未充分反映近年住房價格的大幅上漲，低估真實通貨膨脹。

——我們不能因為住房是長期消費品或具有消費和投資兩重性而將其價格排斥在CPI之外：“衣食住行”自古以來都是老百姓生活中所必需面臨的四種基本支出。在成熟經濟中，購房與租房的比例相對比較穩定，租房支出在CPI中的權重相對比較穩定，只要房價與租賃價格偏離不大，CPI度量購買力的誤差較小。而中國房地產商品市場的發展還處于初級階段，老百姓購房需求遠大于其他國家，因而CPI的誤差較大。

當前CPI衡量消費物價水平不僅是有偏的，用來衡量整體經濟活動水平（Economic Activity）更具誤導性。因為中國CPI所包涵的消費活動在國民經濟中所占比重大大低于國際平均水平，消費率僅50%~60%，而且呈下降趨勢。投資和貿易占GDP的比重則高于國際平均水平。

中國2004年GDP平減指數（GDP deflator）上漲6.9%，高于CPI漲幅3個百分點；而2004年以來PPI（生產者價格指數，統計中體現為“企業商品價格指數”）漲幅一直高于同期CPI，近期還徘徊在兩位數（百分點）的水平。這說明，投資價格的上漲遠遠高于消費價格。因此，就衡量經濟活動水平和“熱度”而言，GDP平減指數和PPI更具代表性和直接性，市場普遍認為人民銀行高度關注GDP平減指數和PPI，不無道理。

除統計權重偏倚之外，CPI對真實通貨膨脹的扭曲不只是一個簡單的統計問題，也是價格政策問題。在煤電油運這些“瓶頸部門”，價格管制通常導致商品短缺。如即使表面上電價被控制在較低的水平上，斷電時人們對電的購買力等于零，電價上升至“無窮大”；在“交通和通信”項目中，油價在相當程度上也被管制。在有價格管制的情況下，CPI的缺陷難以徹底糾正。

基于CPI以上缺陷，我們不能想當然地將中國CPI指標視為通貨膨脹的準確度量，而應該從更廣義的角度理解通貨膨脹。除去價格管制等非統計因素不論，我們至少可以把房價包括在CPI中，用以更全面地測度消費者購買力的變化情況。

筆者構造了一個將房價直接反映在內的“廣義CPI”，數據表明，從2003年開始，由于房價大幅上漲，這一“廣義CPI”開始明顯高于統計部門公布的CPI，其總體水平和二者差距都在2004年年中分別達到接近7%和2%的高峰，而其近期漲幅高于公布的CPI大約1—2個百分點，二者于2004年12月分別為4%和2.4%，差距為1.6個百分點。在剔除食品價格后，這一“廣義CPI”和公布CPI差距更大，二者于去年底相差1.8個百分點。

換言之，2004年中國包括房價在內的通貨膨脹可能高達5—6%。這個數字還沒有反映物價管制導致的CPI對真實通貨膨脹的低估。在某些房地產價格飆升的城市，真實通貨膨脹可能達到兩位數。毋庸置疑，房價上漲是削弱居民購買力，導致CPI低估物價水平、誤導決策的首要原因。

經濟學理論早已指出并證明，貨幣政策制訂者穩定價格水平的努力應該針對更廣泛意義上的對象，除了商品與服務，還應該包括如股票、債券，以及房地產等等價格波動。實踐中，近年來西方國家房地產價格與CPI物價指數的偏離令決策者和經濟學家更多地關注資產價格的走勢。

全球房地產價格近年大幅上漲，乃寬松的貨幣政策所至，中國也不例外。在上述廣義通貨膨脹概念下，中國2004年實際存款利率為-4%至-3%，使居民儲蓄存款增幅呈下降趨勢，強烈的儲蓄欲望轉變成對房地產的投資需求，人們把越來越多的“雞蛋”放在了房地產這個“籃子”里，它實際上存放著許多老百姓為自己準備的養老基金。然而，這是利率政策的扭曲導致的對房地產的被迫傾斜，與有基本面支持的真實住房需求有著本質的區別。

中國在1996-2002年間八次減息，一年期定期存款與貸款基準利率降幅分別達900與675個基點。此時適逢中國商品房改革，房地產價格連年大幅上漲。中國房地產市場是在低利率的搖籃里誕生的，尚未經歷過一個完整的利率波動周期。開發商和購房者的利率風險意識遠比西方國家投資者淡漠，而且房地產業對銀行貸款的依賴程度很高。風險正在積累，爆發可能性不容忽視。

中國人民銀行2004年第四季度貨幣政策執行報告指出，2004年全國房屋銷售價格平均上漲9.7%，而房屋租賃價格僅上漲1.4%。近年來房價上漲幅度一直遠高于租賃價格，這一定程度上反映了房地產泡沫的風險在加大。中國目前的CPI指數包括租金，但不包括房價。如果以此作為決策依據，無疑將誤導決策，進一步縱容房地產泡沫，而泡沫破裂得越遲，對經濟傷害越大。

決策者應當認識到當前CPI的局限性，在制定經濟和金融政策時綜合考慮各種價格指標，包括房地產價格，保護廣大消費者的購買力。政府更應充分重視房地產價格過度上漲帶來的金融風險和大規模財富轉移、不平等加劇對建設和諧社會的挑戰。

政府應當靈活運用利率和稅收工具，把對房地產價格的調控作為一項宏觀經濟任務來抓，因為它不是一個單純的微觀經濟現象，而是導致宏觀經濟過熱和廣義通貨膨脹的重要因素。建議政府開征級差利得稅，即對短期內買賣房地產所得利潤征稅，有效地抑制投機性需求，降低泡沫風險；而作為抑制泡沫的釜底抽薪之策，再次加息不容遲疑。

在本文截稿后，中國人民銀行決定自3月17日起將現行的住房貸款優惠利率回歸到同期貸款利率水平，實行下限管理，下限利率水平為相應期限檔次貸款基準利率的0.9倍，商業銀行法人可根據具體情況自主確定利率水平和內部定價規則。以5年期以上個人住房貸款為例，其利率下限為貸款基準利率6.12%的0.9倍（即5.51%），比現行優惠利率5.31%高0.2個百分點。房地產價格上漲過快的城市或地區住房貸款首付款比例可由目前的從20%提高到30%。超額存款準備金利率從1.62%降至0.99%。

這次利率政策的變化印證了了我一直以來關于利率水平應進一步上調的判斷，以及上述關于利率政策要關注房地產價格持續上漲情況的論證。我認為這次利率變化充分體現了有保有壓的調控思路：壓的是房地產價格持續上漲中的泡沫成分，降低國內經濟過熱的風險；保的是適當的銀行流動資金貸款額增長，促進更合理的收益率曲線的形成。我認為央行將密切關注這次政策的效果，不排除進一步提高住房貸款利率的可能。

作者為中國國際金融有限公司首席經濟學家