香江主板規(guī)則之變蘊(yùn)藏契機(jī)

境內(nèi)外上市通常選擇的目的地包括美國、香港、英國和新加坡等。其中香港證券市場是境內(nèi)企業(yè)海外上市的最主要的選擇：根據(jù)中國證監(jiān)會提供的資料，截止到2003年12月底，93家內(nèi)地企業(yè)在境外發(fā)行股票并上市，其中在香港交易所上市的有92家。

隨著國有企業(yè)改革的不斷推進(jìn)，很多國有企業(yè)都把在海外上市作為實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的一個(gè)重要途徑。

2004年，大型國有企業(yè)的海外上市，尤其是在香港的上市迎來了新契機(jī)。2004年3月31日，于2004年初由香港聯(lián)交所發(fā)表《有關(guān)首次上市準(zhǔn)則及持續(xù)上市責(zé)任的上市規(guī)則修訂建議咨詢意見總結(jié)》正式生效(除若干條文設(shè)有過渡安排)，總結(jié)《首次上市及持續(xù)上市資格及除牌程序有關(guān)事宜之上市規(guī)則修訂建議咨詢文件》(《2002年7月咨詢文件》C部“持續(xù)上市的資格”及E部“除牌程序”除外)的咨詢結(jié)果。根據(jù)上述文件，《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》(以下簡稱《主板規(guī)則》)以及《香港聯(lián)合交易所有限公司創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》(以下簡稱《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》，連同《主板規(guī)則》合稱《上市規(guī)則》)已根據(jù)《企業(yè)管治咨詢總結(jié)報(bào)告》所載建議作出修訂。

那么，《主板規(guī)則》的變化對內(nèi)地企業(yè)在香港上市將產(chǎn)生何種影響?我們認(rèn)為可能有以下幾點(diǎn)。

第一，《主板規(guī)則》在盈利規(guī)定以外引進(jìn)了其他財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。過去，盈利規(guī)定是審核上市申請人在營業(yè)記錄期內(nèi)表現(xiàn)的其中一項(xiàng)數(shù)量測試，聯(lián)交所在這次修訂中，引進(jìn)兩項(xiàng)其他財(cái)務(wù)測試，以滿足有意到主板上市的各式各樣發(fā)行人的需要。

市值／收益測試，

市值／收益測試主要適用于具備下列資格的上市申請人：上市時(shí)其市值至少40億港元，而在最近一個(gè)財(cái)政年度(含12個(gè)月)其收益至少5億港元者。根據(jù)聯(lián)交所的說明，這項(xiàng)測試是特為具備下列資格的上市申請人而設(shè)：規(guī)模龐大、能產(chǎn)生巨額收益而又能證明可以吸引大量投資者興趣(上市時(shí)股東數(shù)目至少有1000名)者。這些上市申請人可能具備或沒有具備足三個(gè)則政年度的營業(yè)記錄期。

如果引用市值／收益測試的上市申請人無法滿足三個(gè)財(cái)政年度的營業(yè)記錄期，這些申請人可以申請豁免遵守三個(gè)財(cái)政年度營業(yè)記錄期的規(guī)定。獲得豁免的條件是申請人能夠證明其管理層在上市申請人所屬業(yè)務(wù)和行業(yè)中擁有至少三年及令人滿意的經(jīng)驗(yàn)，以及上市時(shí)的股東數(shù)目至少有1000名。

市值／收益／現(xiàn)金流量測試：

市值／收益／現(xiàn)金流量測試主要適用于具備下列資格的上市申請人：上市時(shí)其市值至少20億港元，最近一個(gè)財(cái)政年度(含12個(gè)月)的收益至少5十乙港元，而在過去三個(gè)財(cái)政年度從其擬申請上市之業(yè)務(wù)活動所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入合計(jì)至少達(dá)1億港元者。擬通過此測試申請上市的申請人仍須符合營業(yè)記錄期不少于三個(gè)財(cái)政年度的規(guī)定。

根據(jù)聯(lián)交所的說明，引用上述兩項(xiàng)測試計(jì)算上市申請人的收益時(shí)，只計(jì)算上市申請人主營業(yè)務(wù)活動所產(chǎn)生的收益，而不計(jì)算那些附帶的、偶然產(chǎn)生的收益或收入(非經(jīng)常損益)，由賬面交易所產(chǎn)生的收益，也不能計(jì)算在內(nèi)。

上述兩項(xiàng)新的測試標(biāo)準(zhǔn)的引入，給原先無法申請上市的國有企業(yè)帶來了巨大轉(zhuǎn)機(jī)。

內(nèi)地企業(yè)選擇在香港上市，就要滿足香港證券監(jiān)管部門所規(guī)定的上市條件。過去，香港的主板市場，對擬上市的企業(yè)的盈利能力有著嚴(yán)格的要求(前三年合計(jì)5000萬港元盈利，最近一年須達(dá)2000萬港元，再之前兩年合計(jì)須達(dá)3000萬港元)。而由于國有企業(yè)的歷史包袱沉重，企業(yè)的經(jīng)營效益普遍不好，整體盈利能力很低，企業(yè)整體的利潤往往為負(fù)。因此，為廠達(dá)到海外證券市場關(guān)于上市的標(biāo)準(zhǔn)，吸引投資者，個(gè)業(yè)往往采取分拆重組的方式，將優(yōu)良的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)裝到擬上市公司，使擬上市公司的盈利能力達(dá)到香港證券市場的要求；同時(shí)將不良資產(chǎn)、業(yè)務(wù)利富余人員留給集團(tuán)公司，這往往給集團(tuán)公司留下沉重的包袱，甚至帶來很嚴(yán)重的后果，中石油集團(tuán)的川東毒氣事件就是一個(gè)極端的例子。因此，整體上市成為目前國有企業(yè)整體上市的最佳選擇。在整體上市的情況下，企業(yè)的盈利能力往往無從達(dá)到過去聯(lián)交所盈利測試的要求。而今，由于有了新的測試標(biāo)準(zhǔn)，國有企業(yè)不必刻意通過重組來滿足盈利能力的測試。而一般大型國有企業(yè)，尤共是中央叫有企業(yè)，很容易滿足市值／收益測試或者幣值／收益／現(xiàn)金流量測試的要求，從而順利實(shí)現(xiàn)上市的目的。進(jìn)一步分析我們可以看到，上述新的規(guī)定對投資匯報(bào)期長的企業(yè)和資金密集型企業(yè)，如高科技、電力、醫(yī)藥和航空等企業(yè)有很大幫助。可以推斷出，這次聯(lián)交所修改上市規(guī)則，實(shí)際上將目標(biāo)瞄準(zhǔn)了內(nèi)地的大型國有企業(yè)。內(nèi)地的國有企業(yè)應(yīng)該借此“東風(fēng)”，加快自身重組改制的步伐，爭取早日進(jìn)入香港的證券市場。

第二，新的《主板規(guī)則》提高了上市時(shí)最低預(yù)計(jì)市值要求。

本次修訂的《主板規(guī)則》規(guī)定上市申請人上市時(shí)的預(yù)計(jì)市值至少要達(dá)2億港元。這—要求對大多數(shù)的企業(yè)影響不大，因?yàn)橐郧暗闹靼逡?guī)則也同時(shí)規(guī)定：由公眾人士持有的證券，預(yù)期在上市時(shí)的市值不得低廠5000萬港元及公眾至少持有25％證券。叢于這些規(guī)定，加上上市申請人上市時(shí)公開發(fā)售的股份習(xí)慣上只占其擴(kuò)人后已發(fā)行股本的25％，上市申請人上市時(shí)的市值通常也至少有2億港元。但是對個(gè)別企業(yè)規(guī)模比較小的上市申清人還會帶來一定的負(fù)面影響。對照上面新的兩項(xiàng)測試標(biāo)準(zhǔn)，難免有市場人士發(fā)出香港聯(lián)效所“愛大嫌小”的指責(zé)。

針對上述調(diào)整，聯(lián)交所相應(yīng)地調(diào)整了市值的計(jì)算方法。根據(jù)新的規(guī)則，市們一詞指上市申請人所有證券，即既包括其在聯(lián)交所上市的證券類別，也包括上市申請人上市時(shí)的其他(如有)非上市又或在其他受監(jiān)管市場上市的證券類別。就此而言，非上市證券或在共他受監(jiān)管市場上市證券的市值的市值，概以上市申請人將于聯(lián)交所上市的證券的推算發(fā)售價(jià)作為計(jì)算基準(zhǔn)。

第三，對以反向收購(Reversetakeover)的方式實(shí)現(xiàn)的借殼上市(Backdoor listing)作出了更加嚴(yán)格的規(guī)定。

借殼上市是內(nèi)地企業(yè)在香港實(shí)現(xiàn)上市的一種常用手段。海爾、吉利等內(nèi)地知名企業(yè)都采取此種方式達(dá)到上市的目的。借殼上市佯隨著公司實(shí)際控制人的變更，對公司的經(jīng)營和小股東的利益會帶來重大影響。而以往主板上市規(guī)則中對此樸上市方式并沒有作出特別的規(guī)定，給巾場帶來了很大的不確定性。

此次修訂，主板規(guī)則引入了創(chuàng)業(yè)板規(guī)則中關(guān)于反向收購的規(guī)定。根據(jù)新的規(guī)則，任何交易若因?yàn)樯鲜邪l(fā)行人收購資產(chǎn)而令買方獲得上市發(fā)行人的控制權(quán)或主要股權(quán)而讓買方實(shí)際上獲得上市發(fā)行人的管理控制權(quán)，并隨即(或在相隔不久后)向上市發(fā)行人注入資產(chǎn)，即作買殼上市論。在此種情況下，將被視為新上市處理。其中，聯(lián)交所將上市發(fā)行人控制權(quán)易手之后12個(gè)月內(nèi)收購資產(chǎn)的限制延長到24個(gè)月，即控股股東在獲得擰制權(quán)后的24個(gè)月內(nèi)向上市發(fā)行人注入資產(chǎn)，都將被視為借殼上市。

在過去，借殼上市由于周期短、門檻低和費(fèi)用低廉，一直是內(nèi)地企業(yè)，尤共是民營企進(jìn)入香港證券市場的主要手段。在這個(gè)過程中，難免魚龍混雜，出現(xiàn)了很多侵害投資者利益的惡性事件。閃此，此次聯(lián)交所提高借殼上市的條件，主要目的在于規(guī)范市場，保護(hù)投資者利益，但刊的也給內(nèi)地的企業(yè)，尤其是民營企業(yè)，在香港的上市設(shè)置了很大的障礙。在新的規(guī)則下，可能會有更多的企業(yè)選擇直接上市。

但是我們注意到，上述規(guī)定并沒有考慮在控股股東未發(fā)生變化的們況下，控股股東向上市發(fā)行人出售重大資產(chǎn)而使控股股東的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)上市的情形。在此種情形下，欲上市的企業(yè)可先以現(xiàn)金或其他方式收購上市發(fā)行人原控股股東的股權(quán)，在入主后，再將自已旗下資產(chǎn)出售給上市發(fā)行人，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)上市。最近發(fā)生的黃光裕先生向其控制的中國鵬潤(0493，HK)以83億港元的天價(jià)山售共持有的國美電器的資產(chǎn)就成功地利用了這一政策的灰色區(qū)域。

第四，主板規(guī)則還對財(cái)務(wù)資料的及時(shí)發(fā)布。重大交易(非關(guān)聯(lián)交易)、股份回購、關(guān)聯(lián)交易、獨(dú)立非執(zhí)行董事等方面作了修訂。

總的來講，這次主板規(guī)則的修訂一方面降低了上市的門檻，使得內(nèi)地的大型國有企業(yè)可以獲得更多的機(jī)會，另一方面，強(qiáng)化了上市后發(fā)行人的責(zé)任，完善了對上市發(fā)行人公司治理結(jié)構(gòu)的要求，加強(qiáng)了對上市發(fā)行人上市后的監(jiān)管。

上述修汀對內(nèi)地的企業(yè)，尤其是國有企業(yè)應(yīng)該是一個(gè)重大“利好”。內(nèi)地企業(yè)應(yīng)該借此“東風(fēng)”，及早做上市籌劃，爭取早日日登登陸香江資本市場。