不可忽視的特征

通過對比研究可以發現，中小企業板塊的企業在股權結構、關聯方交易、財務運作以及分紅政策等方面集中體現出顯著的特征。投資者在評估中小企業板塊企業時，需要充分考慮到這些特征。一方面要看到這些特征存在的必然性，另一方面，也要設法避免可能由此產生的風險，從而尋求對中小企業的合理估價。

高度集中的自然人控股

從首批登陸中小企業板塊企業的股權結構可以看到，這些公司的大股東，在上市之前大都處于絕對控股地位，上市以后雖然股權比例有所稀釋，但仍然相對很高。如果再加上其關聯股東的股份，控股的比例會更高，而社會公眾股占比則相形見絀。同時可以看到，這些大股東的實際控制人多為自然人或者是一個家族。

在中小企業板塊中，亦有自然人股的“一股獨大”，而且，其中有些自然人股權的集中程度，令主板許多國有股東也“自嘆不如”。

在自然人集中控股的情況下，作為企業的決策者和股權所有者，對企業的發展起著至關重要的作用。很多學者都表達了對這些民營企業家能力的認可，并且對中小企業的發展寄予厚望。一些研究甚至認為，這種股權結構有利于充分發揮控股自然人的主觀能動性，是一種卓有成效的激勵機制，激發其集中精力投入管理，有利于企業長遠發展。

而對這種股權結構可能會帶來的問題，企業本身并不避諱。在所有這些中小企業板塊公司的招股說明書中均有提及；控股股東可能利用其實際控制地位，通過行使表決權對公司的經營決策、人事任免以及關聯交易進行控制，從而給其他股東帶來一定的風險。

中信信息科技投資公司投資部羅曉敏認為，對于股權過于分散的企業，其管理過程中的內耗會比較大，從而影響到企業的管理成本和效率，而股權過于集中，由少數自然人控制的企業，其管理效率會相對較高，但產生“內部人控制”的風險也相對比較大。對于這些公司提到“將采取關聯方回避、獨立董事監督等措施來避免這類風險”，有諸多受訪人土表示了對其實際約束能力的懷疑。

經濟學家吳敬璉也談到，“在東方國家某些家族控股的公司中，由于控股股東一股獨大和執行層多半是控股股東的親信，時常發生控股股東損害公司中小股東和公司整體利益的情況”。

他同時指出，“為了防止控股股東損害中小股東和其他利害相關者的利益，證券交易所和證券交易監管機構仍然要作出種種規定，來約束和規范控股股東的行為，以利于建立有效的公司治理機制”。

復雜或隱蔽的關聯方關系

從已經登陸中小企業板塊的企業來看，它們的實際控制人大都涉足了較多的行業。除了涉及與已經上市的業務單元相關的行業外，對于房地產、汽車制造、文化教育等目前較熱的行業都有不小的投資；其中，六家浙江企業實際控制人進行的跨行業投資頗為明顯，并且都不約而同地涉足了房地產行業。

實施多元化的戰略，本無可厚非，問題在于，這些“其他產業”與上市公司之間是否會發生一些“說不清楚”的關系。在這種情況下，對于關聯方交易，投資者當需提高警惕。

研究人士同時指出，大股東多元化運作的模式，可能會為將來對上市公司的并購重組埋下伏筆。在上市公司業務山現下滑的情況下，大股東可以利用這個“殼”資源，注入新的業務，這種情況在主板公司中，已然比較多見。

一些“隱形關聯方”的問題更需要引起注意——這一點在浙江中小企業的“塊狀經濟”模式中比較明顯。

浙江的專業鎮、專業村頗具規模。在同一產品的生產上，各個廠家分工明確、合作緊密，幾家龍頭企業帶動了一整片經濟的發展。在浙江88個縣市區中，就有85個縣市區形成了“塊狀經濟”，如樂清發展成了全國低壓電器生產基地，臺州發展成了摩托乍生產基地。

“塊狀經濟”的特點是有機關聯，相互配套，聯而不合，自—仁經營。通過橫向關聯或縱向關聯，形成穩定的金字塔狀企業群落結構。有的學者甚至認為，一處“塊狀經濟”就如同一個大的企。在“塊狀經濟”的企業之間，由于地域、文化、宗族等原閃，相對比較容易達成一些非市場化的協議，極有可能形成了比較隱蔽的關聯方。

企業是否會如實披露關聯方交易，涉及到企業大股東及管理層的誠信問題。英國3i投資公司亞太區副總裁吳哲心說，管理團隊、行業趨勢和公司潛力是選擇投資對象時主要考慮的因素，而管理團隊的誠信是最可看重的；國外投資者最擔心的，就是有些企業把融資看做是一個“淘錢的途徑”，而不是為了把企業做大、做好、做強。

高速運轉的財務鏈條

中小企業的規模相對比較小，又處于高速增長的過程中，同時其現金流來源比較單一，過分依賴少數客戶，這些對企業的財務運作提出了挑戰。

南方基金研究員王霞對幾家中小企業板塊上市公司的相關指標做了對比。

在凈現金周轉天數上，中小企業的數據明顯低于可比公司平均水平(如：新和成、傳化股份、精工科技)，這說明這些企業的運營效率要好于可比企業平均水平(凈現金周轉天數：存貨周轉天數+應收賬款周轉天數—應付賬款周轉天數，其數值越低越好，反映公司在經營周期中需要投入現金的平均余額越少，公司的財務狀況越好)。

同時，流動比率和速動比率的數據顯著低于可比企業的平均水平(如：新和成、盾安環境、精工科技)，這說明企業的短期償債能力相對偏弱；無息債務占總負債比例高于可比公司平均水平(如：新和成、精工科技、傳化股份)，這又說明公司較多占用上游企業資金從而來減少銀行負債。

王霞認為，這些企業的資金和存貨的周轉速度相對比較快，緩解了企業的高成長性對財務運作的需求。但同時，企業短期償債能力相對偏弱，債務期限結構以短期負債為主，應注意其短期償債風險而無息債務占總負債的比例高于可比公司平均水平，就需要注意應付賬款的償還壓力，企業一般會通過加快存貨周轉，提高銷售回款，來緩解流動性風險，因此，可以注意其存貨周轉速度變化可能傳遞的信

對于這些企業比較多地運用無息負債(應付賬款和應付票據)的情況，清華大學經濟管理學院教授朱武祥向《新財經》表示，這種資金鏈條的風險主要取決于公司的市場競爭能力。對這種資金鏈條的監控，需要更多關注資產負債表左側的項目。

撲朔迷離的分紅政策

作為中小企業板第一股的新和成，臨上市前推出了針對老股東的高額分紅方案。接下來，偉星股份等公司的分紅計劃一浪高過一浪。自然人控股的公司在上市前大筆派現，成了一道風景。

對于這種“邊上市融資邊分紅派現”的做法，市場中頗多爭議。一些學者認為，企業對上市前的未分配利潤進行分配，是老股東自己內部的事情，新投資人只要相應凋低對企業的股價即可；而且老股東通過分紅來套現，也是在目前股票不能仝流通情況下獲取現金收益的——種途徑。

上市前企業派現，投資人可以相應調整期望值；而對上市以后企業的分紅政策，投資人多數情況下只能被動接受，從而直接影響到收益水平。所以，中小企業板塊企業上市后的分紅政策就更為人們所關注。

有機構對主板中有關上市公司分配方案的統計證實：大股東往往對上市公司的分配方式產生較大的影響。

大股東若是自然人或民營企業，上市公司會更加傾向于推出分紅派現方案，而幾分紅的‘總是盡可能地多分一些。以往的典型之一，就是用友軟件在每股收益0．70元的情況下推出了10派6元的分配方案。而大股東若是國資部門等，其對分紅派現方案的要求就沒有那么強烈。

在對以民營企業為主的中小企業板塊的分紅政策進行分析時，朱武祥認為，自然人作為股東，應該有投資收益要求。由于沒有實行仝流通，大股東就不能夠像流通股東一樣，通過轉讓股份的方法來獲得現金。在企業盈利狀況良好的情況下，中小企業板塊上的平均分紅比例會比較高。

不過，換種角度來看，中小企業成長速度快，多對資金需求饑渴，通常適合采取“保留盈余加再投資”的則務策略。在成長時突擊大比例分紅，似有殺雞職卵之嫌。