鋼鐵股機會猶存

近期眾多研究報告對鋼鐵股的判斷基本傾向于“減持”，但是從去年下半年以來已經連續踏錯兩次節拍的此類建議值得相信嗎?已經“硬著陸”的鋼價和鋼鐵股還會繼續下跌嗎?

回顧本輪鋼價下跌的過程及最近鋼價的走勢：3月份線材、螺紋鋼的調整是市場自發，也就是漲幅過高后的一種正常調整，但是進入4月以來由于庫存積壓過多及最近宏觀調控措施的更為嚴厲化，導致線材、螺紋鋼的大幅度下跌。受國際市場價格變化影響較小的線材、螺紋鋼等建筑用鋼材，多次下調價格，受此影響，熱軋薄板卷、冷軋薄板卷的價格也出現小幅回落。但從5月份開始，受建材下跌造成與板材差價拉大的影響，板材市場也跟隨下跌，隨著5月14日國家將九大行業確定為調控范圍后，板材也與建材一樣進入為期4天的瘋狂爆跌。非理性的下跌終會有所糾正，正因如此近期鋼價出現了反彈。市場規律告訴筆者，鋼價的短期暴跌受到調控的影響，但從中長期來看，供求關系仍是鋼價趨勢的決定性因素。

鋼鐵行業總體健康

近幾個月來部分國際投行發表看法，認為中國鋼鐵發展極不健康，主要理由之一就是從2002年以來中國鋼鐵工業70％的投資主要依靠經營效率差的國有及國有控股鋼鐵企業完成的，而投資所需的資金來源主要是銀行信貸。但從最近鋼鐵協會公布的數據顯示：2003年在鋼鐵行業全年投資的1427億元中，國有和國有控股企業以自有資金為主投資825億元，占57．8％；民間投資462億元，占32．4％，外商和港臺投資140億元，占9．8％。該組數據表明我國鋼鐵行業的發展是正面的，否定了國際投行對我國鋼鐵行業危機四伏的定論。在這個大是大非問題上，我們認為中國鋼鐵業的投資效率在不斷提高，我國鋼體業總體上是健康的，只是存在結構性矛盾，且在鋼價飛漲的情況下有所激化。

我國鋼材行業景氣是有強大的內在需求基礎的。我國處于重工業化時期，同的加上消費結構升級，我國宏觀經濟進入了以建筑、機械制造、汽車、造船、鐵道、石油及天然氣、家電、集裝箱等高增長行業帶動的新一輪快速增長期。

國民經濟發展中拉動鋼鐵生產的主要是房地產，第一季度房地產開發投資1820．4億元，同比增長41．2％；規模以上工業企業完成增加值11318億元，同比增長17．7％。其中，重工業完成增加值7578億元，同比增長20．1％。

鋼鐵行業的主要問題在于企業結構、地區結構、產品結構性矛盾。重點大中型企業鋼產量的增幅明顯低于其他中小企業，鋼鐵行業集中度仍然偏低。

鋼鐵生產在地區布局上不合理：河北、遼寧、上海、江蘇、山東五個省市一季度鋼產量達3199．73萬噸，占全國鋼總量的52．06％。當前，由于鐵路運輸的影響，華北、東北產鋼多的地區，鋼材發往華南、華東地區出現困難，造成同一品種的鋼材地區之間的價格差不協凋正是這一矛盾的體現。

鋼鐵生產中供需之間的結構性矛盾一季度線構材、螺紋鋼實現產需基本平衡，特厚、中厚板、涂鍍板、硅鋼片、冷軋和熱軋薄板帶產量占一季度鋼材總量的比重為15．22％，與2003年同期的16．68％相比，下降1.46個百分點，產需之間的差距為695．73萬噸。

產品結構矛盾

進口數據也說明我國鋼鐵行業存在的產品結構性矛盾。今年一季度，國產鋼材的國內市場占有率為86．69％，同比提高1．23個百分點。線材、鋼筋、中小型材、棒材、窄帶鋼、無縫管、焊管等品種產需基本平衡，可滿足國內市場需求。國內市場占有率偏低的鋼材品種是，鍍層板35．82％，硅鋼片42．93％，冷軋薄板43．35％，涂層板53％等。今年一季度進口鋼材總量達1007．8萬噸，創季度進口鋼材總量的最高紀錄，同比多進口鋼材150萬噸，增幅17．49％；其中進口板材876．6萬噸，同比增加90萬噸，增長11．49％，占進口總量的比重為86．98％。

調控加快鋼價走勢分化

從長期來看，有選擇性的“結構性調控”是強勢鋼鐵公司的利好，而大多數鋼鐵上市公司又是行業內的強者。鋼鐵業調控的思路是“在總量擴張中調整結構，在結構調整中發展總量”。調控政策是引導產業結構調整和升級，鼓勵增加板管等高附加值短缺鋼材的供給能力，限制發展能力已經過剩、質量低劣、污染嚴重的長線材等品種。從胡錦濤總書記的講話中，特別注意到適度控制貨幣信貸增長中的“適度”，堅決遏制某些行業中的盲目投資和低水平擴張中的“盲目投資和低水平擴張”。對目前重點大型鋼鐵企業集團正在建設的以產品結構調整為主線的一大批現代化生產線項目，工藝技術水平高，能耗低，環境負荷小，有利于提高仝行業發展的質量和效益，符合鋼鐵工業結構凋整的要求，有利于企業和全行業的技術進步、產業升級，政府有關部門和金融機構應當繼續給予積極的支持和鼓勵。

在宏觀調控之下，鋼價走勢將出現分化。

線材、螺紋鋼：總消費量仍有望增長20％，繼續大幅下跌可能不大，下半年維持合理肘價格水平

線形、螺紋鋼需求分析2003年全年建筑行業鋼材消費量為12813萬噸，2004年，全社會固定資產投資增幅還將保持相對較高的水平，按照鋼鐵工業協會預計全年建筑業增長20％以上，建筑業鋼材消費量將達到15647萬噸。

1998—2002年我國主要用鋼行業鋼材消費量

建筑用鋼材占社會鋼材總消費量53％。建筑業包括房屋、礦山、鐵路、公路、隧道、橋梁、堤壩、電站、碼頭和線路管線等。其中房屋用鋼占建筑用鋼總消耗量的78％。而房屋用鋼又包括城鎮房屋建筑用鋼和農村房屋建筑用鋼，兩者的用鋼比例分別為94％和6％。在城鎮房屋建筑用鋼總量中，其中鋼結構建筑用鋼占8．83％。由于國家控制房地產投資主要是城鎮房地產投資，鋼結構建筑是建筑消費升級所需，受調控影響很小。電解鋁、水泥、鋼鐵行業固定資產投資用鋼相對較小，以2003年為例占總消費量不到1％。依據上述分析，可以測算出受到調控影響的主要為線材螺紋鋼，其受影響的鋼材總量占社會消耗鋼材總量的36．36％(=53％x 78％x94％x 91．17％+1％)。

另外從城鎮房地產的開發結構看，政府調控的思路是大力控制高檔房及別墅的投資，而加大經濟適用房、中低檔房的市場供給量。由于線材、螺紋鋼的消耗量與開發面積的關系要遠強于與投資總額的相關程度，因此，筆者以預測未來兩年房地產開發面積為作為線材、螺紋鋼的測算基礎。從房地產協會的規劃來看，預計未來兩年全國中低檔住宅房(包括經濟適用房)開發面積將高速增長，筆者認為，2004～2005年我國房地產開發面積仍有望維持在25％左右的增速，盡管投資總額可能被控制在20％左右。根據我所通過消費彈性系數法預測非住宅商品房需求和城市化水平法預測住宅商品房需求，2004～2006年商業用房和住宅用房總需求量為9．08億平方米，這個需求是實實在在的。

通過以上的分析，筆者認為2004年線材、螺紋鋼的社會總需求量仍將達到鋼鐵工業協會預測的15647萬噸的水平。線材、螺紋鋼供給分析

2002年國內鋼材市場回暖，鋼材價格的上漲誘導國內眾多資本投向鋼鐵行業，小型材和線材作為低附加值的產品，生產線的建設周期短，生產設備的要求不高，因此成為主要的投資品種，產能的擴張速度很快，目前該類產品的產能在1．9億噸左右，要遠超出市場需求量。但從長遠的角度看，緊縮貨幣政策和“關停并轉”行業規范政策將促使線材、螺紋鋼供給量大大縮小，進而利于緩解以建材生產為主的鋼鐵上市公司的壓力。另外鐵礦石、運輸瓶頸本身使部分線材、螺紋鋼產能無法釋放，再考慮過高的成本可能使部分鋼廠不能彌補固定成本，也就不會繼續生產，筆者認為許多研究文章由于沒有考慮該點而過度放大了線材、螺紋鋼的供給。

隨著國家調控鋼鐵使新產能無法有效增加和線材、螺紋鋼價格已經處于合理水平，加上處于施工高峰，筆者認為線材、螺紋鋼繼續大幅下跌的可能性已經不大，下半年價格將維持在合理的水平，而且從5月18日以來，以線材、螺紋鋼為首的各鋼鐵品種開始止跌回升。但由于該類產品仍然嚴重供過于求，將部分產能清理出市場會有一段時間，加上在這段時間，將受到查處關閉的鋼廠會不惜血本地把存貨低價供給市場，因此，在2004年的未來7個月，該類鋼鐵品種價格波動仍然存在。

板材：受宏觀調控影響相對較小，平均鋼價水平仍將不低子2003年

板材的主要消費行業是機械、汽車、農用車、造船、鐵道、石化、家電、集裝箱等行業，而這些行業不在調控范圍內，所受影響也較為有限，上述行業的用鋼量仍將呈現快速增長勢頭。

機械行業：近幾年，我國機械行業呈加速發展的態勢，2003年機械行業消費鋼材在3163萬噸左右，2004年全年機械行業仍將保持較高的增長，但考慮到2003年基數較大，預計增幅將達到25％。由此測算2004年機械行業鋼材需求應在3637萬噸左右。

汽車行業：近幾年，我國汽車行業增長逐步加快。2002年全國生產汽車325萬輛，比上年增長38．5％。2003年全年預計汽車產量將達到420萬輛以上，同比增長30％左右，由此測算全年鋼材消費量1230萬噸。目前，國內汽車產能已經達到了550萬輛，隨著2004年一部分生產線的投產，預計2004年全年汽車產量有望達到560～570萬輛，增幅與2003年基本相當，預計全年消費鋼構量1660萬噸。

農用車行業：自2000年以來我國農用車產量呈平穩下滑的局面，受輕型汽車的沖擊，預計2004年的產量仍難以增長，預計2004年共鋼材消費量與2002年持平。

造船行業：我國造船業總體呈平穩增長的態勢。2003年我國造船產量將消費鋼材250萬噸。2004年我國造船行業仍有較大的發展空間，預計2004年造船產量將超過580萬載重噸，消費鋼材285萬噸。

鐵路行業：1998年以來我國鐵路建設呈加速增長的態勢。近五年，鐵路全行業基本建設投資年平均為556億元。2003年，鐵路全行業基本建設計劃投資規模約在580億元至610億元，鋼材消費達330萬噸。由于經濟的不斷發展，相劉而言我國鐵路發展略顯滯后，近年來運輸問題也開始成為經濟增長的“瓶頸”。2004年鐵路行業仍將保持穩定的發展勢頭，預計2004年底我國鐵路總里程將達到7．55萬公里，再增0．18萬公里，鋼材消費量將達到360萬噸。

石油化工：2003年鋼材消費量將在400萬噸左右。2004年，國際原油價格將維持高位穩定，石化行業正處于新一輪的上升階段，行業投資增長仍將保持較高水平，預計全年鋼材消費量在480萬噸左右。

家電行業：在經歷廠2000-2001年的低迷之后，受出口帶動我國家電行業子2002年開始恢復高增長的態勢。2002年，主要家電產品產量均出現較大幅度的增長，其中家用電冰箱產量增長18％，家用冷凍箱增長17％，家用洗衣機增長18％，家用空調器增長34％。2003年繼續保持高增長，鋼材消費量達555萬噸。2004年是我國家電行業關鍵的一年，由于出口退稅率的下調，家電出口成本相應提高，將對國內生產產生一定的影響，產量增幅將有所卜降，預計全年鋼材消費量635萬噸。

集裝箱行業：我國是世界集裝箱生產的主要基地，2003年全年出口集裝箱達150萬左右，按出口集裝箱占產量的90％計，全年集裝箱產量168萬TEU，消耗鋼構252萬噸。2004年對集裝箱的需求仍將保持較高增長態勢。保守測算，2004年我國集裝箱生產將超過200萬TEU，鋼構消費量將達到350萬噸。

另外由于板材的進口量一直較大，進口產品對國內板材價格的影響較大。但是隨著國際市場價格的上漲，國際鋼價水平人大高于國內，目前熱軋板卷進㈠詢盤報價已接近500美元／噸，冷軋板卷為580～600美元／噸，一級板坯為480～500美元川屯，方坯為440—450美元／噸。因此，4月份進入中國市場的冷熱薄板資源大幅減少，而5月份則幾乎沒有詢盤。由此看來，未來幾個月，進口產品劉薄板的沖擊不大。另外從中長期來分析，商務部會采取相關的保護措施來保護國內板材的銷售市場，從取消貿易保護措施后，就對四國一地區的冷軋薄板進門提起反傾銷就可以得到證明。

中厚板：仍將供不應求，止跌企穩有望

據鋼鐵工業協會預測，2005年我國小厚板的生產能力為2850萬噸，另外熱軋寬帶鋼軋機可以生產厚度4mm以上的中板，按一般經驗分析，轉產的中板產能不會超過1000萬噸，因此，合計中板產能為3850萬噸；而2005年預計中厚板的需求量為4011萬噸，明顯供不應求。

造船、集裝箱、電力設備行業是消耗中厚板的大戶，其對中厚板的強勁需求促成了中厚板價格的大幅上揚。1～2月份造船板生產47．9萬噸；鍋爐板生產4．6萬噸，壓力容器板生產13萬噸，橋梁板生產4．1萬噸，集裝箱板生產27．4萬噸；管線鋼板生產14.9萬噸。

由于5月14日的調控行業中包括了中厚板的用鋼大戶機械、石化行業，因此造成短期中厚板價格大幅下跌，目前與線材、螺紋鋼的差價已經跌至1200元川屯左右的合理水平，不再存在由于兩者差價過大而受線材、螺紋鋼下拉的因素，另外從21日以來，線材、螺紋鋼已經進入反彈，止跌企穩跡象明顯。從機械、石化受調控的行業內范圍來看，影響相對嬰窄得多。從歷史價格水平來看，中厚板仍處于相對較高水平。

熱軋薄板卷：供求基本均衡，鋼價走勢仍需謹慎

2003年，國產熱軋板卷達到2600萬噸左右，進口量為698萬噸，消費量達到3200萬噸。預計2004年熱軋板卷消費量為3500萬噸，而供給能力預計在3200萬噸，缺口大幅縮小。2004年，隨著新建軋機的投產及老軋機的改造完成，預計國產熱軋卷將達到3300萬噸，比2003年增加約700萬噸，增加的主要有武鋼二熱軋、上鋼一廠1780機組及馬鋼、漣鋼等。雖然國際熱軋板卷的高價利于穩定國內熱軋薄板的價格走勢，但從國內產能擴張來看，其將是最先達到供求平衡的板材。

冷軋薄板：市場前景仍然不錯

2003年國內生產冷軋板700萬噸，進口約980萬噸，消費量為1700萬噸，國內市場占有率為40％。據鋼鐵工業協會預測，2005年我國冷軋薄板的生產能力為2868萬噸，需求量為4908萬噸，仍然供不應求。目前國內具有現代化生產線，能批量生產冷軋板的企業主要是寶鋼、武鋼、鞍鋼、本鋼、攀鋼等，這五個重點大型鋼鐵企業的冷軋板生產能力合計為1287萬噸，占我國冷軋板總產能的85％以上，但數量僅能滿足需求量的50％。為此，鋼鐵行業政策還是積極鼓勵在原料條件好的企業擴大和發展冷軋板生產能力，尤其是國內大型鋼鐵聯合企業，如寶鋼、武鋼、鞍鋼等，重點解決冷軋板的品種問題，如汽車板、家電板等以及鍍鋅板和鍍錫板的原板。

由于冷軋板受資金及技術的限制，市場能力的形成還有一個過程，特別是高質量薄規格的冷軋板和各類涂鍍薄板國內產能無法滿足，市場空間仍較大。預計在今后較長時期，這類產品仍然需要大量進口，估計每年仍需進口800萬噸左右，以滿足國內市場的大量需求。對冷軋板實施反傾銷也將使在建的冷軋板項目在未來五年直接受益，目前在建或擬建該項目的企業有武鋼、寶鋼、鞍鋼、本鋼、攀鋼、邯鋼、唐鋼、包鋼、首鋼、馬鋼、華菱等。

盡管進入5月以來，鋼價進入調整，但以汽車、電力行業為首的冷軋薄板用鋼大戶仍然不在調控范圍之內，如電器、電力用的硅鋼片價格一直在上漲，根本不受調控的影響。因此，筆者對冷軋薄板的價格走勢相對要樂觀得多，不會出現如中厚板那樣大的跌幅(3月份最高價以來跌幅達22％，略低于2004年初的價格)。

鋼鐵上市公司利潤總額仍將增長

不同鋼鐵企業的成本是不一致的，但在宏觀調控背景和煉鋼原燃料資源緊張的情況下，具備規模和資金優勢的鋼鐵上市公司無疑優勢明顯。以寶鋼和唐山建龍(民營鋼鐵廠，產能200萬噸)為例，兩者都從國外進口鐵礦石，寶鋼用于煉鐵的鐵礦石(65％成份為鐵，而不是唐山當地的低鐵含量鐵礦石)成本在900元／噸，但建龍卻在1300元／噸。因此，即使是螺紋鋼、線材的目前價位，鋼鐵上市公司都是有不低于2003年的毛利水平，更不用說經營板材項目的公司了。

只要噸鋼創造的毛利水平仍然高于2003年，那么，這些鋼鐵企業的業績仍然不會低于2003年。根據利潤表結構，只要毛利總額沒有下降就依然可以創造出不低于可比年的利潤水平，而由于鋼價的基數要大于原材料，以鐵礦石價格在第一季度上漲29％[=(1100—850)／850]計算，冷軋薄板只要上漲6％就可以保持毛利不變。從鋼材的歷史價格分析，目前鋼價仍然處于歷史較高水平，依然可以抵消由于原材料上漲和近期鋼價調整帶來的經營壓力。另外加上由于大部分鋼鐵上市公司在近兩年都有新產能投產，因此依靠其擴張的規模，即使不考慮規模經濟效應，筆者認為，鋼鐵上市公司的毛利水平都將比2003年增長20％。

從圖中可以看出，即使是全國鋼材市場十品種綜合指數下跌到1200點的水平，其也比2003年該指數的平均水平1080點高出11．11％。而從前面的分析可以看出，在建材用鋼跌幅已經巨大、板材市場仍呈供不應求的前提下，這種可能性很小。

2004年的平均鋼價將高出2003年的平均鋼價水平25％

筆者認為2004年我國鋼材市場十品種綜合指數的平均值為1350點，那么，該點位比2003年的平均值1080點高出25％?？鄢懊娣治龅?％，可以粗略計算得出所有鋼鐵公司的毛利總額(主營業務利潤)將同比增長20％左右。在假定鋼鐵上市公司的期間費用同比增長20％的情況下，利潤總額也將同比增長20％。

不過，線材、螺紋鋼經營為主的上市公司業績增長將陷入停滯。以Ф25mm螺紋鋼作為線材、螺紋鋼價格走勢的代表，通過對該類品種的供求分析和鋼價預測，中25mm螺紋鋼2004年平均價格高出2003年的平均水平的8％。結合原燃料的成本上升水平，筆者認為線材、螺紋鋼產品的毛利水平大致與2003年持平。因此，根據利潤表測算結構，可以計算2004年度以經營線材、螺紋鋼產品的上市公司將面臨較大的業績增長壓力。

鋼鐵股的這種殘酷跌法在歷史上也有過幾次，尤其在暴跌之后不能過于悲觀，相反可以把握宏觀調控對股價短期影響帶來的投資機會。本輪急跌后，從股價和調控對鋼鐵行業的影響都需要一段時間消化，加上市場的分歧較大，鋼鐵股重振宏圖的時期更可能出現在第四季度。從子行業來看，宏觀調控促使2004年鋼鐵上市公司的業績出現分化，板材類為主的上市公司利潤仍將增幅不小，以經營線材、螺紋鋼為主的上市公司業績增長將出現停滯。