暴風雨前的平靜

聯儲(Fed)加息周期通常會先于新興市場危機的爆發。在當前的周期中，美聯儲維持低利率的時間要長于以往任何一個周期，利率水平之低也是前所未見。當前資本流入新興市場的規模可與以往那些周期的高點相媲美。目前的全球經濟若能實現無危機著陸可算一大奇跡。

市場仍在低估美聯儲即將到來的加息會產生的影響。美聯儲加息時，聯邦基金利率通常會上升到同10年期美國國債收益率一致的水平，甚或更高。市場還在為有關美聯儲此次加息會不同的觀點尋找理由，因此可以說，市場沒有為這次即將到來的沖擊做好準備。

美聯儲和新興市場危機

美聯儲利率調整周期和新興市場危機存在一定的關系。不過，這種關系到底是相關關系還是因果關系呢?我認為是后者。當美聯儲降息時，在其他條件相同的情況下，降息舉措降低了資本成本，因此導致更多資本流入新興市場。資本的流入又會提升新興市場經濟體的經濟表現，并使投資者更加樂觀，從而促使更多的資本流入新興市場。

由于新興市場的金融體系不能很好地為風險定價，資本流入的積極影響就會被夸大，因此，推動資本流入的海外投資者的樂觀情緒也被夸大。這就形成了泡沫現象。而美聯儲一旦轉變政策(加息)，泡沫就會破滅。

20世紀80年代的拉丁美洲就曾發生過這種情況。美聯儲的利率調整周期引發了該地區的經濟劇變，使該地區的信用蕩然無存，導致使該地區同美聯儲利率周期的相關關系越來越弱，幾近于無。北美自由貿易協議(NAFTA)重新點燃了投資者對墨西哥的熱情。但是這種熱情后來很快就被摧毀，因為1994年美聯儲加息時該地區再度發生經濟危機。由于拉丁美洲同全球資本流入無緣，而且又不是制造業競爭力匯集的中心，它的經濟發展越來越依賴于農業和自然資源。

20世紀90年代，全球資本流動的目標轉向東南亞。90年代初，美聯儲把利率保持在低水平，以應付儲貸銀行危機，這促使大量資本流入東南亞，導致了東南亞經濟的蓬勃發展。當美聯儲1994年將利率恢復到正常水平時，不斷堆積的壞賬和過熱的房地產業還在繼續推動東南亞經濟的發展。結果，經常項目赤字最終在外國投資者中引發了信用危機。1997年和1998年外資的撤離引發了亞洲金融危機。

本輪周期中，全球資本瞄準了中國、印度和日本。這三個國家的外匯儲備目前合計已升至1．43萬億美元，而2002年8月標準普爾500指數升至高位時，這三國的外匯儲備還只有5400億美元。同以前相比，這次最大的不同在于本地企業并不承擔匯率風險。相反的，國際資本投資者和個人外匯投機者依然承受著匯率風險。當然，可能也有本地企業在承受匯率風險，而市場蘭時不察。這種情況以前就發生過，曾令市場大為驚訝。

在拉丁美洲，政府向美洲的銀行借入美元，或者向美洲債券基金出售以美元計價的債券，承擔著匯率風險。在東南亞，本地企業和銀行向歐洲和日本的銀行借入美元，因為它們認為本地貨幣兌美元會升值。

如果匯率風險事實上是由國際投資者持有的話，那么，本輪周期面臨的系統風險就會小得多。但是，我認為，外資大規模撤離新興市場在所難免，這將導致那些在過去兩年中從資本流人中獲益最多的國家緊縮信貸。

面對美聯儲的利率周期可有預防之道

美聯儲每次加息都會引發新興市場危機，新興市場經濟體的決策者們每每尋找減弱美聯儲利率決策沖擊的方法，卻總是苦無良策。我認為，新興市場經濟體的貨幣政策不可能真正獨立。其貨幣政策的影響在于控制國內需求。全球已分化成富裕經濟體和貧窮經濟體，貧窮經濟體收入的產生往往會依賴于同富裕經濟體的貿易。因此，貧窮經濟體在經濟增長期往往會依賴富裕經濟體的貨幣政策。

新興市場經濟體所能做和應當做的就是，在美聯儲刺激美國經濟增長時將本國的經濟泡沫減至最低程度。對大多數新興市場經濟體來說，會對它們產生生重大影響的失真發生在風險定價領域。短期銀行貸款是新興市場融資的主要方式。政客和銀行控股股東經常會將資本挪作己用。因此，這種金融系統很快將資本流入轉變成需求(例如拉丁美洲的消費和東亞的投資)，需求引致的繁榮為外國投資者的樂觀情緒提供丁佐證，并引發廠更多資本流入。這通常會導致巨大泡沫的產生，其特征就是快速增長的貸款和經常項目狀況的不斷惡化。

美聯儲改變利申政策的時候，新興市場沒有像美國國偵這桿可靠的投資工具來留住外資，它們只能進行快速調整，為在美國低利率時期堆積起的過剩產能埋單。

為了使泡沫減至最小，新興市場經濟體必須發展出一種信用文化，在關聯儲保持低利率時提高投資的風險溢價。發展債市就是一個必要條件。只有在信用文化健康發展以后，靈活的匯率才會對減少泡沫有幫助。否則，靈活的匯率只會使問題惡化，給外匯投機商以可乘之機，但卻不會對改進風險定價有任何幫助。

發展信用文化需要法律來規范。很多新興市場經濟體需要兒代人的時間來發展法制規范。對于新興市場來說，這種保護自己免受美聯儲調整利率沖擊的方法或許過于昂貴。隨著美聯儲政策的調整，全球金融市場可能會經歷一個泡沫破滅期，持續時間不會短。

美聯儲的短視也使美國付出了代價

美聯儲制定政策時所關心的只有美國經濟。我認為這種想法非常短視。這種短視使美國經濟和全球經濟付出了代價。因為美聯儲沒有對它的貨幣政策在全球范圍內造成的影響予以足夠重視，它的政策放大了全球經濟周期，也加大了美國經濟的波動，同時削弱了美聯儲平滑美國經濟周期的目標。

全球經濟今天所面臨的問題源于美聯儲20世紀90午代初在儲貸銀行危機時期注入人量流動資金的政策。為了穩定美國金融系統，1990年至1993年間，美聯儲在24個月內降息500個基點。從理論卜來說，對美國經濟而言，這種做法是對的。但是，這樸政策的剮產品今天還在影響著全球經濟。它引發了東南業的資本支山泡沫和1997年至1998年的業洲金融危機。

然而，故事還遠未結束。1997午至1998年年間，流出新興市場的資本流入了美國，引發了納斯達克股市的泡沫，并導致美國經常項目赤字擴大。美國經常項目赤字由1997年亞洲危機前的1170億美元飆升至2000年納斯達克市場見頂時的4110億美元。

美聯儲當的時積極降息以減輕高科技泡沫破滅帶來的打擊。這一政策阻止了本應到來的經常項目的調整，也使其他經濟體失去了提升其國內需求的激勵。這種故事還將上演。隨著美聯儲再度開始加息，我們即將進入新的篇章。

今天的全球經濟存在著千絲萬縷的聯系，美聯儲的政策具有長期的影響力，引致的后果數年后將回過頭來對美國經濟造成打擊。但是，美聯儲現在仍是——葉障目，眼光短淺，制定政策時看到的只有美國的經濟周期數據。除非美聯儲改變立場，采取一般均衡的方式來制定政策，否則它將繼續在全球制造不穩定因素。我擔心，關聯儲的這種范式最終會以災難性的全球危機而告終。