結束已經開始

H股在5月份呈現的最新一輪反彈已超乎我們預期。這次反彈部分原因可能在于空頭回補，但這并不意味著市場仍對中國經濟現狀感到滿意——從我們的觀點來看，市場對中國經濟發展狀況實在是過于滿意了。我們相信，如果不打算做空H股的話，那么，H股最新這一輪的反彈為投資者提供了絕佳的賣小機會。

中國固定資產投資增速放慢似乎已令市場得到安撫。中國4月份的固定資產投資增速已由2004年第一季度的47．8％下降到34．7％，市場因此預計山同政府小會再宣布新的緊縮措施。但是市場忽視廠一個重要的事實，即投資比率會繼續上升，直到投資增長率低于國內生產總值(GDP)增長率；而要出現這種情況的話，固定資產投資增速至少需在現有基礎亡再降250個基點。這意味著今后幾個月如果投資增長速度沒有穩步放慢，政府叫能還需出臺更積極的新措施。但是，未來兒個月如果投資增長速度真的穩步放慢，那么幾乎可以肯定，這劉中國企業的盈利能力會非常不利。

事實上，僅在5月底的一周里，中國政府就出臺了一系列措施，其中包括：打擊投機性外匯流入，削弱企業利用外匯貸款替換人民幣貸款的能力，凋查銀行對汽車融資、購物中心建設、電石及鐵合金項目發放的貸款；調查企業票據交易。盡管中國政府宣告在遏制過度投資方面已取得初步勝利，但并未就此罷手、不再出臺新的緊縮措施，這表明這一輪的緊縮還遠未結束。

很多評論家似乎仍持一種簡單化的觀點，即中國經濟“軟著陸”有利于股市，而“硬著陸”有害于股市。中國經濟實現“軟著陸”的可能性很大，按照他們的觀點，這意味著股市因此會獲得推升。很多人仍認為中國只需要進行些許政策調整，當前所面臨的經濟問題就會在今后幾個月內消火。這種觀點或多或少地暗示著中國無需經受大的痛苦就可以解決如此巨大的投資泡沫問題。這就是很多人預計的“軟著陸”。但是，我們并不同意這利，觀點。

以美國新經濟泡沫破滅后的情形為例。美國成功實現了經濟的“軟著陸”，著陸很輕，但是仍出現大量企業破產，企業利潤銳減，股市暴跌。我們認為，中國當前的投資泡沫同中國經濟規模相比，情況并不比美國的新經濟泡沫好多少。從現實角度來看，我們能顱計中國會比美國處理得更好嗎?過去，朱镕基總理用了七年時間才使中國的實際CDP增長率由14％降到7％。這次且讓我們拭目以待。任何一個國家面臨這種問題八有兩種選擇——短期內的“硬著陸”或是延續時間更長的“軟著陸”。

我們認為，市場花在討論中國經濟將實現“軟著陸”還是“硬著陸”問題上的時間太多，而不管是“硬著陸”還是“軟著陸”實際上邢很難加以定義。中國經濟可能不會崩潰，甚至還很有可能在今年維持8％以上的增長率，今后幾年維持7％的增長率，這種情況我們將其定義為“軟著陸”(盡管同可能在14％～15％的實際增長率相比，這種增長速度已經慢下來了)。但現在的問題是誰會為“軟著陸”埋單。

在市場經濟體中，投資過剩，尤其是像中國這么嚴重的投資過剩會造成大規模的企業破產，這也是清理過多產能的有效方式。但在中國，盡管隋況已有所改善，但是大規模的破產、尤其是大企業的破產仍是一種禁忌。面對經營環境的惡化，市場經濟體中的企業——般會積極削減成本、裁員或減薪。為保持社會穩定，我／門預計政府會限制國有企業包括上市公司的裁員。我們相信，政府甚至還有可能鼓勵企業回薪以刺激消費。這些措施可能會讓中國經濟實現“軟著陸”，但結果會是由企業埋單，而讓銀行背負沉重的壞賬負擔。

中國經濟的“軟著陸”不大可能帶來企業利潤和中國股市的“軟著陸”。相反，對市場經濟體來說，它可能會更加有害。我們預計在當前的經濟周期轉換時，企業利潤率將大幅縮水。工業消費品價格會立即下跌。如果企業不能提價，而經濟仍在拼命增長，大宗商品價格仍在不斷上漲，那么，投資泡沫破滅后，情況可能會更糟。現在的問題不是通貨緊縮是否會重現，而是它何時重現。我們認為，H股第—輪下跌的原因是市場預期政府會出臺緊縮政策，而第二輪的下跌會由企業利潤銳減引發。