全流通的核心問題是什么

全社會各界人士廣泛關注的全流通社會大辯論中，各辯家抽絲剝繭，探尋真知，力圖尋找最完善的解決方案，爭鋒的焦點在于如何“定價”和“補償”，如何避免非流通股轉化為流通股時各方利益受到損害。 既要給予流通股股東補償，又要避免發生國有資產流失之誤，這似乎是一道繞不過去的檻。不同觀點各執己見，市場也因此變得格外敏感，有人干脆稱國有股的全流通問題為中國股市的“歌德巴赫猜想”。

什么是全流通

對于全流通概念理解或界定不同，就沒有“共同語言”的基礎，容易出現“各唱各調”。因此，必須界定全流通。

全流通問題的產生

全流通問題的產生與中國股市產生的背景緊密相關。中國的股市是在特定的歷史環境下誕生

的。與一般市場經濟國家股票市場的發展邏輯不同，中國的股市不是自發的，而是由政府推進的，是一種轉軌經濟過程中引入的制度安排。與一般市場經濟國家的股權結構不同，中國上市公司在股權結構上設立了國家股、法人股和社會公眾股。為了保證國有資本的控股地位，防止國有資產的流失，規定國家股和法人股不能在證券二級市場進行公開交易，被稱為非流通股。這種制度安排導致中國上市公司股權結構中非流通股的比重過高，約占三分之二，流通股的比重過低，且流通的公眾股分散于個人股東之中，機構投資者比重過小。因此，中國的證券市場從誕生之日起便有先天的制度性缺陷:股票被區分為流通股和非流通股，股權被人為分裂，從而導致了目前全流通問題的產生。

目前，中國資本市場股權分裂的問題，不僅導致市場分割和市場價格信號扭曲，而且導致流通股股東和非流通股股東在股權轉讓、股東價值最大化途徑、資本與融資結構選擇等方面的利益差異，成為束縛自身發展的桎梏。因此，降低非流通股在上市公司股權結構中的比重，最終使非流通股“淡出”市場，真正實現同股同權，同股同價是完善上市公司治理機制，夯實證券市場“三公”的基石，促進資本自由流動和價格市場化， 為所有股東即產權所有者提供一個公平競爭場所的重要途徑。

全流通的含義

所謂全流通所要解決的核心問題是我國證券市場國有股和法人股的可流通權問題，解決同股不同權的問題，賦予非流通股流通的權利，改變非流通股從暫不流通到現在根本不能流通的狀況。

首先，需要澄清的是，全流通并不等于國有股全面減持，兩者具有完全不同的內涵和意義。全流通只是要賦予非流通股的流通權利，至于是否上市流通則取決于上市公司的非流通股股東，這是資本市場的基本規則。正如國務院國資委主任李榮融所強調的那樣，國有股絕對不會全流通。因為國資委要對要害部門的國有企業實行控股，有些還要絕對控股，控股比例不低于51％，因此能真正流通轉讓的國有股數額不會太大。另一方面，上市公司的國有股絕大部分是藍籌股，隨著股市走勢的不斷好轉，具有相當的增值潛力，因此國資委沒有理由急于出手。

其次，全流通并不意味著約占總股本2/3的非流通股如同洪水泛濫， 一股腦兒地全部倒在股市里。上市公司所有股權都擁有可流通的權利是資本市場的一個基本規律， 全流通問題的解決就是要賦予非流通股流通的權利。至于擁有流通權利后是否需要買賣， 則是由股東自己決定的事。此外，全流通并不意味著對股票的流通沒有任何限制。在成熟的證券市場上，對股票流通的相關規定有事先披露、分批出售、出售時間等方面。中國的證券市場也不會例外，對上市公司大股東到二級市場上減持股票也有相應的規定。

明確了全流通的含義，人們完全不必“談全流通而色變”。

拋開補償情結，辨證看待歷史

在全流通的討論中，非流通股在轉化為流通股時須給予流通股股東價值補償的觀點占絕對上風（簡稱為“補償論”），持“補償論”觀點的人們認為，在股權分割的情況下，非流通股股東通過高溢價發行、增發和配股，獲得了巨大的利益，其資產增值主要是由流通股股東貢獻的。發起人一塊錢的資產，一旦上市，流通股東就必須用遠高于資產價值的價格購買，這是不合理的，因此非流通股要獲得流通的權利，必須對流通股股東進行價值補償。理論上的激烈爭論，媒體輿論的反復渲染，使得市場上的“補償”期望被漸推漸高，形成一種趨勢，似乎“無補償”就無法“全流通”。

全流通問題之所以難，難在定價，而定價之所以難，難在補償。筆者認為，按照市場經濟規則解決全流通問題，首先必須拋開補償情結，辨證地看待歷史。

“補償論”缺乏理論依據

解決全流通難題的關鍵是處理好流通股與非流通股股東雙方的利益，基本出發點是對所有投資者一視同仁， 給予保護。

從流通股股東的角度看，流通股股東的確為上市公司資產增值做出了重要的貢獻。由于中國股市的特殊性，暫不流通的股份實質上已成為完全不流通，并累積至高達2/3的比重，高價發行、配售和增發使流通股股東不得不高價入市。而所有上市公司在其招股說明書中，都沒有披露非流通股一旦轉入流通時的風險以及防范對策。因此，在進行全流通并軌時，必須對流通股股東的利益給予保護，并充分理解流通股股東要求補償的心情。但是，這不等于非流通股股東有義務對流通股股東進行讓利補償。這是歷史造成的制度性缺陷，并不是非流通股股東的個體行為。對所有投資者一視同仁， 給予保護，是市場規則，只要是通過合法的途徑取得的財產權都應該得到同等的保護，沒有理由單方面要求非流通股股東讓渡其財產權。再說，即便國家有權力要求國有股和國有法人股做出讓利，對非國有性質的社會法人股也沒有這種權力。顯然，在非流通股取得其流通權時不可能要求一部分必須讓利，而另外一部分不必讓利。

在討論全流通問題時有一個傾向，即中國資本市場中幾乎所有問題都在于股權分裂。是股權分裂制造了股票發行的供求不平衡，是股權分裂導致股票價格偏離價值，是股權分裂造成了流通股市值的大幅縮水。

普通股民有一形象的比喻：“我把一輛汽車投入股市，十年下來，只剩下一個方向盤，這要是全流通了，我是不是連方向盤都保不住？”。既然股權分裂帶來的利益都由非流通股得到，一切損失皆由流通股股東承擔，理所當然應該由股權分裂的得益者非流通股負擔損失的補償。

事實真是如此嗎？

股票高于凈資產發行，并進而高于發行價入市，或者入市后跌破發行價等種種表現是世界各國證券市場共有的現象，而股票發行者通過IPO、增發和配股實現凈資產增值也不是中國證券市場獨特的風景。當然，在中國這些現象表現的較為突出，股權分裂對上述問題確實起到激化的作用，但必須看到，近年中國證券市場股價低迷，上市公司市值大幅度縮水，國民經濟晴雨表的作用不能體現等問題的根源為過高的股價缺乏基本面的支持，以及市場的不規范操作所引發的投資者信心危機。

市場本來應該是一個優勝劣汰的機制，而長期以來中國的股票市場卻不能實現這個功能，優的不能勝出，劣的不能淘汰，好公司的股票價格不能持續上升，相反ST、PT的股票價格卻因為人為炒作而居高不下。這種扭曲的市場機制對于經營績效好，規范運作的績優大盤藍籌股又何嘗沒有損害？流通是一種權利，資本在流動中得到增值，流通權的剝奪又何嘗不是一種付出，一種代價。以重組前的鄭百文為例，公司的凈資產值早已呈現巨額負數，而股價卻始終在4.4元之上，這種現象難道也可以用股權分裂來解釋嗎？倘若中石油、中海油、寶鋼股份等這些主業突出，有良好增長前景和業績的國有股份能夠按市價在市場上流通，又何愁沒有買家？從QFII入市的情況，不難推理國外資本將會很樂意購買這些股份，因為他們看到的是這些公司的發展前景，購買的是對于公司業績的預期。這種情況又如何以股權分裂來解釋呢？必須承認，中國資本市場的許多問題都與全流通相互關聯，也正因如此，全流通才成為中國資本市場遺留的必須立即解決的歷史問題，但這并不意味著全流通就能夠解決中國資本市場制度缺陷造成的所有問題。即便是在成熟的歐美資本市場上也依然存在欺詐、中小投資者受到不公平待遇、股價偏離價值等這樣那樣的問題。

補償并不能實現完全公平

給予流通股股東以價值補償的初衷是要保證廣大中小投資者的利益，實現證券市場的“三公”原則。但是什么樣的補償才是真正意義上的公平？各種方案層出不窮，各執其理。一種有代表性的觀點認為應該采用縮股流通方式；另一種觀點主張按公開競價法，還有觀點則認為即使按凈資產值定價已是相對不合理，因此應以凈資產附近的價格為全流通的最高價而不是最低價等等。

為什么沒有一個公認的最優的公平方案呢？問題就在全流通涉及的利益主體太多，情況太復雜。有流通股投資者和非流通股東的利益沖突；有股民與上市公司大股東的利益沖突；有機構投資者與散戶的利益沖突；這些利益沖突關系由于各股票之間情況的不同而又千差萬別，再加上歷史的變化和沉淀而變得盤根錯節、錯綜復雜。對于這樣復雜的問題要尋找人人滿意，公平的補償方式顯然是不可能的。

為了尊重歷史，盡管歷史已經進入到市場經濟時代，仍要求按照計劃經濟方式進入市場的，必須尋根求源的按照計劃經濟方式退出市場，為了消除舊的不合理卻又制造出新的不合理，難道這才是公平嗎？我們看到，一些人投入股市一輛汽車，至今剩下了方向盤，但也要看到，一些人連方向盤都沒有剩下。如果剩下方向盤的人得到了足額的補償，感到了滿意，卻不能保證連方向盤都沒有剩下的人能夠得到足額補償，能夠感到滿意。相對于最高點而言，股指確實下跌了許多，流通股市值也確實下降了許多，但我們卻不能否認，仍不乏有人在股市上投入了一輛汽車，如今已變成兩輛，甚至更多輛汽車，那么這些人是否也應該享受補償呢？至于那些早已賠光本錢，心灰意冷，離開股市的股民又該如何體現補償的公平呢？在全流通問題上，糾纏于補償情結，就容易走進只強調歷史而不注重現實的迷宮。

顯然，補償論不僅缺乏理論根據，而且缺乏現實基礎，為了尋找一個事實上根本不存在的絕對公平的補償方案，使得全流通久拖不決，這對于無論哪一方投資者的利益實現都是不利的。

以決策風險最小的方式實現上市公司的全流通改制

在全流通的改制過程中，必須尊重市場，按照市場規則進行。統一決策要解決的問題是盡快賦予非流通股可流通的權利，改善相應的制度環境，而不是定價或補償方案的設計。應該把定價權交給市場，交給供需雙方，由供需雙方按照資本市場游戲規則解決矛盾，達成交易，最終實現非流通股的流通，在多種利益的協調中實現公平和效率，實現決策風險的最小和各利益主體的多贏。

按市場定價實現各利益主體的多贏

尋找股票的合理定價應該找市場。按市場經濟規則解決問題就是要按市場價格實現全流通。按照市場價格實現全流通，不僅體現了尊重市場的原則，體現效率原則，而且實現各利益主體的多贏局面，有利于股票價格向價值回歸，充分發揮資本市場資源配置功能。

首先，市場定價不僅有利于上市公司提高自身的經營能力和抗風險的能力，而且也有利于股票價格向價值的回歸，發揮資本市場配置資源的功能。股票的價格是在對股票未來收益的預期和風險的估計基礎上形成的。流通股股東或其他任何投資者購買公司的非流通股與購買所有的股票一樣，購買的是對未來的預期，而不是當前的凈資產。同樣的凈資產在不同的經營管理者手里，在不同的行業所產生的經營業績不同，能夠實現的未來回報預期不同，所承受的風險也不同。如果一個上市公司沒有盈利預期，當然就只有低價出售，如果有好的預期，就可以按高于凈資產的幾倍出售。這樣按照市場定價的機制，就要求上市公司提高自身的經營能力和抗風險的能力，規范上市公司行為。同時，按照市場定價的機制也有利于股票價格向其價值回歸。當股票價格向其價值回歸時，資本市場配置資源的功能也就發揮其作用了。現在中國的股市已經出現了一些好的趨勢，比如一些績優大盤藍籌股的價值得到了投資者的重新認識，在股指下跌時反而出現了上漲，一些業績比較差的股票則出現股價大幅下跌，就是股票價格向價值的回歸的表現。

其次，按市場定價所產生的結果不僅是最有效率的，而且是市場的最優選擇，能夠實現多方利益共贏的局面。股價在什么位置有市場自身的規律，非流通股以什么樣的價位出售關鍵是投資者是否已經認同其價值，在價值基礎上形成的價格是供求雙方博弈的結果，是大家都愿意接受，自己選擇的結果，是各方利益均衡的結果。

解決全流通問題不能操之過急，但也不能再繼續拖延。在全流通問題討論之初，市場平均股價20多元，股價決定流通股和非流通股之間根本不可能正常對話，也不可能談到全流通問題的解決。現在市場的平均價格在7元左右，市盈率30多倍，股票的價格開始趨向價值的回歸，雖然股票價格和其真實價值之間仍然還存在差異，但這些好的趨勢將有利于全流通問題的解決。全流通問題繼續拖延下去，非流通股的數量將越積累越多，以至積重難返。

股權分裂問題是到了必須解決的時候了。