銀行，還是銀行？

有人用“魚與水”來形容房地產開發對于資金的依賴程度。

在我國的房地產開發商的資產負債表里，自有資本通常只占到資產總額的10％左右，房地產項目開發所需的絕大多數資金或直接或間接的來自于銀行貸款。

融資途徑在房地產的資金池里扮演著水龍頭的角色。而且長期以來，融資渠道并非是多元化的，完全靠銀行這惟一的水龍頭來維系。

現在的情形是魚池里的魚正在飛速的繁殖，而水龍頭里水的流量卻呈現減小的趨勢。由于政策的制約，其它融資方式被堵死了。巨大的不良資產風險使銀行難以為繼。

2003年下半年以來，央行121文件等一系列有關房貸和土地治理的政策出臺后，這一矛盾變得更加突出了。廣開渠道，盡快建立和完善的房地產金融體系是業內業外共同的呼聲。人們意識到，中國房地產的持續發展需要新的資金來源和融資方式。

2004年4月7日，本刊與太平洋經濟合作委員會工商委員會共同主辦了《2004中國房地產金融論壇》，國內外金融機構、房地產機構、法律界、中介機構的專家學者就此話題進行了深入探討。

灼熱的房地產

自1998年國家實施擴大內需的政策后，房地產投資率先啟動，走出了長達6年的調整期，并迅速步入了高速成長階段。近6年來，房地產投資額年平均增長率達到20.79％，房地產銷售額也以每年超出27％的速度增長。

有跡象顯示，新一輪的房地產開發熱潮以前所未有的熱度撲面而來。

反映綜合景氣的“國房景氣指數”在2003年3月已達到了近年來新高109點。這個水平距公認過熱的1993年的120點僅一步之遙，如果考慮到當時基數較小，那么今天的房地產業似乎已呈現出過熱的勢頭。

據有關方面統計，2003年全國累計完成房地產開發投資突破1萬億元，同比增長29.7％，1995年這一數字是3179億元，增長了兩倍有余；房地產開發貸款為6657.35億元，同比增長49.1％。

與20世紀90年代初期炒賣地皮為主的房地產泡沫不同的是，在這一輪熱潮中居民住宅的巨大需求起著主導作用。地價房價不斷攀升的背后，是居屋銷售的火爆場面。平均銷售率在90％上下。個人住房消費信貸和低利率政策極大的刺激了居民的購房需求。

據統計，近6年來，個人購房面積占比直線上升，從1998年的58％上升到2003年的90％以上，個人購房銷售額占比也從59％上升到85％以上。

根據有關統計數字，1999-2002年，個人住房貸款余額同比增長分別是218.60％、148.72％、65.77％、47.71％。2003年個人住房貸款余額更是達到了11779.74億元，同比增長42.46％，與1998年相比，增長了26.64倍。

中國房地產協會會長楊慎在會上分析了當前房地產市場的總體形勢。他認為，房地產業每年20％－30％的增長速度，并未走出國家宏觀調控的區間。他指出，我國現在的人均住房面積是23平方米，“小康”的標準是35平方米，也就是說我們從現在開始每年每人增加一個平方米，20年后才能實現“小康”目標，住宅房屋高達90％的銷售率，可以充分的反應出市場需求的強烈，目前的增速尚在平穩的范圍內。

中國太平洋經濟合作委員會工商委員會秘書長王利文有著相同的看法。他指出，中國從傳統的農業大國向以工業為主的現代化國家轉變過程中，城市化的發展非常關鍵。根據有關資料，2001年我國的城市化水平僅為37.66％，低于世界平均水平近10個百分點，比中等收入國家平均水平低20多個百分點，比高收入國家低40個百分點。城市化進程必然伴隨著城市人口的膨脹，這對于房地產業的發展將產生巨大的推動。

楊慎預計，中國房地產業的強勁增長勢頭至少還將保持20年。

作為資金密集型產業，房地產業各個環節都對資金有著強烈的依賴，若想在未來長達20年里保持高速的增長，顯然需要穩定的資金支持。

資金供給并不是問題，據了解，目前我國居民儲蓄存款已達12萬億之巨！然而如何既能滿足房地產發展之需，又不致引發金融風險，這需要一個強大的、多層次的、良性循環的房地產金融體系。可是，目前為止，這一體系在我國幾乎尚未發育。

羸弱的資金鏈

我國房地產金融的現實輪廓里，銀行信貸幾乎占據了全部畫面。

根據中國人民銀行研究局課題組最近發布調查報告，目前80％左右的土地購置和房地產開發資金，均直接或間接地來自商業銀行信貸。

在目前的房地產市場資金鏈中，商業銀行基本參與了土地儲備、交易、房地產開發和房產銷售的整個過程。是我國房地產市場各種相關主體的主要資金提供者。

與銀行貸款相比，其他的融資形式實在微不足道。

目前中國擁有3萬家房地產企業（2002年底為29967家），其中，能夠上市融資的僅有42家，占全國房地產企業總數的0.2－1％；2002年房地產上市公司的總發行量4000萬股，籌資總額33200萬元，占全部房地產企業的資金來源不足0.5％，如果考慮到其他上市企業通過資本市場融資后將資金投向房地產業，則上市融資在房地產業總資金來源中的占比會有所擴大，但仍然是一個較小的比例。

債券市場上，由于房地產并非國家重點扶持行業，因此始終未能有足夠的規模。我國房地產債券最先出現在1992年，由海南經濟特區的開發商推出，分別是“萬國投資券”、“伯樂投資券”、“富島投資券”，總計1.5億元。1993－1998年上半年，受政策限制，房地產企業沒有公開發行房地產債券。1998年以后政策限制逐步放松，房地產企業重新恢復了債券發行，如深圳振興集團股份有限公司為翠海花園項目發行的“1998深振業債券”、北京首創發行的用于北京市6個居民小區的商品房建設的“首創債券”等。份有限公司為翠海花園項目發行的“1998深振業債券”、北京首創發行的用于北京市6個居民小區的商品房建設的“首創債券”等。到1999年，債券在房地產開發企業的資金來源中的占比達到0.21％。近兩年來，房地產開發企業的債券融資比例日益下降，目前已到不足0.01％，40多家房地產上市公司總市值500億元，企業債券余額僅2億元。

結構單一的房地產金融體系無論如何難以承載未來房地產業的高速發展。不僅融資功能有限，獨自支撐市場的行為本身也將使銀行不得不面對巨大的金融風險。

盡管我國商業性個人住房貸款不良貸款率不到0.5％，商業銀行普遍將其視為優良資產而不遺余力地大力發展。然而，過去沒有風險，并不表明未來沒有風險。

“沒有只漲不跌的市場”，美洲銀行國際資產證券部執行董事錢俊指出，中國的房地產業尚在起步階段，幾年來市場價格一路上揚，未有大幅波動，但今后10年、20年的情形如何沒人能準確的估量。

由于房地產貸款具有期限長、流動性差的特點，這樣的資產過多，勢必會大幅度的降低整體資產的流動性，嚴重的影響到整個銀行的資產質量。

在資本市場發展得比較成熟的國家，可以通過房地產信托基金（REITs）、資產證券化等多種方式進行資金的組合和運作，加速資金的循環再生。由于我國產業基金并未立法，信托業務已經得到開展。參會的國內外金融機構和房地產機構普遍關注REITs的應用與發展的可能性。

在REITs投資模式中，投資者通過購買REITs的受益憑證方式進行投資，REITs的受益憑證可以在主要的證券交易所上市交易。與房地產證券化等其他方式相比，REITs在產權、資本經營上更具優勢，而且具有更多的流動性。

另外，它給中小投資者提供一個參與大規模房地產投資的機會，使所有對房地產投資感興趣的投資者，可以不受資金和地域的限制，參與房地產投資。將巨額儲蓄引入房地產投資領域，減輕銀行壓力，減少間接貸款的風險。

美國的REITs業務范圍可以分為資產業務、負債業務、信托業務。資產業務包括房地產抵押貸款、房地產項目投資、房地產租賃等業務品種，負債業務包括發行股票及其他有價證券和發行抵押債務證等，信托業務是其典型業務，包括抵押物型、混和型、固定期限型等。目前，這項業務在世界各地發展很快。

顯然，這種方式引入國內是降低銀行體系內的風險，提高房地產項目貸款條件的最直接的選擇。

2003年6月，央行出臺《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，對涉及房地產開發貸款、個人住房貸款等諸多環節提出了許多嚴格的要求，房貸門檻大幅度的提高。

在資金饑渴的驅使下，房地產商紛紛把目光投向了剛剛浴火重生的信托。到目前為止，全國50家信托公司推出了60個房地產投資信托產品，計劃募集資金總額68億元，成為信托投資公司當前最主要的業務。

在房地產熱潮的推動下，信托業迎來了井噴行情。開發商們一方面以為找到了銀行信貸的替代品，群起效仿，另一方面，紛紛抱怨“單只信托不超過200份，每份不低于5萬元”的規定，實在難以滿足需求。

然而，專家指出，信托本身并非是一個用來融資的工具，本質上它是一個投資管理工具，它的全部的行為是為了進行資產管理，而非房地產開發投資，因此，分散投資、建立資產項目組合才是信托投資的特點。

然而，目前已發行的房地產信托計劃絕大多數都完全投資于單一項目，甚至在名稱上都與項目一致，這種行為無論在形式上還是實質上都與銀行放貸無異，區別僅僅體現在風險承擔者略有不同，不僅不能分散和化解金融風險，而且將市場風險再次引向信托業，甚至導致信托機構重新陷入準銀行業務。

REITS

論壇會議上國外專家介紹了許多在國際上通行的房地產金融工具，在中國市場發展的現實中，最為可行的是房地產信托投資基金（REITs），其近年來在國際上十分流行，是一種較為成熟的房地產投資運作模式。

REITs實際上是一種采取公司或信托計劃的形式，聚集眾多投資者的資金，進行房地產經營活動的投資機構。REITs可以分為私募和上市兩種，上市的房地產基金可以在市場上隨時買進賣出。目前REITs在美國和澳大利亞發展得最為成熟。

美國的REITs已經控制了大部分投資類房地產的開發、建設、經營、管理等工作，其項下的財產包含了寫字樓、酒店、公寓、商場、住宅、工業用房、倉庫、娛樂休閑場所等所有房地產項目，對美國房地產業發展起著舉足輕重的作用。

美國世邦魏理仕公司（CB Richard Ellis）執行董事安德魯.尼斯認為，REITs能有效地彌補中國房地產開發的資金缺口。

安德魯認為，現在很多人士希望能引進一些在海外運作的比較成功的境外房地產基金，而且已有相當數量的海外基金在中國進行著投資活動。然而，這些基金通常只投資于北京、上海等大城市，高檔項目居多，規模有限。他認為，與其引進外國機構，不如自己做。

安德魯指出，REITs的優點是可以讓小型投資人有機會持有大型的資產，由此可增加房地產市場流動性、盤活低迷的房地產市場。

而且，由于REITs的特點就是在于提供穩定的租金回報，它通常不搞開發性投資，而是多以權益收購的方式，投資于收租房地產物業，獲取租金收入，因此，風險較低，非常適合中小投資者，有助于發揮中國較高的儲蓄率的優勢。

對于中國而言，REITs的最大好處是減少了開發商對銀行信貸的過度依賴，有利于銀行業的長期穩定經營。

然而， REITs的發展涉及多項法律法規配套，而且我國在稅收等方面的制度，也與信托等相關業務發展需求仍存在很大的差距。

沒有相關法規的完善，房地產投資基金很難有長足的發展。

對于當前房地產發展中的諸多問題，房地產專業人士協會會長毛大慶認為，中國房地產實際上已經到了一個戰略的轉折點，如果中國房地產業想要有更大更新的發展，那一定是伴隨著房地產相關的金融體系的變革。