中小企業板塊：缺憾的福音

歷經四年的坎坷，中國的創業板最終以中小企業板塊的形式于2004年5月27日在深交所降生。

從中小企業板塊到創業板市場，又是一條漸進之路。“漸進”意味著需要不斷地演化。

剛剛降生的中小企業板塊并不是一個獨立的市場，盡管有“四個獨立”的原則，但“兩個不變”使那些創業板的熱望者感到了些許失望。

北京首都經貿大學教授劉紀鵬認為深交所這次開通中小企業板塊，在解決中國資本市場組織結構上邁出了重要的一步，對于深交所而言，走到這一步已經是非常艱難了。

所謂“四個獨立”是指運行獨立、監察獨立、代碼獨立、指數獨立。“兩個不變”即所遵循的法律、法規和部門規章，與主板市場相同；上市公司符合主板市場的發行上市條件和信息披露要求。

人們最為期待的制度創新—“全流通”未能出現，中小企業板塊第一批獲準發行的公司股票仍然有流通股和非流通股之分。這令中國股市“全流通”的倡導者韓志國備感無奈，“這種股權分置的設計，如果出現在‘國務院九條意見’發布之前，尚能理解，而現在做這樣的事情，實在不可思議。”

對于中小企業板塊向創業板演進的“分步走”策略，韓志國的態度并不樂觀。他認為，第一步走得不好，惰性將使它很難再走出第二步。

劉紀鵬反對現階段在中小企業板塊搞全流通，他認為深交所搞全流通勢必將對中國整個證券市場的股權結構問題帶來不利的影響。“它搞全流通，IPO的價格肯定上不來，這樣深圳的股價，就會遠遠低于同樣的行業、同樣的盈利水平、同樣規模在主板上市的企業，勢必會帶動大盤的整體向下，這對用中國的方式解決中國股市的全流通問題，是非常不利的。”

劉紀鵬認為，主板市場解決股權分置問題是綱，深交所中小企業板塊全流通是目，“他們今后只能在全流通的整體構思當中，跟著大勢走，其他企業什么樣的處置辦法，他們就用什么樣的處置辦法，程序不能顛倒。否則，中小企業板塊的開通就會導致主板的直線下跌，中國的改革路徑是漸變穩定逐步發展的，所以它不能一步到位。”

有總比沒有好

天相投資顧問公司總裁林義相認為“有總比沒有強”，與其坐等一個理想化但不知道什么時間才能推出來的東西，還不如得到一個看得見摸得著的東西。

在他看來，“股權分割”是中國證券市場的深層次問題，不是短時間內可以解決的。

“十年前，我曾經提出過全流通的問題，陸續出了好幾個方案，當時我希望從技術的層面來解決這個問題，比如說，我曾經提出用配股加縮股的方式，配出流通股對非流通股進行回購的方式，或者說設定一個什么樣的股價，在這股價之上可以流通，之下不能流通，以及2001年的市場的競價和補償的方式等等。這些都是技術層面的解決。我個人認為在當時的法律法規框架和利益格局之下，從技術上解決這個問題實際上是可行的，但現在的情況完全變了，市場規模已經非常龐大，非流通股的流通問題已經變成了一個政治問題。變成了一個利益和權力的問題了，非常復雜。純粹從技術上已經是很難做到。在我看來，不僅2004年做不到，2005年也很難做到。”

林義相認為現在全流通問題非常敏感，任何風吹草動都可能對主板市場帶來巨大的波動。如果一上來就要全流通，那么中小企業板塊可能根本就推不出來，“這就像當初主板市場上出現非流通股問題一樣，不做這個妥協，你的股票市場根本就出不來，那你說是出來好，還是不出來好？”

“也許有人會說，創業板出不來，我們可以等，等個三年、五年，真正的創業板出來了，也比今天推出中小企業板好。但是我們說，就算三五年后出來的創業板，何以見得就比今天推出的中小企業板要好？何以見得三五年后就一定能推出一個創業板呢？說不定三年五年后連這個中小企業板塊都出不來了。”

“問題不在于以什么樣形式出場，而在于你是否會不失時宜地推進改革與創新，按步驟朝著既定的方向發展。”林義相認為，主板市場出現一系列問題的關鍵并不是起步，而是后續的改造沒有實施。

林義相認為，創業板無論怎樣先要有個起步，起步了再去推動改革的深化、引入創新，后者更為重要。

服務民營經濟

林義相認為，中小企業板塊的開通就是一種創新，盡管這種創新并不是制度層面上的，而且從表面上看，僅僅是深交所恢復新股發行，但是這種恢復，是有方向的，它將面向以民營為主的中小企業，這本身就是一種新氣象。雖然只有少數企業能夠有機會上市，但是它的導向作用卻非常明顯。

在我國的國民經濟中，中小企業占據絕對的份額，有關數據顯示，中國134.6萬家工業企業中，中小企業占總數的99.88%，中小企業對GDP的貢獻為50%，對社會就業的貢獻超過75%。而這些中小企業中又以民營居多，這部分經濟成分是GDP中公認的最具活力和潛力的部分。

這些最具活力和潛力的經濟成分未來將成為中小企業板塊的堅實基礎。

從市場結構上看，主板市場由于歷史原因，天然形成了以國有改制企業為主要服務對象。而未來的中小企業板塊，顯然將以民營企業為主。這種全新的格局無論對于證券市場以及整個市場經濟都將產生積極的影響。

林義相認為，過去人們常說上市公司是證券市場基石，然而從過去的實踐來看，國有上市公司構成的這一基石并不太穩固，“過去十年來國有上市公司的業績，除了2003年外，總體上是慢慢滑坡的狀態，國有企業的經營狀況令人堪憂。這個市場如果僅以國有企業為主，是不可能有穩定的基礎的。”

“這并不是說國有企業一定做不好。國有企業是可以做好的，但它是有條件的，那就是國有企業必須要像非國有企業一樣公平的參與市場競爭，接受市場的優勝劣汰，也就是說，國有企業只有在一個充滿競爭的生態環境中才能做好。可以說，非國有企業的生存和發展，給國有企業帶來競爭，是搞好國有企業的重要條件，要給國有企業創造一個異己的力量，才能使國有企業發展壯大，只有這樣，優秀的國有和非國有企業才能共同構成證券市場的基石。”

林義相認為，真正的企業家應當是具備“資本精神”的。進一步的解釋是，企業家一定要真正在本分地經營、要行事謹慎、要承當風險、要有長期性。以這些特質來衡量，真正的企業家只可能在那些規范經營的企業中產生。

林義相指出，現在的民營企業規模都還不大，但他們的資金卻是在點滴經營中慢慢地積累起來的，而且這里相當多的人從事的經營活動已經有十幾年，甚至二十多年，歷經了市場的磨礪，經營理念和心理承受力都已相當成熟。“中國要發展市場經濟，迫切需要的就是一大批這種具有‘資本精神’的企業家群體。”

“中小企業板塊應當為這些企業提供發展壯大的平臺。”林義相希望未來的中小企業板塊能夠成為一流企業的孵化器。

制度創新

真正要實現孵化器這一功能，需要不失時宜地進行制度創新，最根本的還是“全流通”，這是風險投資的退出渠道。風險投資對于民營經濟、對高科技產業有著巨大的推動力。由于上市資源有限，只有少數企業方能有上市的機會，因此上市融資對于解決中小企業融資問題，其實是杯水車薪，但是如果有風險投資穿梭其間，整盤棋就會變得活絡起來。

林義相認為，現階段中小企業板塊應當著手在制度上做一些特殊的安排，“上市的條件要變一變。要特別突出這個板塊的獨立性，在這個板塊內部做適當的制度創新，如IPO、再融資等方面，以適應中小企業的特點。在現有的框架下，用足對中小企業的支持政策。”

“雖然有了幾個不變、幾個獨立的，但是獨立的特點還是體現得不夠，我們現在應該著力強調它是一個相對獨立的板塊。”

林義相建議，在中小企業板塊運行平穩之后，就應及早進行全流通上市以及已上市公司的全流通改造工作，“日子久了，問題多了，又會跟主板一樣積重難返。汲取主板的教訓，應盡早做創新。”林義相認為，現階段就應該開始著手“全流通”的宣傳工作，讓市場參與者時刻意識到有這方面的風險，讓政府部門能提前有所準備，以降低各方阻力。

林義相認為，中小企業板塊實施全流通改造的難度相對要低得多：中小企業板塊盤子小，資金需求有限；大部分的非流通股股東都是民營企業家，不存在國有資產流失的問題，減少了很多政治上的和意識形態上的矛盾；可以考慮采取市場化、多樣化的處理手段。

中小企業板塊率先實施全流通改造，在某種意義上說，就是主板市場全流通改造的試驗田，將產生借鑒和促進的作用。

關注一股獨大

家族持股比例過高，是擬于中小企業板塊發行上市的十余家民營企業招股書中引人關注的焦點。

以首只上市股票“新合成”為例，發行前，公司控股股東新昌縣合成化工廠持有公司7878萬股(占公司發行前總股本的93.77%)，此次發行結束后仍將持有69.09%的股份，處于絕對控股地位。公司董事長胡柏藩及其弟胡柏剡合計持有合成化工廠41.09%的股份，從而間接持有發行后上市公司28.72%的股份。

而其他幾家都有相類似的情況，或許這正是我國民營企業的特點。然而人們擔心的是，這種股權結構勢必將引發的家族企業“一股獨大”的現象。

劉紀鵬指出，盡管從長遠來看，民營企業的運作效率和投資收益都要高于國有企業，但是如果民營上市公司搞“一股獨大”將比國有公司“一股獨大”更為可怕。國有企業畢竟還有黨委、紀檢、監察等一系列的制約，而民營企業在約束機制上，卻嚴重匱乏。“如果沒有嚴格的控制手段，很容易形成對民間財富的掠奪。”

“近一階段，相繼有十家企業出現了董事長叛逃現象，幾乎清一色的民營。”劉紀鵬認為，民營企業“一股獨大”導致的上市公司突發性風險要比國有企業大得多。

劉紀鵬認為，應當迅速結束民營企業“一股獨大”的家族企業史，讓他們進入到現代公司治理上。劉紀鵬希望監管方面能夠調整政策，把那些民營企業的第一大股東的持股比例強制性地降低到20％以下，這樣既可以解決靠獲得上市指標暴富的問題，同時有效地防止“一股獨大”帶來的弊端，形成民營企業股東之間的互相制約。