我國應盡快推出備兌認股權證

備兌認股權證是一種新型的股權證，是目前國際認股權市場的主流。與普通的股本權證的最大差別在于，它是由證券公司等金融機構發行，而股本權證由上市公司發行，備兌認股權證所認兌的股票不是新發行的股票，而是已在市場上流通的股票，因而不是上市公司的行為，不會增加股份公司的股本。

具體來講，備兌認股權證是指由標的股票公司之外的機構（通常為證券公司）發行的一種權利證書，約定購買認股權證的投資者在一定期限后，可以按某一價格購買上市公司股票（或一籃子股票），備兌認股權證在到期執行認股時，發行人可以向權證投資者交付股票，或按市場股價與認股權證的差價向投資者支付現金。

備兌權證在海外市場的發展

從香港和美國的實踐來看，備兌權證更具靈活性，可滿足不同層次、不同收益偏好和風險承受能力投資者的需求。

在國際認股權證市場中，備兌認股權證市場占絕對主導地位。2000年，世界備兌認股權證市場的前四名分別為德國、瑞士、意大利和香港。2001年，德國法蘭克福市場上新上市備兌權證有16804只，占新上市權證總數的72%。2001年澳大利亞市場上新上市備兌權證1300只，占新上市權證總數的73%。2002年，香港市場共有權證數量414只，備兌權證則有347只，備兌權證數量占市場權證總量的83%。而在臺灣，證交所交易的權證全部都是備兌權證。

權證交易占整個證券市場成交量的比例一般不超過10%。瑞士市場在1998年曾達到7%，香港市場在2002年達到了7.16%。之所以如此，是因為權證市場是建立在股票現貨市場基礎上的，權證具有的杠桿效應的特點，其實際影響應隨杠桿效應放大。另外權證具有期限短的特點，一般每年都有大量權證到期，每年又有新的權證涌現，這種快速更替的特點，給市場帶來了活力，為市場提供了新的避險工具和投資工具，促進了證券市場的價格發現，提高了市場的效率。

備兌權證：一種靈活和實用的金融工具

在海外證券市場上，備兌權證的種類十分豐富。發行權證的目的也從籌資擴展到理財、風險管理、套利等多重用途。

規避風險，鎖定盈利

權證可用來規避風險。若投資者持有某股票，預測價格上漲，又擔心預測錯誤，為了避免其所持有的現貨價格下跌風險，可用少許的資金買進一只認售權證，當標的股的價格下跌時，其權證獲利的部分可用來彌補價格下跌所遭受的損失。當股價上漲時，其現貨部分已獲利，但只損失少許購買權證的資金。

權證也可用來鎖定盈利。假設投資者持有S股票，股價已由80元上漲至90元，賬面已有10%以上盈利，投資者對該股中長線走勢仍然看好，但又擔心短線會調整，此時，投資者可按90元價格賣出正股，并按市價5元價格買入認購權證。這樣即使市場下跌，投資者最多損失購買權證的5元成本，但投資者實現了鎖定盈利5元。如果該股繼續上漲，投資者持有的權證則可進一步獲取長線上漲的盈利。

杠桿效應，以小搏大

購買備兌認股權證的價格要大大低于正股價格，在正股價格上漲時卻同樣可享受收益，風險固定，但收益不限制。比如，某S股票股價為90元，投資者預期半年后該股會升至95元，為了賺預期差價，在現貨市場上購買，必須拿出90元才能買1只S股票，資金回報率是5.2％。但如果正好有一只S股的備兌認股權證交易，溢價（買1只認股證的成本）僅為1元，其行使價為92元，在半年后的約定行使時的股價如果在95元，則投資者會獲得95－92=3元的現金交收，投資者用1元就賺了3元，回報率高達300％。如果行使期滿時S股的股價低于或等于92元，則投資者不必行使備兌權證，這樣1元的投資就損失了，投資回報率為－100％。但如果當初用90元買1只S股，盡管行使S股的價格低于92元，只要不低于90元，譬如91元，還是有1元的盈利。

備兌權證的風險特性

投資備兌權證所面臨的風險主要有三方面:一是價格風險，備兌權證的波動幅度要大于股票市場，如果到期時備兌權證成為價外證，則投資者所投資金將損失;二是流動性風險，若標的股票的交易量縮小，投資者無法以合理的價格完成交易的風險;三是信用風險，若備兌權證到期結算時，發行機構無法履行結算義務，投資者也將面臨風險。

對于發行人來說，發行備兌權證也面臨風險。若發行人發行認購權證后，市場股價出現大幅上漲，則在到期結算時，發行人需向權證持有人給付股票或支付股票市價與行使價差額的現金。如果在發行備兌權證時，發行人擁有足夠的股票，則到期時發行人是可以履行結算義務的，因此風險不大。有的市場要求備兌權證的發行人在發行備兌權證時必須擁有同一等值的股票或備兌權證的有關資產，并將這些股票和資產抵押給一名獨立受托人，由受托人代表持有人的利益，這種要求實質上是為了控制發行人的風險。但這種要求增加了發行人發行備兌權證的成本，降低了發行人資產的流動性，對市場并不一定有利。比如2001年年底香港市場的新規則中，取消了要求發行商持有一定正股比例才可發行認股證的要求，新條例發行商不需要買賣正股對沖發行認股證的風險，也可采取場外期權、場內期權、期貨、高息票據等多種方式來對沖發行認股證的風險。

如果發行人發行備兌權證時，并不擁有相應的標的股票資產，那么發行人如何控制風險呢？一般情況下，發行人每天會根據股價的歷史波動，算出一個風險系數，估計權證行使的可能性大小來增減其手頭的正股。實際中，發行人并非每個交易日都做足對沖（full－hedge），因為存在印花稅等交易費用，會大大增加避險成本，券商一般采取定期或虧損一定比例后再進行資產調整。

影響權證價格的主要因素

影響備兌權證權證價值的因素主要有以下幾方面：

正股價格 標的正股的價格對權證價格有直接影響。對認股權證來說，正股價格上漲，權證的價值也會增加。

股息 權證持有人不能享受股息，上市公司發放股息對認購權證的持有人不利。一般情況下，標的股的股息越高，股息的增幅越高，權證的價值也就越低。對投資者而言，支付股息的日期并不重要，股票除息交易的日期最重要。為了避免股息對權證價格的影響，出于保護投資人考慮，在上市公司分紅派息時，一般對權證執行價格和執行比例進行調整。

距離到期時間 權證的存續期越長，選擇權持有者會有較多可執行的機會。無論是認購權證還是認售權證，存續期長的權證價格都會高。權證的有效期越長，標的股價朝著權證持有人有利的方向（漲至超過認購權證的履約價）移動的幾率就越高。

波動率 波動率是決定權證價值最重要的一項因素，是指標的股價未來的變動范圍。對認股權證的持有者來說，波動性高不論對認購權證還是認售權證持有者來說都是有利的。比如對于認購權證持有者來說，如果未來股價大漲，則執行認股可獲得很高的利潤，但如果未來大跌，最多是損失權利金，并不會有太大的損失，波動率越大，標的股價朝著權證持有人設想的方向移動的幾率就越高。認購權證持有人會因價格上升而受益。

設計備兌權證應注意的幾個條款

杠桿比率 標的正股的價格與認股證價格之比值即為杠桿比率，杠桿比率越大，越有利于投資者以小搏大。杠桿比率過小，不利于吸引投資者。對于發行人來說，杠桿過大，則發行人所獲得資金越少。此外，杠桿比率的大小，也與備兌權證的執行價格和溢價因素有關。在二級市場上，杠桿比率越大，認股證波動幅度也越大，其市場交易也要相對活躍一些。

發行溢價與執行價格 執行價格與溢價兩個指標是相互關聯的，用來反映備兌權證價格的高低。發行人若希望通過發行備兌權證獲得較多的資金，可適當降低執行價格，同時增加投資吸引力。一般來說，權證的執行價格不宜低于發行人獲得標的正股的成本，否則發行將虧損。若發行人發行備兌權證是為了對沖風險，則執行價格可在當前市價一定幅度上浮。執行價格的高低應考慮公司未來的發展前景、大盤未來的形勢以及投資者對該股未來走勢的預期等因素。當公司未來發展前景看好、大盤走勢向好、標的正股走勢較強時，備兌權證的執行價格可適當高一些。期限長短也會影響到溢價的高低，期限長，溢價可適當高一些，期限短則可適當低一些。為了防止發行人在發行日和行使日操縱價格，香港交易所規定這兩個價格均以過去五個交易日的平均價為實際參考價，進一步加大操縱價格的成本。

期限 期限過長，權證的杠桿效應將降低，并且上市公司經營業績的不確定性增加，投資者的風險增加，同時投資者對市場預測的難度增加，對權證價值的把握難度也增加。同時，有可能導致市場中備兌權證的數量過多，增加投資者選擇的難度。一般備兌權證的期限為2個月至24個月。

行權價格與比例調整。權證不是股票，權證持有不享有股東權利，沒有表決權，但為確保權證持有人權益，上市公司股票除權、除息時，認股權證的執行價格、履約比例也進行相應調整。

備兌權證的監管

發行人資格條件。紐約證交所限定發行人的有形資產須超過2.5億美元。從國際上來看，備兌認股權證的發行機構主要是證券公司、銀行等金融機構，這些機構一般信譽好，實力強。有的市場要求發行人有信用評級，有的則需要有其他機構擔保。

不同發行人可發行同一標的股的權證，信譽好、流動性高、投資價值大的備兌認股權證將更受歡迎，因此發行人主要在備兌權證的流動性、信息咨詢、發行價格、市場營銷等方面開展競爭，由此將使得一些缺乏競爭力的發行人退出市場。

標的股票條件。限制權證的標的股對象，主要是為保證標的股票和權證的流動性，保證標的股票的品質，減少權證被操縱的可能。香港市場上的發行標的股主要為市場中的藍籌股，1997年7月掛牌交易243只單一備兌權證中，以恒生指數成分股為標的的備兌權證就達到192只，占79%。瑞士證交所，對不同市場上市的標的物要求不同，股票市值分別有2500萬瑞郎和5000萬瑞郎兩種要求。

流動性要求。為了保證權證和標的股票的流動性，海外市場對標的股票持股人數分散有要求，或對備兌權證持有人數分散進行要求，有的引入做市商制度。紐約證交所要求流通在外權證超過100萬單位，權證持有人至少400人，存續期1年以上，市值超過400萬美元。

我國應盡快推出備兌權證

目前國內證券市場已具備推出備兌權證的條件。國內市場上已出現了一大批規模大、經營穩定、走勢穩健、形象好的藍籌股群，這些藍籌股是推出備兌權證產品的理想標的股。另一方面，國內證券市場的投機性明顯下降，市場監管也越來越嚴格，市場環境有利。對于國內股市來說，隨著市場的成熟和規模的擴大，市場的換手率也逐步下降。1996年我國股市的日均換手率為3.02%，而2003年市場的換手率已降至1.01%。與此同時，市場中機構投資者的力量則在日益壯大，而機構投資者對證券流動性的要求較高，市場換手率的下降不利于機構投資者的操作。從海外市場的實證研究結論來看，推出備兌權證，可滿足機構投資者需要，對活躍標的股的交易是有益的。

在香港，國際基金經理投資香港股市，一般利用備兌權證來對沖風險。隨著我國機構投資者隊伍的擴大，對股票投資避險產品的需求也在增加。認股權證作為現代金融創新中的一種基本工具，其品種十分豐富，同時權證與債券等金融品種組合，可創新更多的金融品種。在我國發展股指期貨、股票期權的金融產品條件還不成熟的條件下，率先推出備兌權證產品是安全、有效和可行的選擇，從海外市場的實踐來看，一般也是現有權證市場，然后才有期權市場，發展備兌權證也有利于為發展期權期貨市場創造條件。