比亞迪并購秦川的戰略之辯

圍繞企業的核心能力實施戰略整合并購，比簡單粗放地全盤整合或維持獨立整合，抑或因為機會誘人而一時沖動產生的并購，都要好。

“寵兒”竟遭“洗倉”

在香港主板上市的電池大王比亞迪（HK1211）是中國最大的二次充電電池生產商，以摩托羅拉為首的眾多大型企業的手機電池多由其貼牌生產。2002年7月，比亞迪以54只H股中最高的發行價在香港主板上市，一舉融資16億港元，隨即被《The Asset》評為2002年度”最佳中型企業上市項目”。比亞迪2002年度純利高達6.58億元，曾一度成為國際基金投資者心目中的寵兒。

然而2003年1月23日，該公司宣布以2.54億港元收購生產福萊爾微型轎車的西安秦川汽車77%的股權，導致國際基金旋即翻臉。1月24日一開市，比亞迪就迎來機構“洗倉”，股價從18港元急跌至14.45港元，兩天內公司市值蒸發近27億港元，且后續跌幅加劇，最低達12.5港元。比亞迪收購秦川汽車遭基金經理“洗倉”，表明中國民企的并購戰略思維與國際專業投資者的理念發生了嚴重沖突。

比亞迪的股份“洗倉”事件是香港股市針對上市公司收購行為作出的最劇烈反應之一。一般而言，企業對外并購通常是為達成某種目的，或提高收購方已有產業的市場地位，或因本業面臨強大競爭而希望突圍等等。到2002年年末，“比亞迪”坐擁12.7億元現金，完全具有推行收購兼并發展戰略的財務能力。但是，國際機構投資者的激烈反應引發了我們更深層次的思考：企業的并購如何與企業長遠戰略相統一？

比亞迪的邏輯

并購策略與公司整體戰略不符是許多中國企業成長中最易犯的錯誤，也是許多公司由盛轉衰的開始。但是，在比亞迪總裁王傳福的眼里，比亞迪并購秦川汽車是一個經過深思熟慮的戰略。他說：“進軍汽車業這個決策，我是非常謹慎的，曾反復地思考，反復地想，我知道我一步也不能走錯！”（相關報道參見本刊2004年第4期封面文章）根據公開資料，比亞迪進入汽車行業的戰略邏輯如下：

（1）主業成長空間有限。電池這個行業再有兩三年恐怕就要捅破天花板了。我們需要找一個有更大空間的行業去做，但是我們又希望那是一個和電池相關的行業。

（2）改善存在缺陷的市場結構。要找一個玩家少一點兒的、門檻高一點兒的、競爭程度相對低一點兒的行業進入。想來想去，只有汽車，現在是進入的最佳時機。秦川汽車造的是老百姓買得起的微型汽車，一旦人們購車欲望被釋放出來，該市場就會像手機市場一樣龐大，而目前國內的微型汽車市場還沒有一個絕對領導者。

（3）財務實力雄厚。比亞迪手中有錢，只用以往的利潤所得即可完成收購，并不需要動用上市募集資金。

國際基金經理的觀點

造成比亞迪（HK1211）股票被大量拋售的根源在于，中國民企的并購戰略與國際專業投資者的投資理念發生嚴重沖突。對于企業的并購活動，國際投資者奉行的是一套系統而理性的分析模式，該分析模式源自于企業的戰略框架，在他們看來，這次并購的邏輯與前一階段他們所理解的公司戰略有嚴重矛盾。

（1）比亞迪向投資者傳達的戰略信息前后不一致。上市前和上市后很長一段時間里，比亞迪均以專注于二次充電電池制造業的形象示人，這也是該公司較受香港市場中喜歡專注主業的分析員和基金公司歡迎的主要原因。在2002年6月的上市招股書中，比亞迪宣稱公司目標是成為全球最大的二次充電電池生產商，并逐漸多元化發展至可利用其二次充電電池業務的現有優勢的其它高增長領域。但比亞迪這次選擇的“其它高增長領域”是汽車行業。

（2）市場無法理解其整體業務發展戰略。收購車廠雖然對比亞迪的整體盈利表現暫未有負面影響，卻使市場無法理解其整體業務的發展策略，這就直接動搖了投資者對其核心業務發展的信心——對于一個上市公司來說，這種層面質疑的殺傷力非同小可——電池與汽車并非一個概念。

（3）投資回報較低。按比亞迪提供的秦川汽車2003年能賺3000萬元的利潤計算（這一數字在2002年是70萬元），此次收購代價相當于市贏率11.8倍，股本回報率僅10%，較比亞迪的股本成本12.7%還低，實難說服投資者這是一項明智投資。（4）協同效應遭質疑。比亞迪認為收購秦川汽車存在協同效應，可以提供更佳的經營平臺，加快電動汽車電池的開發和生產進程，同時把握汽車行業的龐大市場潛力。這引發了分析人士更為猛烈的攻擊。摩根大通認為，即使比亞迪有意生產電池推動汽車，既可以入股專門研發汽車電池的技術公司，也可以與汽車生產商合作，而無需高價收購車廠。

比亞迪的王傳福總裁把這種觀點斥之為“死搬硬套”現存理論。在王傳福看來，電動汽車的要害之處就在電池。而這恰好是比亞迪的優勢所在。實際上未來3年僅依靠電池業，比亞迪保持較高的業績增長將毫無問題，但問題在于如何保障10年后的增長。收購秦川汽車的行動就是為5至10年后的盈利做準備。王傳福表示，真正電動車作為大眾化的產品應該在三五年以后，香港的基金經理們過于“近視”，只能看到二三年內的事。當然，王傳福還是為自己的收購經驗不足表示了道歉，認為比亞迪未能在收購前靈活地向基金經理“放風”，造成國際投資者一時無法理解和接受這一重大轉變，從而引發了股票價格的大幅波動。

從戰略看并購

比亞迪收購秦川汽車的是非曲直日后自有事實公認。不過，并購整合通常應遵循戰略—評估—交易—整合的邏輯過程，而戰略是整合的出發點。因此，我們仍有必要分析一下比亞迪收購秦川汽車的戰略之辯，以及未來需要注意的戰略重點。

從并購戰略整合的目標看，并購主要是通過市場上公司控制權的轉移，從而有助于企業獲取改善資源配置的靜態和動態效應。靜態效應可分為產業供給不足、X-非效率現象、尋求壟斷和全球化之窗，而動態效應則主要考慮核心能力的培育和提高。那么，比亞迪可能存在的戰略整合利益如何呢？

（1）產業供給不足。從國內汽車產業的發展現狀看，它能提供提高資源配置效率的機會是存在的。由于長期的壟斷管制，汽車行業的資源配置存在著較大缺陷，其中一個突出的表現就是汽車價格高。王傳福說：“汽車為什么那么貴？做了福萊爾，我們清楚得很，成本沒有那么高。”可以說，王傳福看到了汽車產業中存在的市場缺陷，但這一點是許多人都看得到的。

（2）X-非效率現象。秦川汽車前身是老軍工企業，體制較落后，競爭力不足。過去一年是中國汽車業面臨巨大沖擊前的蜜月期，許多汽車企業都出現盈利的大幅跳升，但秦川汽車2002年盈利僅70多萬元，盈利能力難以讓人信服。因此，秦川汽車存在較為突出的X-非效率現象。X-非效率現象是企業內部因錯過了利用現有資源的機會而造成的某種類型的非效率。

但是汽車業是行業門檻相當高的產業，對在汽車工業毫無經驗的比亞迪而言，通過管理和改革提高公司核心競爭力的能力有限。

（3）尋求壟斷。盡管比亞迪的財務實力較為雄厚，然而對于汽車工業的整合來說，比亞迪的資金實力還是不足的，而且公司表示向汽車廠的投資不會超過3.6億元，因此，在主觀和客觀上都不存在尋求壟斷的可能。

（4）全球化之窗。由于中國加入WTO后，中國的汽車市場開始由封閉逐漸走向開放，產業開放將使統一大市場內的汽車廠商數目低于封閉前的廠商數目之和，而單位廠商的生產規模則將進一步擴大。因此全球化之窗是存在的，但這對比亞迪來說是個威脅而不是機遇。因為全球化之窗將改變中國汽車封閉市場的缺陷，使得國內市場的國際競爭程度更加激烈，對于規模較小的比亞迪汽車部門來說，就是個威脅。

（5）核心能力。一般通過收購進入一個行業的主要目標是利用被購企業的核心能力以彌補自己經驗不足的缺點，并通過與自身的核心能力融合來培育和提高新的核心能力。因此，對比亞迪而言，即便要收購汽車企業，也應收購核心能力較突出、只需注資即可生存的企業。但種種跡象看，公司對秦川汽車所需要的改造和提升的投入相當多。另一方面，比亞迪認為自己在電池生產領域積累了節約費用的新生產模式——使用大量的夾具和人工以節省設備的巨大投資，那么在汽車行業也可以套用這一模式降低成本。但“汽車”與“電池”之間的業務整合難度，相差甚遠。汽車以高度機械化和規模效應取勝，而且汽車的組成和技術要比電池復雜得多。可見公司在充電電池行業以手工操作降低成本的方式在“比亞迪”的新項目中不具有可復制性，此項收購難以產生協同效應。此外，電池商和汽車商，其成本、客戶資源等都沒有重疊性，這意味著“比亞迪”進入汽車行業沒有任何優勢。

把住“命門”！

通過分析可以發現，中國汽車工業確實存在著并購重組的良好機遇，但是這個機遇不一定屬于比亞迪。也就難怪國際投資人對于此次收購行為非常不認同。事實上，比亞迪在進入汽車制造業先天方面并不具備相對比較優勢。比亞迪雖然抓住了做大做強的一個短暫即逝的市場空間和機會，“早些時候不可能，往后就沒有資源了”。可時間不多。比亞迪通過并購秦川汽車進入汽車產業的唯一優勢就是速度經濟和依賴自身相對較好的財務實力以謀求一個在中國汽車產業市場開放和大發展前期的立足之地。隨后，能否通過民營機制和短時間內的學習和市場競賽，努力提高自身對汽車工業的認識和經營管理水平，培育自身的核心競爭能力，這對比亞迪收購秦川汽車能否成功，才是至關重要的。此外，汽車工業的發展必須依托資本市場的支持，此次收購案例反映了企業在投資者關系管理問題上尚存缺陷。作為一家國際資本市場上的上市公司，尤其需要學習按照資本市場的規律辦事，以取得借助金融資本改造產業結構的機會。